文/中央財經大學金融學院副教授尹力博，北京航空航天大學經濟管理學院博士研究生吳優
本文基於構建的投資者關注指數來分析其與人民幣匯率間的聯繫，指出投資者關注是影響人民幣匯率價格波動的重要因素，並建議對此進行關注，以便更好實現風險規避、收益最大化。
投資者關注及指數構建
投資者關注是近年來行為金融學領域的重要研究對象，它是指投資者受特定事件影響而產生的對資產價格偏離其基本面的過度反應，這一過度反應可能表現為正向的激勵也可能表現為負向的阻礙。
具體地，其作用於資產價格的機制是：在信息大爆炸的時代裡，投資者的注意力已經逐漸演變成了稀缺的經濟資源，而擁有有限注意力的投資者則需要在時間和資產組成的維度中合理優化分配這一稀缺資源。於是，投資者將注意力分配至某項資產中去，便意味著他開始追逐該項資產的價值信息，相應地付出了經濟成本，也必然要索取對應的經濟收益。因此，該項資產的價格便會受到投資者關注的驅動。
於是，筆者不禁猜想人民幣匯率價格的波動也可能受到了投資者關注的驅動，而要研究這一議題，投資者關注指數的構建便成為題中之義。
筆者藉助國際主流搜索引擎（谷歌搜索）中儲備的搜索數據來搭建本文的投資者關注指數，之所以採用這種方式來表示投資者關注，是因為相比被動輸入，投資者主動搜索所獲取的信息質量顯然要更勝一籌，而且也更易於追蹤和把握。相關信息搜索量的程度直接反映出投資者關注的強弱，而投資者在主動搜索獲取信息的基礎上制定的行動策略比起盲目或者無規律的投資行為顯然更引人關注，也更值得深入探究。
圖1展示的是“Renminbi（人民幣）”搜索指數與人民幣匯率價格的走勢圖，其中“Renminbi”搜索指數數據來源於谷歌搜索中的谷歌趨勢（Google Trends），透過圖1，可以發現針對人民幣的網絡搜索，即針對人民幣的投資者關注與人民幣匯率價格保持著較為明顯的相關性。儘管兩者在部分時點存在著差異，但整體趨勢幾乎一致。因此，基於搜索引擎獲取的投資者關注數據，可以為分析人民幣匯率價格波動提供有益的探索。
鑑於不同人群的搜索習慣並非完全一致，表現在對同一事件的關注可能會使用不同的搜索詞語在互聯網上進行搜索訪問。因此，筆者嘗試從不同層面構建投資者關注指數，並且每一個層面的投資者關注指數也囊括了多個詞語，以便使構建的指數能夠涵蓋更全面的信息，從而真實反映市場中的投資者關注。此外，某些搜索詞語由於自身語義的多重屬性使得針對它的搜索不能準確代表投資者對具體事件的關注，進而導致投資者關注指數數據質量的下降，因此，有必要事先做好相應的甄別和篩選。
具體地，針對人民幣匯率價格這一市場指標，從理論出發並創建了三種投資者關注指數，分別包括宏觀經濟、股票市場和國家政策三個不同層面的投資者關注。
透過圖2，可以看到這三個不同層面的投資者關注指數，此外，還可以看到不同層面的投資者關注指數與人民幣匯率價格存在著較為明顯的相關關係，這種相關性的存在是分析投資者關注和人民幣匯率價格間關係的基本前提。
投資者關注對人民幣匯率價格的影響
影響人民幣匯率價格的因素歷來備受關注。從投資者關注的角度出發，其作用於人民幣匯率價格波動的機制，主要有以下幾點：
第一，無論是源自宏觀經濟層面，還是股票市場或國家政策層面的投資者關注均是導致人民幣匯率價格波動的重要原因，而人民幣匯率價格波動則未必會引起投資者關注的改變，也就是說以往的價格波動不一定導致投資者關注變化進而影響到未來的匯率價格。即投資者關注對人民幣匯率價格的作用僅存在著單向傳導機制，並且這種機制一般是正向的影響，表現為投資者關注的增加能夠促使人民幣匯率價格的攀升。
此外，上述機制還存在著明顯的時滯效應和持續效應，投資者關注對人民幣匯率價格的影響不一定會立即顯現出來，但會隨著時間的延續而逐漸累積，進而在後期的某段時間內（通常為信息公佈後的2個-5個交易日內）集中爆發，推動人民幣匯率價格走勢的改變，並且會持續一段時間（通常在一個星期內）才能完全消退。最後，相較於其他兩個層面，源自宏觀經濟層面的投資者關注對人民幣匯率價格的作用顯得更為重要，這也為後續觀察投資者關注提供了有益的借鑑。
第二，投資者關注對人民幣匯率價格的作用存在非對稱效應，即人民幣處於單邊貶值通道時，無論何種層面的投資者關注對當期人民幣匯率的正向影響程度都將得以增強。顯然，該結論指出了投資者對於人民幣匯率價格負向變動的關注要超過對其正向變動的關注，這可能是因為持續的負向變動容易導致投資者利益受損，在此基礎上就更加易於放大市場的恐慌心理情緒，促使投資者對人民幣匯率價格的持續貶值預期增強，進而誘發人民幣匯率價格的非理性移動。
基於此，筆者認為，在當前人民幣兌美元持續貶值的情形下，投資者的有限注意力很容易被吸引到該項資產價格變動中來。投資者關注的效應也必將隨著人民幣的持續貶值而不斷放大，如果貨幣當局沒有采取新的干預行動來調節市場中的投資者關注，預期未來人民幣兌美元匯率價格仍將繼續上行。
第三，投資者關注作用於人民幣匯率價格主要體現在基於信息預期的投資行為層面，而非依賴真實經濟變量的傳導效應。相反，真實經濟變量的發生不僅不能提升投資者關注對人民幣匯率價格的作用，反而還會削弱這種效應。特別是在利率市場出現波動和金融市場恐慌情緒蔓延的前提下，上述的反向綜合效應會更加突出。因此，投資者關注和真實經濟變量作用於人民幣匯率價格機制不是保持一致的，兩者的影響會彼此相互抵消。一般而言，投資者關注作用於人民幣匯率價格的時間和真實經濟變量的作用時間是存在明顯差異的。就監管當局而言，如果依賴真實經濟變量來調整人民幣匯率價格，可能會起到適得其反的作用；就投資者而言，如果依賴真實經濟變量來調整人民幣交易策略，則可能會承受不必要的投資損失。
政策建議：需要合理引導投資者關注
綜上所述，投資者關注確實是影響人民幣匯率價格波動的重要因素，然而在以往的研究和實踐中並沒有對此施以足夠的重視。事實上，該結論可以提供如下啟示：
第一，監管部門需要合理引導、調節和管理投資者關注，如對於宏觀經濟信息、金融市場信息甚至不確定性信息等都應予以及時披露、溝通和解讀，以便給投資者營造良好的信息環境，防止市場因為錯誤的信息導向而形成對人民幣匯率的過度操作，進而引發對匯率體系和實體經濟運行安全性的擔憂。
第二，“8·11”匯改後，人民幣兌美元匯率中間價定價機制朝著市場化更進一步，但中央銀行對匯率市場的適度干預仍顯得很有必要。伴隨著美聯儲加息的正式落地，人民幣兌美元的波動下行趨勢愈發明顯。儘管人民幣兌其他貨幣還存在著波動上行的特徵，但這仍然無法阻止市場對人民幣貶值預期的增強，也就是說投資者的心理因素在人民幣匯率價格形成中佔有較大的空間。因此，當前的市場行情並非是完全理性的，而為了確保人民幣匯率的穩定以及匯率體系的安全，中央銀行有必要進行適度的干預管理。此舉未必能徹底扭轉市場預期，但對於改善投資者關注對人民幣匯率價格波動的影響將是十分有益的。
第三，從投資者關注的角度而言，中央銀行對外匯市場的干預要考慮提前介入、主動調整，不宜坐等時機錯過。如果選擇後市調整，彼時的投資者關注則很容易被新的政策信息所牽引，不僅政策目標可能難以達成，甚至還會出現與政策初衷相背離的局面。當前，市場對人民幣匯率波動甚至下跌存在較大的恐慌情緒，中央銀行應予以及時干預，爭取扭轉投資者關注對人民幣匯率波動的加劇作用，防止人民幣匯率價格朝著更加不利的局面邁進，以便促進人民幣匯率價格市場機制的深入和完善。
第四，追逐風險規避下收益最大化的投資者，理應增強對投資者關注的重視程度，特別是要建立起對不確定性信息衝擊下投資者關注的追蹤與把握，例如英國脫歐、美國大選等重要時間節點中的投資者關注的動態演變。實際操作層面，則應在把握投資者關注變化的前提下，通過將投資者關注納入匯率價格決策體系來適時完善交易策略，防止因自身的疏忽而被迫承擔相應的投資損失。
本文刊發於《清華金融評論》2017年2月刊
編輯：丁開豔
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