騰訊一季報解析：市值想再次飛躍需要新的商業場景

作者為阿爾法工場研究員

5月16日，騰訊控股(HK:00700)發佈了季報，收入同比增長16%至855億元，不及市場預期的886億元；Non-GAAP淨利潤同比增長14%至209億元，超出市場預期的200億元。

（騰訊2019Q1財報，點擊可看大圖）

總體而言，騰訊作為曾經的亞洲股王，互聯網界的大boss之一，低雙位數的增長實在有些拿不出手。

為什麼騰訊失去了高增長的能力，它又如何能夠回到正軌呢？

01遊戲早就不行了

你知道，冰凍三尺非一日之寒，騰訊這家以遊戲為支柱產業的公司，從高速軌道往低速軌道切換這事，其實早就該發生。

為什麼這樣講？我列一組數據大家就明白了，2016年：

我國手遊ARPU（每用戶平均付費）為30美元，人均GDP為8069美元，ARPU占人均GDP的0.38%；

美國手遊ARPU（每用戶平均付費）為224美元，人均GDP為56116美元，ARPU占人均GDP的0.4%；

德國手遊ARPU（每用戶平均付費）為192美元，人均GDP為41178美元，ARPU占人均GDP的0.47%；

英國手遊ARPU（每用戶平均付費）為206美元，人均GDP為43930美元，ARPU占人均GDP的0.47%；

日本手遊ARPU（每用戶平均付費）為296美元，人均GDP為34524美元，ARPU占人均GDP的0.86%；

數據說明了我國手遊早就位居世界前列（宅文化盛行，多數青少年躺窩打遊戲的日本不用考慮），遊戲行業增速放緩，並趨同於GDP增速並不讓人意外。

2016年之後騰訊看起來不錯，是因為現象級的《王者榮耀》出現，使得遊戲板塊增速下滑的趨勢被延緩，讓一切看起來都很美好。但該來的終歸要來，國內遊戲板塊的低增長不可避免的要拉低騰訊整體增速。

那麼遊戲的頹勢是否能止住呢？我們認為騰訊遊戲業務的再次飛躍，需要有新的商業場景，畢竟ARPU已經很高：

（1）通過爭搶份額來獲得成長

但你要知道國內遊戲CR2（騰訊和網易）手遊市佔率曾一度達到90%以上。新的商業場景只可能是海外的，需要出海取得更大的成功。

目前騰訊的海外版吃雞《PUBG Mobile》Q1收入1.49億美元，可以忽略不計。但我國自研遊戲只佔海外10份額，付出更大的努力還是有希望的，只是海外沒有10億級的用戶分發會難很多。

（2）現有遊戲框架之外的突破

2018年全球電玩產業180億美元，手遊、遊戲機、端遊、平板遊戲、頁遊之外，科技巨頭紛紛進入雲端遊戲——蘋果的Arcade、Google的Stadia、亞馬遜也計劃開發同類產品。

是否要試水呢？理論上騰訊具備基礎條件，數據中心和高速電纜。但要注意的是，跟所有云端業務一樣，這也是項長期虧損換巨大盈利前景的業務。

02 產業互聯網布局需要時間來驗證

騰訊在很久以前就看到遊戲的瓶頸，意識到轉型的迫切性，所以一直在向產業互聯網方向轉型和佈局。

但這部分的成本壓力非常大，你能看到，金融科技和企業服務分部毛利率本來就很低，只有28%（增值服務毛利率58%，網絡廣告毛利率42%）。而且，新業務處於不穩定狀態，相對於成熟業務又要付出更多的銷售和管理成本。

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這條業務線面臨的挑戰，還不僅僅在於成本的壓力，變現其實也是個問題：

（1）金融變現

支付金融為例，微信支付微信支付的用戶主要是小額支付，轉化成理財貸款用戶的數量，並不如想象中來得多。根據公開數據，10個微信支付用戶中只有1個人用微信理財和貸款。

（2）企業服務的變現

企業服務的核心是雲，將雲基礎設施的優勢和生態（廣告、支付系統、官方賬戶等）結合服務客戶。這一塊的壓力來自於阿里雲，IDC數據顯示中國2018年下半年前五大公有云IaaS分別為：阿里雲42.7%、騰訊雲11.8%、中國電信7.5%、AWS7.2%、百度雲4.4%。

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截止2019年Q1，阿里雲服務了一半以上的A股上市公司，服務了80%的中國科技類公司。可以說關鍵公司資源分配完畢，雲計算行業格局已定，其間還有個標誌性的事件：

5月15日，阿里認購紅星美凱龍43.6億的可轉債（大約可換算後者10%的股份），要知道去年紅星美凱龍還高調與騰訊展開達成戰略合作，這意味著什麼不言而喻。

03 數字內容真正的驅動力

騰訊的增值服務包含數字內容和網絡遊戲，我們以數字內容開頭。數字內容主體是騰訊音樂和騰訊視頻。

（1）騰訊音樂

騰訊音樂主要產品包括QQ音樂、酷狗音樂及酷狗直播、酷我音樂及酷我直播、全民K歌、愛聽卓樂（汽車內置音樂播放器）。

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談到騰訊音樂，我們首先要糾偏，其主要的驅動力並不是音樂版權服務，而是社交娛樂服務（直播和線上K歌）。

騰訊音樂2016年-2019年Q1收入結構：

在線音樂佔總收入比例從49.2%下降到28%；

社交娛樂佔總收入比例從50.8%上升到72%。

我們先隨意感受一下酷狗和酷我兩直播平臺的首頁：

秀場直播誰都能做，但基本已經觸及天花板。就拿秀場直播領頭羊之一的陌陌來說，股價兩年不漲，我們此前分析過《過度依賴直播，如果沒有新殺器，陌陌的業績可能長期見頂》：

“15-35歲之間有4.436億人（男女比例1.02:1），陌陌透露過男女用戶比例4:1，潛在用戶為2.7億。陌陌2018年MAU為1.133億，也就是說2.4個潛在人群裡就有1個是陌陌用戶。”

騰訊音樂最主要的增長點社交娛樂（包含直播和K歌）2018年收入134億元，而同期陌陌的直播收入為108億元（2018年Q3環比增長3%，Q4環比增長6%）。

整體較高的滲透率，以及越來越多元化的娛樂方式，預示著騰訊音樂的社交娛樂業務或許將很快面臨天花板，即使騰訊有再多的用戶，也不能改變這個事實。

（2）騰訊視頻

長視頻網站的競爭的核心要素是資金、渠道和內容，愛奇藝、優酷土豆和騰訊視頻分別有BAT支持，在資金和渠道方面可以說差異不大。但在內容方面的差距，可就有點遠了。

原創或獨播的優秀視頻內容，是吸引新付費用戶的主要手段，誰的視頻內容好？我們直接用結果說話。

騰訊視頻的數據，2019年一季報訂閱用戶同比增長43%至8900萬，但別被同比43%這個說法騙了！！！2018年Q4訂閱用戶就是8900萬，3個月過去了用戶還在原地踏步。愛奇藝也剛發了財報，Q1訂閱用戶9680萬，環比增長11%。

“騰愛優”三者熱門內容的比較，引用雲合數據和Google數據結果，2019年1月1日-5月15日：

網絡電影霸屏榜TOP5，點擊可看大圖：

網絡電視劇霸屏榜TOP5，點擊可看大圖：

網絡綜藝霸屏榜TOP5，點擊可看大圖：

15部霸屏內容中，愛奇藝佔9席，騰訊佔4席，優酷土豆佔1席。

（點擊可看大圖 ）

另外，愛奇藝的《延禧攻略》還登上了Google2018年度熱搜榜，在電視節目中排行第一。看看，搜索榜排第一的是世界盃，名人榜排第一的是英國王妃梅根·馬克爾，運動員榜排第一的是特里斯坦湯普森（騎士隊球員，金卡戴珊男友），電影榜第一的是《黑豹》（《復仇者：無限戰爭》排第四）。

（點擊可看大圖 ）

典型的互聯網公司都要走過是個階段：用戶場景搭建——流量和數據積累——收入指數級增長——顯著的盈利能力。由於細分市場小或者關鍵成功因素的變化，完成前期導流後，十億級用戶的任務也就結束了，騰訊需要展示出獨特的競爭力。

04 網絡廣告

網絡廣告2019年Q1同比增長25%至134億元（媒體廣告不行，主要由社交及其他廣告拉動），在宏觀“週期”的影響下，這條業務線看起來還不錯，但實際上有——變現意願和變現能力——兩方面的問題。

變現意願方面，騰訊的廣告變現在各大互聯網公司中是最剋制之一，尤其是微信平臺。當然，微信張小龍不管廣告放得少叫剋制，他的信仰大概是人跟人對話中間會念廣告嗎？人跟人見面，要先看5s開屏廣告才看得到臉嗎？

正式這樣的信仰，創造了微信十億級用戶，但在廣告變現方面可能真的不太好使。

2019年Q1，騰訊網絡廣告的ARPU（每用戶平均收入）為1.78美元/人，對比另一個社交媒體巨頭Facebook的ARPU為6.42美元/人（這還是在亞太和其它“欠發達地區”拖後腿的情況下取得的）。注：ARPU計算，匯率按Q1日平均6.75，月活用戶考慮去重採用微信用戶。

另外，ARPU低也一定程度上是因為廣告的理念，或者說變現能力短板決定的。騰訊的廣告以展示為主，典型案例就是朋友圈給一般群眾推奢侈品和汽車，這是一種比較落後的模式。

騰訊理應做到更高級的、效果更好的、智能化的千人千面廣告，就像字節跳動（今日頭條、抖音母公司）哪樣。你看騰訊Q1廣告業務同比增長是25%，而字節跳動的目標是翻倍（2018年收入大概500億左右，2019年目標是至少千億收入）。

但可惜的是，騰訊調整架構之前部門牆太厚，數據不通，所以這一點做的不好，以後能不能改善還得繼續觀察。

當然，千人千面只是智能化的第一步，下一步是挖掘需求。比如Facebook給嬰兒潮（1946-1964）那代人裡的音樂愛好者，推送能把黑膠唱片和磁帶轉換成mp3文件的ubs數字轉換器的廣告。

騰訊離這個境界還太遠，所以ARPU相比Facebook比很低。可能組織機構調增之後的騰訊，在大數據驅動AI，進而驅動廣告收入方面做的更好。

05 總結

騰訊的市值要提升，不能過度依賴於遊戲，也不能只盯著十億級的用戶貨幣化，這隻能保證它不崩塌，而不能保證它進取。

前面我們提過，典型的互聯網公司發展路徑：“用戶場景搭建——流量和數據積累——收入指數級增長——顯著的盈利能力”。

騰訊現在欠缺的不是發展路徑的後兩項，局部商業化的改善，提高一些收入和利潤；而是前兩項，新的場景搭建，以及現有場景的國際化拓展。底層的盤子做大了，才是公司價值提升的正道，市值才能隨之上升。