作者：劉晨明/李如娟/許向真

來源：分析師徐彪

摘要

核心觀點：

1、年初以來，政策層面進入“以託為主”的信用擴張階段。但原則和基調沒變，“槓桿不能上天”。高槓杆是整個金融體系脆弱性的根源，而守住不發生金融風險則是一切政策的底線。

2、在處置地方債務問題的過程中，地方國企的作用和地位顯助提升，類似國企劃轉股權輸血社保。

3、但地方國企輸血財政的前提是“做大做強”，而包括資產注入、混改、管理層激勵和治理等國企改革的措施，都是“做大做強”的手段。因此，在此背景下，國企改革肩負了“歷史重任”。

4、市場關注的焦點聚焦在如何選擇國企改革的投資標的，我們有如下三個思路：

第一、關注“雙百計劃”和很快公佈的第四批混改試點名單，是今年國企改革自上而下的緊要任務。

第二、關注地方區域國改和一帶一路橋頭堡的交叉雲南，例如雲南城投。

第三、關注地方國企“做大做強”的邏輯——債務風險較高地區的單一上市平臺。

以上思路篩選的具體標的列表歡迎與我們聯繫討論。

1、再論國企改革：從債務風險說起

年初以來，政策層面進入“以託為主”的信用擴張階段。但原則和基調沒變，“槓桿不能上天。高槓杆是整個金融體系脆弱性的根源，而守住不發生金融風險則是一切政策的底線。

全球比較數據來看，截止2018年三季度末，我國總槓桿率目前處於中等偏高位置，但是非金融企業部門槓桿率處於全球高位。細分來看，企業部門的高槓杆又以國有企業更加突出。截止17年末數據，全國國企資產負債率達60.4%，高於全部工業企業的55.5%；截止2018年末，全國國企資產負債率為58.7%，依然高於全部工業企業的56.5%。差距縮小的原因在於，民企在流動性困境之下經歷了一輪被動加槓桿過程。從去年8月五部委引發的《2018年降低企業槓桿率工作紀要》來看，下一階段去槓桿的重心將從以非標為代表的金融去槓桿，轉向以國有企業為主的實體部門去槓桿。

此外，按照央行發佈的《中國金融穩定報告（2018）》，除了非金融企業部門之外，另一個風險隱患在於地方隱性債務（事實上地方隱性債務的一部分體現在非金融企業的數據中）。全球比較來看，我國政府部門槓桿率處在低位，也低於60%的警戒線，顯性債務風險整體可控。然則由於過去十年，我國完整經歷了至少三輪寬鬆，政府融資需求的爆發與民間資本參與積極性的降低倒逼了地方融資平臺的井噴式發展，寬鬆也成為了隱性債務滋長的溫床（其他還包括政府購買、政府性基金中的違規炒作、PPP、非標融資等等）。

目前關於政府隱性債務的規模測算，國際清算銀行、IMF的對17年末的估算分別是8.9萬億和19.1萬億；國內的測算普遍更高，基本認為在30萬億以上。如果加上隱性債務，我國政府部門實際槓桿率應該已經超過了60%的警戒線。

從分部門槓桿率的走勢也能看到，過去十年每一次槓桿率曲線的斜率變陡峭，都對應著政策轉向寬鬆的區間。

再回到全球比較可以看到，金融危機以來，同主要經濟體相比，我國是加槓桿加的最顯著的國家之一。且過去十年，發達國家更多以穩槓桿、去槓桿為主，這就使得我們與其他發達經濟體之間出現了一個槓桿週期的背離。

三個圖表要共同說明的問題就是，經過過去十年快速加槓桿之後，目前已經不具備進一步加槓桿的空間。雖然從去年中開始，政策面的表態由“去槓桿”轉向“穩槓桿”，但是對於國企部門，以及政府部門隱性債務的處置，仍然是當下最重要的宏觀背景之一。

2、地方債務處理：國企股權劃轉成為新思路

因此可以看到，即使18年7月末政治局會議正式確定了寬鬆取向，但對於地方債務和國企槓桿的問題並未放鬆。18年8月中央和國務院共同發佈了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》、《地方政府隱性債務問責辦法》，以最高名義的方式明確了對隱性債務處置的態度；同月五部委發佈《2018年降低企業槓桿率工作紀要》，列舉企業部門去槓桿的措施。

目前上述中央對隱性債務處置要求的文件尚未公開全文，但從此前的政策和實際執行中我們可以大致看出隱性債務的處置思路。回溯到2014年9月，國發43號文《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》可以視作本輪全面整治地方政府債務的起始和頂層文件，此後中央、國務院以及部委、地方出臺的相關文件也基本遵循了“堵疏結合”的治理原則。

總結來說，對於地方政府債務的處置主要包括限制新增、規範用途、化解存量及預警、問責等幾方面工作。其中值得注意的是，對於存量的化解目前主要的做法是發現地方政府債券置換。根據《中國金融穩定報告》，截至2017年底，全國地方政府累計發行置換債券10.9萬億元，wind統計顯示，2018年新增的置換債券規模為1.99萬億。由於地方政府存量債務總規模鎖定為2014年底的餘額數（大約14萬億），隨著置換工作的推進以及地方政府自行化解部分存量債務，目前進一步置換的空間已經明顯縮窄。

在此基礎上，今年以來國開行開始更加積極參與到地方政府隱性債務化解的工作中，主要的做法是提供低息貸款進行置換。但目前來看，國開行的參與體量對於整個地方債務問題而言還遠遠不夠。

而另一方面，為了紓困中小企業、同時在外部貿易戰風險之下發力內需，去年以來出臺了一系列減稅降費措施（增值稅、個人所得稅、社保費率等），進一步加大了財政壓力，因此在控制債務的同時，迫切需要一種更加有效的充實財政的方式，這個落腳點就在於國有企業的股權劃轉、增加分紅等。2017年11月，國務院印發《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》，實際上是從分母端給出了地方債務風險化解的新思路。

3、形式倒逼改革，“做大做強”重任在肩——國改是手段

細讀《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》這份文件，可以看到之後改革的大致方向。首先，劃轉的範圍既包括央企也包括地方國企；其次，劃轉對象方面，已經完成公司制改革的直接劃轉集團股權，還未完成公司制改革的，抓緊改制後劃轉股權；第三，劃轉比例以彌補企業職工基本養老保險制度轉軌時期因企業職工享受視同繳費年限政策形成的企業職工基本養老保險基金缺口為基本目標，目前統一為10%——這就至少引出了兩個關於國企改革的命題：一個是加快公司制改革；二是，要使國企股權劃轉更好地起到充盈社保、財政的作用，就必須要“做大做強”。

目前國企改革的主要方式，包括混合所有制改革、員工持股、資產注入、引入戰略投資者等，實際上都是國企“做大做強”的手段。此外，從去年第三批混改開始，試點已經從央企拓展到地方國企。可以預見，未來通過地方國企改革提升經營績效和分紅能力，並以此增加地方稅收、充實地方社保，從而起到化解地方債務風險的作用，這一路徑將被賦予更高的期望。

再者，從外部因素考慮，雖然經過年初的談判，目前貿易戰進入一個緩和的窗口期，但從更長的視角來看，核心的矛盾還在於工業補貼、強制性技術轉移、市場導向等問題。而一旦在工業補貼領域做出讓步，就意味著未來中國企業將面臨全球供應鏈的不穩定性，轉向國內自主研發和生產已經迫在眉睫。這同樣需要通過資本運作、資源整合、企業改制來提高企業競爭力。

而正如閻慶民副主席3月的講話，以軍工行業為例，2014年至2018年，世界十大軍工企業合計開展了約200次投資、合資及兼併收購，平均每個企業每年開展四次資本運作；2015年全球最大的100家軍工企業中80%為上市公司，資產證券化率大都在70%-80%；而目前我國軍工產業集團整體資產證券化率平均不足30%。因此目前來看，改革的空間是足夠大的。

4、最終問題：如何篩選國企改革投資標的？

第一、重點關注“雙百計劃”和很快公佈的第四批混改試點名單，是今年國企改革自上而下的緊要任務。

第二、關注地方區域國改和一帶一路橋頭堡的交叉雲南，例如雲南城投。

第三、關注地方國企“做大做強”的邏輯——債務風險較高地區的單一上市平臺。

總結而言，我們認為，在地方債務風險處置的需求以及來自外部的競爭壓力之下，國企改革已經到了不得不提速的階段。同時在今年市場風險偏好顯著提升的情況下，相關的主題也具備較高的參與價值。根據前述，政府地方債務——尤其是市縣級的地方債務處置，很可能成為倒逼這一輪國企改進程加快的主要動力。從這個思路出發，在標的的選擇上，我們可以考慮以下幾個維度：

（1）緊迫性。也就是區域上，選擇地方赤字率較大，迫切通過國企做大做強來化解地方債務危機的城市。我們統計了有財政收支和GDP數據的294個省會及市級城市，計算進3年的平均財政赤字率。其中，財政赤字率=（財政支出-財政收入）/名義GDP。最終結果顯示樣本城市中位數赤字率為11%，因此我們優先考慮所屬城市赤字率大於11%的區域。

（2）稀缺性。我們篩選出實際控制人為地方國資委或地方政府，且大股東僅控股1家上市公司的標的，這類企業最有可能被地方用以發力“國企做大做強”。

（3）空間。個股的篩選上我們傾向於中小市值，該類標的更有可能作為集團注入優質資產的接收方，具備做大做強的空間。

對外發布時間：2019年4月10日報告發布機構：天風證券