'入華15年，在華投資組合淨值超4000億元 投資組合“嬗變”：吳亦兵再談淡馬錫中國投資策略'

來源丨21世紀經濟報道

記者丨申俊涵 北京報道

編輯丨林坤

在對全球市場投資回報預期降低的情況下，為什麼淡馬錫仍然對中國市場保持樂觀態度？

“我們認為全球經濟會繼續放緩，低利率的環境可能會持續，在可預見的未來裡回報預期也會降低。但即使在這樣的環境下，我們依然對中國經濟的中長期走勢保持樂觀，也會繼續在中國進行長期投資。”淡馬錫全球企業發展聯席總裁、中國區總裁吳亦兵說。

這家總部設立在新加坡的投資公司，進入中國市場已經有15個年頭。從2000年初時投資中國的銀行業、房地產行業，到2010年代投資互聯網經濟、電子商務等新趨勢，再到現在投資共享經濟、人工智能等創新領域，淡馬錫在華的投資組合隨中國經濟的轉型而改變，所投企業包括工商銀行、阿里巴巴、滴滴出行、商湯科技等。

7月9日，淡馬錫發佈《淡馬錫年度報告2019》（以下簡稱“報告”）。報告顯示，截至2019年3月31日，淡馬錫投資組合淨值3130億新元，公司成立45年來複合年化股東總回報率為15%，最近一年的1年期股東回報率為1.49%。受經濟下行環境的影響，淡馬錫有意調整了投資步伐，本財年的投資額240億新元，脫售額為280億新元。

中國市場是淡馬錫投資組合的重要組成部分，目前淡馬錫在中國的投資組合淨值約為4030億人民幣，在淡馬錫的總體投資規模中佔比26%，與其在新加坡的投資規模並列首位。

淡馬錫現階段在中國市場的投資策略是怎樣的，它看到了哪些投資機會？兩個月前，淡馬錫因出現在格力電器股權轉讓項目意向投資者見面會上而引發外界聯想，這背後又有著怎樣的價值判斷？近日，吳亦兵和淡馬錫中國區執行總經理沈曄接受了包括21世紀經濟報道在內記者的採訪。

投六大結構性趨勢下的高增長行業

《21世紀》：本財年淡馬錫的1年期股東回報率按新元計算是1.49%，但按美元計算是-2%。短期業績波動形成的原因是什麼，如何評價淡馬錫過去一年的總體投資表現？

吳亦兵：淡馬錫的投資組合中，有42%是未上市公司、58%是上市公司。總體指數的變化一定會影響在某個時間點淨值的變化，體現出浮盈、浮虧的現象。相比於短期的業績波動，我們更關注穩定的長期回報。

淡馬錫去年的總體表現還是非常合理的，或者說一切都在預期之中。我們去年總體的脫售大於投資，其實對經濟環境中的風險已經充分預估到了。

沈曄：短期業績波動的形成也與財務計算方式有關，我們未上市企業的估值方法和市場相比會有所不同，更多的是用賬面價值來算，這塊沒有充分體現企業的增長性。反而在上市公司市值方面，會隨著二級市場的波動有直接的反映。

《21世紀》：在對全球市場投資回報預期降低的情況下，為什麼仍然對中國市場保持樂觀態度？

吳亦兵：首先，總體來說新興市場的資產估值相對比較合理。第二，中國政府推出了很多緩解市場下滑的政策，比如減稅降費等。第三，從宏觀經濟角度來看，原來在中國經濟高速增長的環境中，我們在傳統經濟領域往往能夠投中實現兩位數回報的行業。現在新經濟發展過程中，有很多全新創造出來的領域仍然能夠實現兩位數的增長，所以我們認為增量市場的投資還有很多機會。今天我們強調六個結構性的趨勢塑造了淡馬錫的投資方向，趨勢之下的行業仍有著持續高速增長的潛力，這是中國最大的空間。

《21世紀》：六個結構性的趨勢具體如何解釋，其中蘊藏怎樣的投資機會？

吳亦兵：首先從需求端而言，消費升級是很大的主題，具體來說有三大趨勢：更長的壽命、不斷積累的財富和可持續的生活。這帶來了很多的投資機會，“更長的壽命”對應的是對創新藥物和療法的需要，我們投資了信達生物、百濟神州、泰格醫藥等公司。

“不斷積累的財富”對應的是不斷增長的中等收入人群，他們的消費已經從物質消費轉向了體驗和服務消費，這為新的業務模式帶來了機會。“可持續的生活”對應的是更可持續的環保解決方案，在很多傳統的投資中，我們也會看到節能減排、綠色經濟和生產製造過程效率提升所帶來的新機會。

然後從供給端而言，技術創新帶來了很大的變革，具體來說有三大趨勢，即共享經濟、更智能的系統和更互聯互通的世界。圍繞這三方面，淡馬錫在中國投資了WeWork中國、滴滴出行、商湯科技、美團點評、螞蟻金服等企業。

投後陪伴持久性與投資估值紀律性

《21世紀》：4月份以來，格力股權轉讓在資本市場引起較大轟動，淡馬錫也參與了意向投資者見面會，背後的價值判斷是怎樣的？

吳亦兵：我們去看的企業有非常多，當然，看哪家企業不代表就要投哪家。我們會對中國進行系統性的評估，基本上有價值的企業都會看。不管是格力還是美的，代表的是先進製造業，是行業中的龍頭，而且是非常有競爭力的企業。我們對這類企業都會關注，至於具體投資哪個，最後需要根據機會來定。

其實中國製造業的整體升級已經在發生，這裡邊充滿了新的投資機遇。我們看到，深圳的工廠開始向無人工廠、自動化工廠升級。在勞動力結構上反映的就是，以前需要100多個藍領工人的工廠變成需要15個工程師的工廠，它用大量的人工智能、自動化替代了傳統的手工製作。這是中國製造業真正的升級，帶來了質量和精度的幅度提升。

《21世紀》：對於一些受資本熱捧的項目，淡馬錫能投進去的核心優勢是什麼？

吳亦兵：淡馬錫和很多投資機構都不太一樣，我們不是一隻基金，也沒有五年期、七年期的限制。基金很重要的一個概念叫“非出不入”，沒有退出就沒法繼續投資。而我們可以做企業長期可信賴的投資者，陪企業走更長的路。

《21世紀》：如何看待孫正義的軟銀願景基金，它以願意給被投企業高估值而著稱，這會給淡馬錫帶來壓力嗎？

吳亦兵：不同企業會有不同的投資邏輯，對我們來說，如果碰到項目估值實在太高就不會投了，相信最終還是經濟規律說了算。

沈曄：從生物醫藥領域的投資來看，我們對估值還是有充分紀律性的。即便是面向早期企業，我們還是通過企業的內涵價值做估值。比如這個藥面對的市場有多大，你能夠佔據多大的市場，能夠創造多大的價值？這是我們要考慮的核心。如果企業估值已經超出了內涵價值，我們是沒有辦法參與其中的。

我們投創新藥投得比較早，對企業家最大的幫助就是能夠不斷跟他們瞭解溝通。在這種情況下，一定要給他一個很好的估值預期。就怕企業還沒有走到最後，卻由於估值上的問題造成後續面臨一大堆挑戰，不過好的企業家大多還是很理性的。

《21世紀》：淡馬錫在中國不僅做直投，你們也是厚朴投資、祥峰投資、大鉦資本的LP，為什麼選擇投資這些子基金？

吳亦兵：淡馬錫在中國大概有百分之十幾的資金是投資在基金中，規模有好幾百億人民幣，所以我們可能是中國最大的LP之一。但這還是冰山一角，中國PE行業的市場規模是幾十萬億。

很多LP可能是依賴GP做基金管理，篩選判斷基金時是通過數據分析。對我們來說，平常投項目時會經常碰到其它基金，所以我們對基金的判斷會更加準確。投資基金獲得財務回報也是很重要的因素，但另一方面，我們也注重跟被投基金結成夥伴關係，希望能夠在更多行業的新機會中合作。

夥伴關係而不是競爭關係，是最重要的定位。我們在中國時間比較長，確實可能會在某個項目上與被投基金碰到，產生了競爭關係，但我們不會干預它的投資決策。