文 | 馬賽客

如果只是翻看陳理近期的朋友圈，你會誤以為他是某家上市公司的銷售，而不是私募基金的創始人。他持有某家上市公司的股票，逢人說項，生怕公司被埋沒。

這是一家醫藥健康企業，在陳理所謂“大健康”範疇。他對公司的財務狀況、歷史傳承、產品特性甚至董事長秉性都如數家珍。他看好公司7-10年翻十倍，15-20年翻100倍，即便現在效益還算不上多好。

陳理是一位堅定的價值投資者，視巴菲特為“My Hero（我的英雄）”。在1988年給股東的信中，陳理的“英雄”寫道：“當我們持有那些管理出色的優秀企業的股份時，我們青睞的持有期限是無限長。”

過去二十多年，陳理已經多次品嚐長期投資的蜜果。他從2002年開始持有招商銀行（600036.SH），2008年開始持有貴州茅臺（600519.SH），五糧液（000858.SZ）則從1998年上市持有至今。五糧液和招商銀行到2007年都是十多倍收益。

許多價值投資者視巴菲特為精神領袖。趙丹陽曾在2008年花211萬美元拍下巴菲特的慈善午餐。第一位拍下巴菲特慈善午餐的華人段永平直言，自己正是看了巴菲特的書之後才想要投資股票的。

陳理的投資理念沿襲巴菲特，閱讀習慣甚至作息都以巴菲特為標杆。他給兒子起名陳華侖，因為1995年孫滌教授在《中國證券報》引介這位價值投資巨擘把他的名字翻譯成“華倫•布費”。他讓兒子8歲就開始接觸股票——比巴菲特還早三年。

“兩個老婆”

2002年，陳理參與電廣傳媒（000917.SZ）定向增發，向巴菲特致敬。

巴菲特身上有很重的傳媒情結。他小時候做過報童，祖父經營過地方報紙。從1969年在奧馬哈《太陽報》上的嘗試，到1971年投資《華盛頓郵報》，1977年收購布法羅《新聞晚報》，巴菲特在傳媒公司的投資表現不俗，尤其是《華盛頓郵報》。

陳理也想在自己的投資組合里加入一家傳媒企業。電廣傳媒，電視湘軍，活力紛呈。遺憾的是解禁後電廣傳媒股票已經跌破定增發行價。陳理加倉，最後導致資產縮水30%，這才意識到自己放鬆了對安全邊際的要求，對公司研究也不深入。

讓陳理更加困惑的是，這次做電廣傳媒投資決策前他還用技術分析進行確認。這也是他頂著60多倍市盈率衝進去的原因之一。“技術分析不講安全邊際、市盈率，看圖形，牛股啊！”

陳理1994年接觸技術分析。他付費參加某臺灣老師主講的技術分析課程，深入研究各種技術分析指標。一年後讀到巴菲特的故事，他形容自己“就像被閃電擊中，一下被點醒”。在一份巴菲特的傳記資料中，作者也用“閃電”來描述巴菲特接觸格雷厄姆價值投資理念時的感覺。

巴菲特認為大多數的投資應當持有多年，投資決策應當取決於公司在此期間的收益，而不是公司股價每天的波動。如果你不想擁有一隻股票10年，那就不要考慮擁有它10分鐘。巴菲特從來不認為像蜜蜂一樣不停地從一朵花飛到另一朵花可以取得長期的投資成功。近乎怠惰地按兵不動，才是他一貫的投資策略。

後來讀到《實力論》，陳理為價值投資理論找到了佐證。《實力論》這本書講述宇宙、自然、人類、國家都處在一個個的實力體系中。陳理認為，企業也處於一個實力體系中，都是眾星拱月向實力派靠攏，投資自然應該選實力強勁的公司。但也許是每個人內心都深藏暗流湧動的投機心理，陳理並沒有完全放棄技術分析，惦記著偶爾賺點快錢。他還嘗試“創新”：基本面選股、技術分析擇時。

投資電廣傳媒失敗後再看：“我覺得這理論上站不住腳，實踐上也行不通，你得不出一個更好的結果，引狼入室。”

這是陳理投資生涯第一次重大虧損。他說虧錢很痛。多年後談起這段經歷，陳理用一個段子來自我解嘲：洗衣做飯一天不得安寧；建房裝修一年不得安寧；兩個老婆，一輩子不得安寧。

兩個“老婆”，一個是基本面分析，一個是技術分析。

不再刻板

陳理的投資生涯從“場外交易”開始，1992年到1994年的成都紅廟子股票自發交易市場。那是一段足以寫進中國當代金融史的瘋狂，很多早期入市的投資者在這裡掘得第一桶金。

從幫人買票賺辛苦費起步，陳理一點點累積資本。那時候他在四川省計劃經濟委員會工作，月薪只有147元。四川長虹（600839.SH）上市前，他把手上的籌碼全部換成四川長虹，一直持有到1998年。長虹剛上市那幾年在股市表現並不好，但長虹彩電家喻戶曉，公司基本面很好。陳理受巴菲特影響，一直在低位加倉。

那幾年很順，到2000年陳理已經完成過百萬的積累。隨後他爭取到去上海學習的機會，慢慢脫離體制，定居上海。廣西出生的陳理選擇四川大學，原本是衝著到峨眉學武術去的。最後他只了太極，但成都把他引向資本市場，一個他勵志奮鬥終身的領域。

1992年夏天接觸股票到2000年，陳理的財富歷程。

陳理用“不純粹”來描述1995-2002年的價值投資實踐，一邊亦步亦趨地學習巴菲特，心裡卻住著個投機客。他一直保持15%以下倉位的短線投機。這才引來電廣傳媒的折戟。

痛定思痛，陳理決定放棄技術分析，一心追隨巴菲特的價值投資理念。

2004、2005年，陳理先後賣掉成都、上海的兩套房，在熊市底部拿到籌碼完成佈局。2006年、2007年一波大牛市，陳理實現了過千萬的資產飛躍。“萬科、招行都是十多倍，五糧液十多倍，伊泰B最高二十多倍。”

不過投資理念上的突破，要到2010年開始做陽光私募。陳理前期對巴菲特的學習比較刻板，巴菲特不投的領域，他也不過問，比如科技股。慢慢地他發現巴菲特的分析框架有些問題也解決不了。“一些護城河還不是很寬，但前景非常遠大的企業，巴菲特這套理論就分析不出來。比如早期的阿里巴巴，早期的蘋果。”

陳理髮現，護城河的一個重要來源就是生態系統，分析框架有所突破。“生態系統最早推出的是蘋果，他的系統吸引很多企業到平臺上。別的單個企業要打敗它，就不容易。國內比較早就是阿里巴巴。”陳理說。

他認為，分析一家企業，要回歸到它成功的基本邏輯。“企業發展早期護城河不寬，那就去找行業的本質，企業商業的基本邏輯。比如一個企業的客戶、市場、股東。”他把這稱為“原點分析”。順著這個邏輯，陳理認為生態型的科技公司完全可以長期投資，2014年投了騰訊。

複利機器

現在你跟陳理聊價值投資，他一定會談“複利機器”。

芒格曾說：“如果既能理解複利的威力，又能理解獲得複利的艱難，就等於抓住了理解許多事情的精髓。”巴菲特打了一個通俗的比方：“複利有點像從山上滾雪球，開始時雪球很小，但是當往下滾的時間足夠長，而且雪球粘得適當緊，最後雪球會變得很大很大。”

陳理所謂的“複利機器”，是指可以持續地創造價值，尤其是能夠運用大量資本持續實現高收益的企業。他說巴菲特投資的喜詩糖果就不算典型的複利機器，因為它不需要太多資本。可口可樂就不一樣，能夠承受大資金，滾雪球的坡也很長。

陳理選擇做投資跟他的性格有關係，做投資不需要廣泛交際，不需要到處拉關係。

如何找到“複利機器”？陳理用五大意象闡述自己心目中理想的複利機器：

天空之城般的遠大前景寬闊持久的護城河精益求精的工匠精神直布羅陀海峽般的財務狀態遠離懸崖的安全邊際

其中“工匠精神”用來追求極致的產品；財務狀況則強調充足的流動性、多渠道利潤來源、很高的長期的資本收益率，較低的資產負債比率；安全邊際包括兩個方面，價格低估，以及適度的多元化。

在此基礎上，陳理還提出“類PE投資模式”。他像做PE投資一樣在上市公司中尋找潛力股，上市公司財務相對透明，也經歷了一定的市場考驗，風險更小。但如果能夠找到，回報不會低。“五到七年翻十倍這樣的，中等風險高回報。”陳理說這種理念跟中國的特殊市場環境有關，大部分時候，股市都是創業板、中小板的股票在瘋漲，今年情況略有不同。

用這種理念，陳理選出了現在重倉持有那家醫藥健康公司。它的市盈率、財務狀況，用典型的價值投資的規格來套，都不合適。“（這家公司）不符合巴菲特過去十年穩定增長，ROE15-20%等指標，但是我們大的分析框架沒有脫離。”

雖然“複利機器”也只是一種個性化表述，但比起同行提的“賺錢機器”、“皇冠上的明珠”，陳理認為“複利機器”才是內涵所在。“長期投資最重要的就是複利，這是精髓。”接下來的投資生涯，陳理要做的就是“精誠打造終極複利機器”。

當然，長期投資不能成為桎梏，不值得長期持有的公司，低估的時候買入，合理了就賣掉。現在陳理把投資鎖定在“大消費、大健康、大金融、大能源、大智慧”行業。這是他研究美國經濟、中國經濟以及兩國股票發展歷史後作出的選擇。他把這五大行業稱為五大肥沃的草原，是千里馬誕生最密集的地方。

高度專注

1992年接觸股市，從混沌狀態到投資理念成熟，陳理用了20年時間。進入2013年，他才比較從容。一開始陳理比較刻板地照搬巴菲特投資理念，慢慢結合自己的個性和中國的投資環境做出一些延展，甚至還用中國傳統思想對價值投資理念進行內化。

短線交易追求勝率，理想境界是百戰百勝，而價值投資更像不戰而屈人之兵。選擇一家好公司長期持有，分享公司成長，這有點像老子所講的無為而治。陳理還用陰陽之道來詮釋投資組合中的股票、債券，一個積極進取，一個相對平和穩定。

“守正出奇也非常重要。巴菲特的投資組合分成傳統型的投資，非傳統型的投資（格雷厄姆講特殊情形），傳統型的就是正，非傳統型的就是奇，是特種部隊。”

完成體系架構，讓陳理更加堅定，更加自信。“應用起來沒有什麼思維方面的障礙，剩下就是提高自己的商業洞察力和對人的判斷力。”他所謂人的判斷力，包括公司運營、合作伙伴篩選，還有上市公司調研中對公司管理層的判斷。

當然，投資沒有一個終極武器可以讓人高枕無憂。陳理把投資界定為一個開放系統、進化系統。“隨著時代發展和個人成長，你的能力圈可以擴大，投資體系可以不斷進化的，不是一成不變的。”

這個世界上巴菲特最尊敬人有兩個，一個是他父親，一個是格雷厄姆。但巴菲特對格雷厄姆的教誨也不是全盤接受，特別是在跟芒格合作後。他的投資策略中只有85%的格雷厄姆，另外15%來自費舍 （Philip A.Fisher）。他把功勞推給芒格：“查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。”

做好價值投資，除了找準“複利機器”，還需要把自己打造成一個學習機器，要對自己的能力圈有客觀認識，兼具“熱情之火與理性之光”。

2013年認識陳理的王毅說，陳理不單踐行價值投資，理論研究也非常深入。更讓他印象深刻的，是陳理的持續學習能力。“現在的陳理，跟2013年的陳理又不一樣，尤其是在事物判斷方面。”王毅是陳理的投資俱樂部的會員，是一位醫生。

陳理現在每天花在投資上的時間超過十個小時，沒有周末。為了跟兒子的作息節奏保持一致，陳理每天晚上十點之前就上床睡覺，但他每天早晨四點就起床。他保持日事日畢的習慣，重要事件都有嚴格的時間表。

“芒格講，巴菲特平均每週思考投資的時間是70個小時。我的10小時也是這麼來的。”陳理說。他比巴菲特年輕37歲，自己也很有緊迫感，所以時間管理得很緊。“巴菲特講，強度是卓躍的代價。要成為這個行業的冠軍，必須高度專注。我覺得巴菲特的成就跟他持續的深度工作狀態有很大關係。”

2010年，陳理跟他主持的俱樂部同道一起做陽光私募，合夥人多達20多位。營銷、團隊管理、客戶溝通分散了不少精力，投資的專注度受到影響。

管理自有資金和管理客戶資金，陳理一開始並不適應。特別是客戶低位贖回，有時會破壞他的投資節奏。

前幾年投資人贖回時，大部分時間都處在熊市低位或股災之後。“本應買進的時候，卻被迫減掉一些倉位。”壓力之下，他往往賣掉那些最近漲了一些或沒怎麼跌的股票，處在低位或者已經虧損的股票卻保留下來了。

“失誤往往在這個地方，外在壓力可能會讓你技術變形。被動地犯‘剷除鮮花、澆灌雜草’的錯誤。另外能源等帶有一定週期性的行業，買入和賣出本來就比較難把握。”陳理認為，私募基金年度、半年、季度，甚至月度排名對投資者和基金管理人都會造成巨大幹擾。

陽光私募做到2013年，經歷部分合夥人退出、產品淨值波動，陳理決定調整戰略。公司以自有資金為主，對外傾向於管理長期資金，目前封閉期是三年。“最理想狀態我就管一隻基金。”這樣他可以讓自己更專注，更容易進入深度工作狀態。

按照過去每七八年翻十倍的節奏，隨著時間推移，他深信自有資金也能滾大。“志同道合的合作伙伴長期資金，則可以錦上添花。”

對了，這次轉型，陳理仍然是在“向巴菲特學習”。