你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
泰禾近三年現金流量
先看債務情況：
在三哥之前的文章《泰禾集團的遠慮和近憂》中說過，2019年初，泰禾一年內到期的債務時574億元。泰禾今年以來做了幾個動作：
應急操作：本年截止7月15號，拋售項目股權回收112億元；
常規操作：經營活動淨現金流入，去年這個數字是139億元，參考這個比例，本年度資金回籠應該大體相當，本年進展如下：
上半年泰禾權益銷售374億元，全年800億元左右問題不大。本年計劃投資在建項目擬投資366億元，還有擬建項目的投資，估計合計至少500-600億元。
隨著公司當前大幅減少拿地力度及出售多家房地產項目公司股權，預計未來短期內擬建項目所需投資資金壓力將有所緩解，扣除應收應付，本年經營產生的現金流應該不會差於去年。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
泰禾近三年現金流量
先看債務情況：
在三哥之前的文章《泰禾集團的遠慮和近憂》中說過，2019年初，泰禾一年內到期的債務時574億元。泰禾今年以來做了幾個動作：
應急操作：本年截止7月15號，拋售項目股權回收112億元；
常規操作：經營活動淨現金流入，去年這個數字是139億元，參考這個比例，本年度資金回籠應該大體相當，本年進展如下：
上半年泰禾權益銷售374億元，全年800億元左右問題不大。本年計劃投資在建項目擬投資366億元，還有擬建項目的投資，估計合計至少500-600億元。
隨著公司當前大幅減少拿地力度及出售多家房地產項目公司股權，預計未來短期內擬建項目所需投資資金壓力將有所緩解，扣除應收應付，本年經營產生的現金流應該不會差於去年。
泰禾2019年項目股權轉讓清單（截止2019年7月1日）
這兩個動作，帶來大約251億元的現金增量，佔本年短債的44%，可以救急了。
從年初的574億元短債來看，泰禾還剩下的56%、323億元的短債，諸君可以細看，如果這些不能過橋續貸，那隻能說明黃老闆混得不好，那各位泰禾的投資者真可以撤了。
我認為，300多億比例不高，不出黑天鵝的情況下，過橋續貸不會出問題。
二、風口上的泰禾
6月28日泰禾的濟南章丘項目轉讓有個很值得玩味的細節，這個協議是個三方協議。
買賣雙方：泰禾全資子公司濟南中維置業有限公司（以下簡稱“濟南中維”）出售股權、濟南泰悅房地產開發集團有限公司受讓股權（以下簡稱“濟南泰悅”）。
買賣的標的是達盛置業，第三方金融機構是中融信託。
兩年之前這個轉讓是方向操作的，泰禾是從濟南泰悅手裡接受70%股權的。
泰禾當初從濟南泰悅接手這個項目公司70%股權的時間是2017年3月8日。
2017年5月中融信託介入，受讓兩股東濟南中維所持19%股權、濟南泰悅的30%股權，總計49%的股權，同時接受濟南中維餘下的51%的股權質押。
這是典型的“明股實債”的房地產信託融資模式。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
泰禾近三年現金流量
先看債務情況：
在三哥之前的文章《泰禾集團的遠慮和近憂》中說過，2019年初，泰禾一年內到期的債務時574億元。泰禾今年以來做了幾個動作：
應急操作：本年截止7月15號，拋售項目股權回收112億元；
常規操作：經營活動淨現金流入，去年這個數字是139億元，參考這個比例，本年度資金回籠應該大體相當，本年進展如下：
上半年泰禾權益銷售374億元，全年800億元左右問題不大。本年計劃投資在建項目擬投資366億元，還有擬建項目的投資，估計合計至少500-600億元。
隨著公司當前大幅減少拿地力度及出售多家房地產項目公司股權，預計未來短期內擬建項目所需投資資金壓力將有所緩解，扣除應收應付，本年經營產生的現金流應該不會差於去年。
泰禾2019年項目股權轉讓清單（截止2019年7月1日）
這兩個動作，帶來大約251億元的現金增量，佔本年短債的44%，可以救急了。
從年初的574億元短債來看，泰禾還剩下的56%、323億元的短債，諸君可以細看，如果這些不能過橋續貸，那隻能說明黃老闆混得不好，那各位泰禾的投資者真可以撤了。
我認為，300多億比例不高，不出黑天鵝的情況下，過橋續貸不會出問題。
二、風口上的泰禾
6月28日泰禾的濟南章丘項目轉讓有個很值得玩味的細節，這個協議是個三方協議。
買賣雙方：泰禾全資子公司濟南中維置業有限公司（以下簡稱“濟南中維”）出售股權、濟南泰悅房地產開發集團有限公司受讓股權（以下簡稱“濟南泰悅”）。
買賣的標的是達盛置業，第三方金融機構是中融信託。
兩年之前這個轉讓是方向操作的，泰禾是從濟南泰悅手裡接受70%股權的。
泰禾當初從濟南泰悅接手這個項目公司70%股權的時間是2017年3月8日。
2017年5月中融信託介入，受讓兩股東濟南中維所持19%股權、濟南泰悅的30%股權，總計49%的股權，同時接受濟南中維餘下的51%的股權質押。
這是典型的“明股實債”的房地產信託融資模式。
中融信託進入章丘項目融資示意圖
截至2018年12月31日，中融信託對達盛置業享有債權本金餘額為15.9億元。
這次轉讓後，這筆債務應該就與泰禾無關了，代價應該是章丘項目的44.30萬平米的可售面積沒了。
巧合的是，6月24日，廣州增城項目20%股權以18.2億元的對價轉讓給五礦信託，應該也是明股實債項目。
15%利率的美元債發行日期，與上述兩筆交易的日期、與房地產信託被從嚴監管的時期是前後腳的關係。
這是否與部分信託公司接受銀保監會的窗口指導有關係，不得而知。
不過，在能看得到的至少幾個月以內，房地產信託融資收緊是肯定的，增量是肯定沒有了，到期之後能否繼續，也是未知。
對於泰禾的有息借款中間到底有多少信託融資，不知道，但是肯定有。看一個數字：6月份同策研究院監測的40家典型上市房企完成融資金額摺合人民幣共計611.6億元，其中信託貸款107.32億元，佔比17.6%；
再從頭理一下時間關係：
- 6月24日，五礦信託受讓泰禾廣州增城項目20%股權；
- 6月底，銀保監會窗口指導、收緊房地產信託；
- 6月28日，泰禾退出濟南章丘項目，項目股權及中融信託的債務由原股東接盤；
- 7月10日，泰禾在境外完成4億美元的債券發行；
- 7月12日，國家發改委收緊房企海外債發行：只能借新還舊。
監管的一系列動作，感覺就像是衝著泰禾來的，是嗎？
當然不是，是衝著這一幫資金鍊緊繃的房地產企業來的。
山雨欲來風滿樓，其森董事長很冤，不幸站在風口上；也不冤，有因有果。
三、泰禾的底牌和短板
我一直認為，泰禾的融資固然緊張，但絕沒有到難堪的程度，尤其是到現在這個局面。
相比與中海、萬科這樣的，它的融資肯定是緊張而難堪的；
但相比於某些大而不強的房企，這個局面有點辜負了其森董事長的情懷和泰禾院子的品味了。
某些房企，看似很大，其實是外鬆內緊；表面上四平八穩，內裡暗流湧動；財務技術以及籌集資金方法等不一而足。
這個沒有好壞，只是做個比較。
泰禾呢，有些問題都被捅到桌面上來了，尤其是2018年全年，銷售業績與回款問題、商業地產出租率問題、高管與“禾苗”離職問題，公司的迴應始終是被動的、溫和的，沒有體系的、難以說服人的。
其實，泰禾的底牌還是比較強的，尤其是在三四線城市大潮退去、紅利將盡的2019年，它沒有享受到三四線的紅利，也不會承擔重倉三四線的風險。
它的定位還是清晰的：瞄準一二線的熱點城市，之前也提過，再用數據說明一下：
首先，銷售價格的確高，土地成本的確低。
在建項目：已售部分平均合同銷售均價超過25000元/平方米，平均樓面地價為 3488元/平方米，擬建項目樓面地價1462元/平米，樓面地價較低。
其次，項目的位置的確不錯。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
泰禾近三年現金流量
先看債務情況：
在三哥之前的文章《泰禾集團的遠慮和近憂》中說過，2019年初，泰禾一年內到期的債務時574億元。泰禾今年以來做了幾個動作：
應急操作：本年截止7月15號，拋售項目股權回收112億元；
常規操作：經營活動淨現金流入，去年這個數字是139億元，參考這個比例，本年度資金回籠應該大體相當，本年進展如下：
上半年泰禾權益銷售374億元，全年800億元左右問題不大。本年計劃投資在建項目擬投資366億元，還有擬建項目的投資，估計合計至少500-600億元。
隨著公司當前大幅減少拿地力度及出售多家房地產項目公司股權，預計未來短期內擬建項目所需投資資金壓力將有所緩解，扣除應收應付，本年經營產生的現金流應該不會差於去年。
泰禾2019年項目股權轉讓清單（截止2019年7月1日）
這兩個動作，帶來大約251億元的現金增量，佔本年短債的44%，可以救急了。
從年初的574億元短債來看，泰禾還剩下的56%、323億元的短債，諸君可以細看，如果這些不能過橋續貸，那隻能說明黃老闆混得不好，那各位泰禾的投資者真可以撤了。
我認為，300多億比例不高，不出黑天鵝的情況下，過橋續貸不會出問題。
二、風口上的泰禾
6月28日泰禾的濟南章丘項目轉讓有個很值得玩味的細節，這個協議是個三方協議。
買賣雙方：泰禾全資子公司濟南中維置業有限公司（以下簡稱“濟南中維”）出售股權、濟南泰悅房地產開發集團有限公司受讓股權（以下簡稱“濟南泰悅”）。
買賣的標的是達盛置業，第三方金融機構是中融信託。
兩年之前這個轉讓是方向操作的，泰禾是從濟南泰悅手裡接受70%股權的。
泰禾當初從濟南泰悅接手這個項目公司70%股權的時間是2017年3月8日。
2017年5月中融信託介入，受讓兩股東濟南中維所持19%股權、濟南泰悅的30%股權，總計49%的股權，同時接受濟南中維餘下的51%的股權質押。
這是典型的“明股實債”的房地產信託融資模式。
中融信託進入章丘項目融資示意圖
截至2018年12月31日，中融信託對達盛置業享有債權本金餘額為15.9億元。
這次轉讓後，這筆債務應該就與泰禾無關了，代價應該是章丘項目的44.30萬平米的可售面積沒了。
巧合的是，6月24日，廣州增城項目20%股權以18.2億元的對價轉讓給五礦信託，應該也是明股實債項目。
15%利率的美元債發行日期，與上述兩筆交易的日期、與房地產信託被從嚴監管的時期是前後腳的關係。
這是否與部分信託公司接受銀保監會的窗口指導有關係，不得而知。
不過，在能看得到的至少幾個月以內，房地產信託融資收緊是肯定的，增量是肯定沒有了，到期之後能否繼續，也是未知。
對於泰禾的有息借款中間到底有多少信託融資，不知道，但是肯定有。看一個數字：6月份同策研究院監測的40家典型上市房企完成融資金額摺合人民幣共計611.6億元，其中信託貸款107.32億元，佔比17.6%；
再從頭理一下時間關係：
- 6月24日，五礦信託受讓泰禾廣州增城項目20%股權；
- 6月底，銀保監會窗口指導、收緊房地產信託；
- 6月28日，泰禾退出濟南章丘項目，項目股權及中融信託的債務由原股東接盤；
- 7月10日，泰禾在境外完成4億美元的債券發行；
- 7月12日，國家發改委收緊房企海外債發行：只能借新還舊。
監管的一系列動作，感覺就像是衝著泰禾來的，是嗎？
當然不是，是衝著這一幫資金鍊緊繃的房地產企業來的。
山雨欲來風滿樓，其森董事長很冤，不幸站在風口上；也不冤，有因有果。
三、泰禾的底牌和短板
我一直認為，泰禾的融資固然緊張，但絕沒有到難堪的程度，尤其是到現在這個局面。
相比與中海、萬科這樣的，它的融資肯定是緊張而難堪的；
但相比於某些大而不強的房企，這個局面有點辜負了其森董事長的情懷和泰禾院子的品味了。
某些房企，看似很大，其實是外鬆內緊；表面上四平八穩，內裡暗流湧動；財務技術以及籌集資金方法等不一而足。
這個沒有好壞，只是做個比較。
泰禾呢，有些問題都被捅到桌面上來了，尤其是2018年全年，銷售業績與回款問題、商業地產出租率問題、高管與“禾苗”離職問題，公司的迴應始終是被動的、溫和的，沒有體系的、難以說服人的。
其實，泰禾的底牌還是比較強的，尤其是在三四線城市大潮退去、紅利將盡的2019年，它沒有享受到三四線的紅利，也不會承擔重倉三四線的風險。
它的定位還是清晰的：瞄準一二線的熱點城市，之前也提過，再用數據說明一下：
首先，銷售價格的確高，土地成本的確低。
在建項目：已售部分平均合同銷售均價超過25000元/平方米，平均樓面地價為 3488元/平方米，擬建項目樓面地價1462元/平米，樓面地價較低。
其次，項目的位置的確不錯。
當然也有缺點，今年以來的資金緊張之下割了很多好肉：
一線中廣州增城項目股權賣了71%；
二線城市中的杭州、濟南、鄭州、蘇州、南昌，大多數股權賣了；
三線中的好一點的漳州紅樹灣的股權也賣了；
還剩不少好肉，也有不好的：比如石家莊、廊坊。
這些就是泰禾的底牌。
所以，有時候看泰禾的財報，覺得黃老闆有點委屈，它的融資水平和資產質量總有點不對等，但是利率這隻無形的手之後一定是有原因的。至少三點：
第一、週轉慢。
本來賣的貴、賣的慢是正常現象。
但在2016-2017年擴張的時候，乃至到2018年初，公司對這個問題沒有充分的心理準備，自有項目銷售沒跟上。
第二、收併購決策失據。
銷售沒做好，還在做股權併購，這是節奏沒控制好。
典型的例子就是前兩年一些收購的項目，今年資金緊張又在賣出，貪多嚼不爛，為他人作嫁衣裳是小，橫生波折事大。
收併購本來是一條擴張捷徑，控制不好麻煩也多，今年6月底被無錫中院凍結股權的緣由大概就是之前收購無錫項目的後遺症。這是細節和技術層面沒做好。
這些看似隨機的事情反映的是公司系統問題。
第三、團隊管理問題。
黃老闆曾在媒體上吐槽稱泰禾是“一流人才幹出了三流業績”。今年6月，黃其森公開說，泰禾需要管理加強，把合適的人才放到最合適的崗位。這可能才是根本問題。
四、後話
《亮劍》中“國軍”少將常乃超被俘後成了教員，給李雲龍他們上課，剖析失敗教訓的時候，說了一句話：“國軍的命令是由天才制定的，卻由蠢才來執行。”
這話背後有兩個意思：
1、再好的命令，如果遇到執行問題，一定失敗。
2、如果命令脫離實際，也是失敗。考慮到常凱申委員長經常直接電話指揮到師，更是如此。
在看泰禾的時候，三哥覺得：黃老闆是個有情懷的人，也是一個聰明的人、更是控制泰禾62%以上股份的絕對大股東，是不是經營中老闆個人色彩重了一點？
這是雙刃劍：泰禾院子和定位，是值得高度肯定的，這是老闆定位好、方向準。
但是泰禾沒能成長為一家更為穩健或者規模更大的的公司也一定有老闆個人的原因，比如黃董事長口中的碧桂園：
“泰禾跟碧桂園在全國 1000-2000多個項目相比，凸顯了楊老闆的真本事。因為碧桂園面對的是1000多個政府，2000多個項目施工隊。”黃老闆今年6月14日的發佈會上說的。
碧桂園再牛逼，也是有套路的，這個套路也不可能太深奧，不然全國1000多個項目怎麼複製？
管理大師德魯克年輕時在倫敦一家銀行做經濟分析員。一次德魯克制訂出一份詳細的計劃書，建議老闆重組一家運營不善的公司。
老闆看完後說：“不錯，我們把路易斯找來測試一下，看他覺得你的計劃怎麼樣。”
德魯克覺得不可思議：“路易斯是個連賬都做不好的笨蛋，他怎麼能看得懂這樣的計劃呢？”
老闆說：“沒錯。如果連他都能看懂你的計劃，說明可以付諸實施了。如果路易斯看不明白，恐怕就是太複雜，無法運作。”
老闆解釋說：“我們每做一件事情的時候，都得考慮‘笨蛋’的理解力，因為事情到最後總是要由一些‘笨蛋’來完成的。”
關於“笨蛋法則”，德魯克說：“任何一種知識，只有當它能順利地被他人所理解，並完整地應用於實踐，才會有價值。"
房地產業儘管有“人才泡沫”，但絕對沒有笨蛋，黃老闆自己也承認：“這是管理問題，不是個人問題”。
老闆有文化、有理想、有情懷、有計劃是很好的，但是如果沒有一幫能落地的執行團隊，那就難逃“國軍”的命運。
同是黃埔生，粟裕大將就能擊潰張靈甫、生擒杜聿明。
這個原因在老闆，不在團隊。
那個做高端、講情懷的宋衛平已經成為離開，在離開者身上或許能看出來一些端倪：
文化人有時候易自詡而清高，易清高而驕傲、患得患失，無論對內還是對外。
其實說到底還是一個商人，商人就按商人的邏輯出牌。就像曹丕一樣，職業是皇帝，就得按照政治家的套路來。
朋友讓我分析一下泰禾，我這是一篇沒有結論的文章。
泰禾2019年的問題已經解決了，但是問題解決了嗎？
所有的答案都在黃其森董事長的情懷和管理裡面，如果有一天，黃老闆對於情懷和管理都能拿得起、放得下的時候，那就真解決了。
流氓不可怕，文化不可怕，就怕流氓有文化。
你知道嗎？除了杜月笙之外，陳其美、戴笠、黃金榮的書法都不錯。
你知道杜月笙會畫畫嗎？
曹丕、曹植兩位兄弟，一般人都以為曹植是文化人，曹丕是個陷害弟弟、逼漢帝退位的政治高手而已。
其實曹丕是被當皇帝耽誤了，當皇帝之餘，他還著有《典論》，當中的《論文》是中國文學史上第一部有系統的文學批評專論作品。
還有一位被“流氓大亨”這份職業耽誤了的畫家：杜月笙，看看他的作品《劉海戲金蟾》：
看完上面兩個小典故，今天咱們再來聊聊文化人黃其森董事長和他的泰禾。
一、債券利率15%的背後
泰禾7月10日發了一筆4億美元的優先債券，利率15%，在業界小炸了一下。
放眼整個房地產業內，美元債券高到這個利率的也只有泰禾了。近一年來，最接近的就是恆大去年10月發行的18億美元的優先債了，三筆合計18億美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。
不過這個債券，許老闆個人認購了10億美元。這是神操作：一石二鳥，既得了實惠，又增加了外界的信心。
6月以來，美元債利率比較高的是中南建設的10.875%、弘陽地產10.5%。
房企發債比較集中的2019年第24周債券情況（數據來源：東方證券）
高利率的背後一定是缺錢，有多缺錢呢？
泰禾的資金困難不是今年出現的，2016年、2017年大踏步的併購以及融資的同時，銷售並沒有呈現同體量的增長。
經營活動的現金流沒有跟上，融資收緊，壓力一下子就出來了，現金流緊張。
泰禾近三年現金流量
先看債務情況：
在三哥之前的文章《泰禾集團的遠慮和近憂》中說過，2019年初，泰禾一年內到期的債務時574億元。泰禾今年以來做了幾個動作：
應急操作：本年截止7月15號，拋售項目股權回收112億元；
常規操作：經營活動淨現金流入，去年這個數字是139億元，參考這個比例，本年度資金回籠應該大體相當，本年進展如下：
上半年泰禾權益銷售374億元，全年800億元左右問題不大。本年計劃投資在建項目擬投資366億元，還有擬建項目的投資，估計合計至少500-600億元。
隨著公司當前大幅減少拿地力度及出售多家房地產項目公司股權，預計未來短期內擬建項目所需投資資金壓力將有所緩解，扣除應收應付，本年經營產生的現金流應該不會差於去年。
泰禾2019年項目股權轉讓清單（截止2019年7月1日）
這兩個動作，帶來大約251億元的現金增量，佔本年短債的44%，可以救急了。
從年初的574億元短債來看，泰禾還剩下的56%、323億元的短債，諸君可以細看，如果這些不能過橋續貸，那隻能說明黃老闆混得不好，那各位泰禾的投資者真可以撤了。
我認為，300多億比例不高，不出黑天鵝的情況下，過橋續貸不會出問題。
二、風口上的泰禾
6月28日泰禾的濟南章丘項目轉讓有個很值得玩味的細節，這個協議是個三方協議。
買賣雙方：泰禾全資子公司濟南中維置業有限公司（以下簡稱“濟南中維”）出售股權、濟南泰悅房地產開發集團有限公司受讓股權（以下簡稱“濟南泰悅”）。
買賣的標的是達盛置業，第三方金融機構是中融信託。
兩年之前這個轉讓是方向操作的，泰禾是從濟南泰悅手裡接受70%股權的。
泰禾當初從濟南泰悅接手這個項目公司70%股權的時間是2017年3月8日。
2017年5月中融信託介入，受讓兩股東濟南中維所持19%股權、濟南泰悅的30%股權，總計49%的股權，同時接受濟南中維餘下的51%的股權質押。
這是典型的“明股實債”的房地產信託融資模式。
中融信託進入章丘項目融資示意圖
截至2018年12月31日，中融信託對達盛置業享有債權本金餘額為15.9億元。
這次轉讓後，這筆債務應該就與泰禾無關了，代價應該是章丘項目的44.30萬平米的可售面積沒了。
巧合的是，6月24日，廣州增城項目20%股權以18.2億元的對價轉讓給五礦信託，應該也是明股實債項目。
15%利率的美元債發行日期，與上述兩筆交易的日期、與房地產信託被從嚴監管的時期是前後腳的關係。
這是否與部分信託公司接受銀保監會的窗口指導有關係，不得而知。
不過，在能看得到的至少幾個月以內，房地產信託融資收緊是肯定的，增量是肯定沒有了，到期之後能否繼續，也是未知。
對於泰禾的有息借款中間到底有多少信託融資，不知道，但是肯定有。看一個數字：6月份同策研究院監測的40家典型上市房企完成融資金額摺合人民幣共計611.6億元，其中信託貸款107.32億元，佔比17.6%；
再從頭理一下時間關係：
- 6月24日，五礦信託受讓泰禾廣州增城項目20%股權；
- 6月底，銀保監會窗口指導、收緊房地產信託；
- 6月28日，泰禾退出濟南章丘項目，項目股權及中融信託的債務由原股東接盤；
- 7月10日，泰禾在境外完成4億美元的債券發行；
- 7月12日，國家發改委收緊房企海外債發行：只能借新還舊。
監管的一系列動作，感覺就像是衝著泰禾來的，是嗎？
當然不是，是衝著這一幫資金鍊緊繃的房地產企業來的。
山雨欲來風滿樓，其森董事長很冤，不幸站在風口上；也不冤，有因有果。
三、泰禾的底牌和短板
我一直認為，泰禾的融資固然緊張，但絕沒有到難堪的程度，尤其是到現在這個局面。
相比與中海、萬科這樣的，它的融資肯定是緊張而難堪的；
但相比於某些大而不強的房企，這個局面有點辜負了其森董事長的情懷和泰禾院子的品味了。
某些房企，看似很大，其實是外鬆內緊；表面上四平八穩，內裡暗流湧動；財務技術以及籌集資金方法等不一而足。
這個沒有好壞，只是做個比較。
泰禾呢，有些問題都被捅到桌面上來了，尤其是2018年全年，銷售業績與回款問題、商業地產出租率問題、高管與“禾苗”離職問題，公司的迴應始終是被動的、溫和的，沒有體系的、難以說服人的。
其實，泰禾的底牌還是比較強的，尤其是在三四線城市大潮退去、紅利將盡的2019年，它沒有享受到三四線的紅利，也不會承擔重倉三四線的風險。
它的定位還是清晰的：瞄準一二線的熱點城市，之前也提過，再用數據說明一下：
首先，銷售價格的確高，土地成本的確低。
在建項目：已售部分平均合同銷售均價超過25000元/平方米，平均樓面地價為 3488元/平方米，擬建項目樓面地價1462元/平米，樓面地價較低。
其次，項目的位置的確不錯。
當然也有缺點，今年以來的資金緊張之下割了很多好肉：
一線中廣州增城項目股權賣了71%；
二線城市中的杭州、濟南、鄭州、蘇州、南昌，大多數股權賣了；
三線中的好一點的漳州紅樹灣的股權也賣了；
還剩不少好肉，也有不好的：比如石家莊、廊坊。
這些就是泰禾的底牌。
所以，有時候看泰禾的財報，覺得黃老闆有點委屈，它的融資水平和資產質量總有點不對等，但是利率這隻無形的手之後一定是有原因的。至少三點：
第一、週轉慢。
本來賣的貴、賣的慢是正常現象。
但在2016-2017年擴張的時候，乃至到2018年初，公司對這個問題沒有充分的心理準備，自有項目銷售沒跟上。
第二、收併購決策失據。
銷售沒做好，還在做股權併購，這是節奏沒控制好。
典型的例子就是前兩年一些收購的項目，今年資金緊張又在賣出，貪多嚼不爛，為他人作嫁衣裳是小，橫生波折事大。
收併購本來是一條擴張捷徑，控制不好麻煩也多，今年6月底被無錫中院凍結股權的緣由大概就是之前收購無錫項目的後遺症。這是細節和技術層面沒做好。
這些看似隨機的事情反映的是公司系統問題。
第三、團隊管理問題。
黃老闆曾在媒體上吐槽稱泰禾是“一流人才幹出了三流業績”。今年6月，黃其森公開說，泰禾需要管理加強，把合適的人才放到最合適的崗位。這可能才是根本問題。
四、後話
《亮劍》中“國軍”少將常乃超被俘後成了教員，給李雲龍他們上課，剖析失敗教訓的時候，說了一句話：“國軍的命令是由天才制定的，卻由蠢才來執行。”
這話背後有兩個意思：
1、再好的命令，如果遇到執行問題，一定失敗。
2、如果命令脫離實際，也是失敗。考慮到常凱申委員長經常直接電話指揮到師，更是如此。
在看泰禾的時候，三哥覺得：黃老闆是個有情懷的人，也是一個聰明的人、更是控制泰禾62%以上股份的絕對大股東，是不是經營中老闆個人色彩重了一點？
這是雙刃劍：泰禾院子和定位，是值得高度肯定的，這是老闆定位好、方向準。
但是泰禾沒能成長為一家更為穩健或者規模更大的的公司也一定有老闆個人的原因，比如黃董事長口中的碧桂園：
“泰禾跟碧桂園在全國 1000-2000多個項目相比，凸顯了楊老闆的真本事。因為碧桂園面對的是1000多個政府，2000多個項目施工隊。”黃老闆今年6月14日的發佈會上說的。
碧桂園再牛逼，也是有套路的，這個套路也不可能太深奧，不然全國1000多個項目怎麼複製？
管理大師德魯克年輕時在倫敦一家銀行做經濟分析員。一次德魯克制訂出一份詳細的計劃書，建議老闆重組一家運營不善的公司。
老闆看完後說：“不錯，我們把路易斯找來測試一下，看他覺得你的計劃怎麼樣。”
德魯克覺得不可思議：“路易斯是個連賬都做不好的笨蛋，他怎麼能看得懂這樣的計劃呢？”
老闆說：“沒錯。如果連他都能看懂你的計劃，說明可以付諸實施了。如果路易斯看不明白，恐怕就是太複雜，無法運作。”
老闆解釋說：“我們每做一件事情的時候，都得考慮‘笨蛋’的理解力，因為事情到最後總是要由一些‘笨蛋’來完成的。”
關於“笨蛋法則”，德魯克說：“任何一種知識，只有當它能順利地被他人所理解，並完整地應用於實踐，才會有價值。"
房地產業儘管有“人才泡沫”，但絕對沒有笨蛋，黃老闆自己也承認：“這是管理問題，不是個人問題”。
老闆有文化、有理想、有情懷、有計劃是很好的，但是如果沒有一幫能落地的執行團隊，那就難逃“國軍”的命運。
同是黃埔生，粟裕大將就能擊潰張靈甫、生擒杜聿明。
這個原因在老闆，不在團隊。
那個做高端、講情懷的宋衛平已經成為離開，在離開者身上或許能看出來一些端倪：
文化人有時候易自詡而清高，易清高而驕傲、患得患失，無論對內還是對外。
其實說到底還是一個商人，商人就按商人的邏輯出牌。就像曹丕一樣，職業是皇帝，就得按照政治家的套路來。
朋友讓我分析一下泰禾，我這是一篇沒有結論的文章。
泰禾2019年的問題已經解決了，但是問題解決了嗎？
所有的答案都在黃其森董事長的情懷和管理裡面，如果有一天，黃老闆對於情懷和管理都能拿得起、放得下的時候，那就真解決了。
流氓不可怕，文化不可怕，就怕流氓有文化。
你知道嗎？除了杜月笙之外，陳其美、戴笠、黃金榮的書法都不錯。