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"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

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"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。"

"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。

問題1說明了公民的問題。公民對風險規避( γ > 0)具有均值-方差偏好，她必須把自己的財富（ω0 > 0）分配至不超過三種資產：生產資本、非生產性資產以及一種數字貨幣。我們用rx來表示稅前生產資本實際淨收益，因此（1-r）rk-tπ就表示稅後生產資本實際淨收益，其中t表示名義利潤稅率，而π表示 通貨膨脹率。我們用rdc表示稅前數字貨幣實際淨收益，並假設持有數字貨幣不需要納稅，因此rdc也表示稅後數字貨幣實際淨收益。我們假設沒有對數字貨幣徵稅，以捕獲對私人數字貨幣進行徵稅的相對難度。我們假設非生產性資產沒有實際淨收益的概率為1。

公民可能總是會投資生產資本或者非生產性資產。但當政府允許公民持有數字貨幣時，公民可能還會投資數字貨幣。Inp表示政府是否允許公民持有數字貨幣的指標。

"

"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。

問題1說明了公民的問題。公民對風險規避( γ > 0)具有均值-方差偏好，她必須把自己的財富（ω0 > 0）分配至不超過三種資產：生產資本、非生產性資產以及一種數字貨幣。我們用rx來表示稅前生產資本實際淨收益，因此（1-r）rk-tπ就表示稅後生產資本實際淨收益，其中t表示名義利潤稅率，而π表示 通貨膨脹率。我們用rdc表示稅前數字貨幣實際淨收益，並假設持有數字貨幣不需要納稅，因此rdc也表示稅後數字貨幣實際淨收益。我們假設沒有對數字貨幣徵稅，以捕獲對私人數字貨幣進行徵稅的相對難度。我們假設非生產性資產沒有實際淨收益的概率為1。

公民可能總是會投資生產資本或者非生產性資產。但當政府允許公民持有數字貨幣時，公民可能還會投資數字貨幣。Inp表示政府是否允許公民持有數字貨幣的指標。

問題2說明了政府問題。政府選擇稅率r，並是否允許在初始日期t = 0 和Inp時進行數字貨幣交易。在解決不確定性後（t = 1），政府選擇了一個通貨膨脹率（π 》0）。

這一政府自私地將實際收入最大化，而不考慮公民福利。其收入來源有兩個：稅收和鑄幣稅。rω0wkrk表示實際稅收收入，而S（r，π，Inp）表示實際的鑄幣稅收入。與Cagan (1956)類似，我們調用了交換方程，並假設貨幣流通速度為指數形式，因此方程3成立。λ（Inp）表示貨幣流通速度對通貨膨脹敏感性的函數。我們假設λ（1）< λ（0），以反映使用額外貨幣進行交易的相對容易程度。

3、2 模型求解

如前所述，我們的模型由兩個日期組成t = 0,1。在t = 0 時，政府選擇了一個稅率r，以及一個監管政策Inp。然後，按照給定的r和Inp，並預期一個通貨膨脹率π，公民選擇一個解決問題1的投資組合。不確定性在t = 1 時解決，隨後，政府選擇一個 通貨膨脹率π，並實現回報。我們用逆向歸納法求解該模型。

在t = 1時，政府設定一個通貨膨脹率，以最大化鑄幣稅收入。提高通貨膨脹率會使政府獲得更多的貨幣單位，但會使每單位貨幣貶值。繼Cagan (1956)之後，我們發現政府的內部最優取決於貨幣流通速度對通貨膨脹的敏感性。當Inp = 0時，消費者可使用數字貨幣來促進交易頻率，從而使貨幣流通速度對通貨膨脹率更為敏感。政府將這種增量敏感性內化，因此，寬鬆的監管政策需要對限制性貨幣政策作出可信承諾。

在t = 0時，政府制定財政和監管政策。財政政策等同於為資本收益選擇稅率。監管政策等同於選擇是否 允許公民持有數字貨幣。

就財政政策而言，較低的稅率意味著持有資本投資常數的稅收收入較低。然而，較低的稅率也會增加資本投資回報，從而內生地增加資本投資，進而增加稅收。政府會權衡這些影響，並選擇一個最佳稅率。

在監管政策方面，允許公民持有私人數字貨幣，使他們可投資非納稅資產來逃避稅收。這種寬鬆的監管政策，也限制了政府的貨幣政策。儘管如此，私人數字貨幣投資提供了資本投資的多元化（見Chan, Le和 Wu (2019)），因此，寬鬆的監管政策可能會增加資本投資，進而增加政府稅收收入。

3、3 結果

首先，我們將寬鬆型監管政策（即Inp = 0 ）下產生的結果與限制性監管政策（即Inp = 1）下產生的結果進行對比。這種對比使我們能夠推斷出私人數字貨幣對公民福利的影響。隨後，我們內在地決定政府是否允許數字貨幣交易。"

"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。

問題1說明了公民的問題。公民對風險規避( γ > 0)具有均值-方差偏好，她必須把自己的財富（ω0 > 0）分配至不超過三種資產：生產資本、非生產性資產以及一種數字貨幣。我們用rx來表示稅前生產資本實際淨收益，因此（1-r）rk-tπ就表示稅後生產資本實際淨收益，其中t表示名義利潤稅率，而π表示 通貨膨脹率。我們用rdc表示稅前數字貨幣實際淨收益，並假設持有數字貨幣不需要納稅，因此rdc也表示稅後數字貨幣實際淨收益。我們假設沒有對數字貨幣徵稅，以捕獲對私人數字貨幣進行徵稅的相對難度。我們假設非生產性資產沒有實際淨收益的概率為1。

公民可能總是會投資生產資本或者非生產性資產。但當政府允許公民持有數字貨幣時，公民可能還會投資數字貨幣。Inp表示政府是否允許公民持有數字貨幣的指標。

問題2說明了政府問題。政府選擇稅率r，並是否允許在初始日期t = 0 和Inp時進行數字貨幣交易。在解決不確定性後（t = 1），政府選擇了一個通貨膨脹率（π 》0）。

這一政府自私地將實際收入最大化，而不考慮公民福利。其收入來源有兩個：稅收和鑄幣稅。rω0wkrk表示實際稅收收入，而S（r，π，Inp）表示實際的鑄幣稅收入。與Cagan (1956)類似，我們調用了交換方程，並假設貨幣流通速度為指數形式，因此方程3成立。λ（Inp）表示貨幣流通速度對通貨膨脹敏感性的函數。我們假設λ（1）< λ（0），以反映使用額外貨幣進行交易的相對容易程度。

3、2 模型求解

如前所述，我們的模型由兩個日期組成t = 0,1。在t = 0 時，政府選擇了一個稅率r，以及一個監管政策Inp。然後，按照給定的r和Inp，並預期一個通貨膨脹率π，公民選擇一個解決問題1的投資組合。不確定性在t = 1 時解決，隨後，政府選擇一個 通貨膨脹率π，並實現回報。我們用逆向歸納法求解該模型。

在t = 1時，政府設定一個通貨膨脹率，以最大化鑄幣稅收入。提高通貨膨脹率會使政府獲得更多的貨幣單位，但會使每單位貨幣貶值。繼Cagan (1956)之後，我們發現政府的內部最優取決於貨幣流通速度對通貨膨脹的敏感性。當Inp = 0時，消費者可使用數字貨幣來促進交易頻率，從而使貨幣流通速度對通貨膨脹率更為敏感。政府將這種增量敏感性內化，因此，寬鬆的監管政策需要對限制性貨幣政策作出可信承諾。

在t = 0時，政府制定財政和監管政策。財政政策等同於為資本收益選擇稅率。監管政策等同於選擇是否 允許公民持有數字貨幣。

就財政政策而言，較低的稅率意味著持有資本投資常數的稅收收入較低。然而，較低的稅率也會增加資本投資回報，從而內生地增加資本投資，進而增加稅收。政府會權衡這些影響，並選擇一個最佳稅率。

在監管政策方面，允許公民持有私人數字貨幣，使他們可投資非納稅資產來逃避稅收。這種寬鬆的監管政策，也限制了政府的貨幣政策。儘管如此，私人數字貨幣投資提供了資本投資的多元化（見Chan, Le和 Wu (2019)），因此，寬鬆的監管政策可能會增加資本投資，進而增加政府稅收收入。

3、3 結果

首先，我們將寬鬆型監管政策（即Inp = 0 ）下產生的結果與限制性監管政策（即Inp = 1）下產生的結果進行對比。這種對比使我們能夠推斷出私人數字貨幣對公民福利的影響。隨後，我們內在地決定政府是否允許數字貨幣交易。

圖1: 該圖描述了寬鬆型監管政策下的公民效用與限制性監管政策下的公民效用之間的差異。

正差異意味著公民在寬鬆型監管政策下能夠獲得更高的效用。

圖1確認了我們的第一個發現，即私人數字貨幣有助於提高公民福利。對於地方投資與私人數字貨幣回報呈負相關的經濟體來說，這種收益尤其顯著。

這一發現的產生，是因為低相關性促進了更多的多樣化，進而導致了更高的公民福利。

"

"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。

問題1說明了公民的問題。公民對風險規避( γ > 0)具有均值-方差偏好，她必須把自己的財富（ω0 > 0）分配至不超過三種資產：生產資本、非生產性資產以及一種數字貨幣。我們用rx來表示稅前生產資本實際淨收益，因此（1-r）rk-tπ就表示稅後生產資本實際淨收益，其中t表示名義利潤稅率，而π表示 通貨膨脹率。我們用rdc表示稅前數字貨幣實際淨收益，並假設持有數字貨幣不需要納稅，因此rdc也表示稅後數字貨幣實際淨收益。我們假設沒有對數字貨幣徵稅，以捕獲對私人數字貨幣進行徵稅的相對難度。我們假設非生產性資產沒有實際淨收益的概率為1。

公民可能總是會投資生產資本或者非生產性資產。但當政府允許公民持有數字貨幣時，公民可能還會投資數字貨幣。Inp表示政府是否允許公民持有數字貨幣的指標。

問題2說明了政府問題。政府選擇稅率r，並是否允許在初始日期t = 0 和Inp時進行數字貨幣交易。在解決不確定性後（t = 1），政府選擇了一個通貨膨脹率（π 》0）。

這一政府自私地將實際收入最大化，而不考慮公民福利。其收入來源有兩個：稅收和鑄幣稅。rω0wkrk表示實際稅收收入，而S（r，π，Inp）表示實際的鑄幣稅收入。與Cagan (1956)類似，我們調用了交換方程，並假設貨幣流通速度為指數形式，因此方程3成立。λ（Inp）表示貨幣流通速度對通貨膨脹敏感性的函數。我們假設λ（1）< λ（0），以反映使用額外貨幣進行交易的相對容易程度。

3、2 模型求解

如前所述，我們的模型由兩個日期組成t = 0,1。在t = 0 時，政府選擇了一個稅率r，以及一個監管政策Inp。然後，按照給定的r和Inp，並預期一個通貨膨脹率π，公民選擇一個解決問題1的投資組合。不確定性在t = 1 時解決，隨後，政府選擇一個 通貨膨脹率π，並實現回報。我們用逆向歸納法求解該模型。

在t = 1時，政府設定一個通貨膨脹率，以最大化鑄幣稅收入。提高通貨膨脹率會使政府獲得更多的貨幣單位，但會使每單位貨幣貶值。繼Cagan (1956)之後，我們發現政府的內部最優取決於貨幣流通速度對通貨膨脹的敏感性。當Inp = 0時，消費者可使用數字貨幣來促進交易頻率，從而使貨幣流通速度對通貨膨脹率更為敏感。政府將這種增量敏感性內化，因此，寬鬆的監管政策需要對限制性貨幣政策作出可信承諾。

在t = 0時，政府制定財政和監管政策。財政政策等同於為資本收益選擇稅率。監管政策等同於選擇是否 允許公民持有數字貨幣。

就財政政策而言，較低的稅率意味著持有資本投資常數的稅收收入較低。然而，較低的稅率也會增加資本投資回報，從而內生地增加資本投資，進而增加稅收。政府會權衡這些影響，並選擇一個最佳稅率。

在監管政策方面，允許公民持有私人數字貨幣，使他們可投資非納稅資產來逃避稅收。這種寬鬆的監管政策，也限制了政府的貨幣政策。儘管如此，私人數字貨幣投資提供了資本投資的多元化（見Chan, Le和 Wu (2019)），因此，寬鬆的監管政策可能會增加資本投資，進而增加政府稅收收入。

3、3 結果

首先，我們將寬鬆型監管政策（即Inp = 0 ）下產生的結果與限制性監管政策（即Inp = 1）下產生的結果進行對比。這種對比使我們能夠推斷出私人數字貨幣對公民福利的影響。隨後，我們內在地決定政府是否允許數字貨幣交易。

圖1: 該圖描述了寬鬆型監管政策下的公民效用與限制性監管政策下的公民效用之間的差異。

正差異意味著公民在寬鬆型監管政策下能夠獲得更高的效用。

圖1確認了我們的第一個發現，即私人數字貨幣有助於提高公民福利。對於地方投資與私人數字貨幣回報呈負相關的經濟體來說，這種收益尤其顯著。

這一發現的產生，是因為低相關性促進了更多的多樣化，進而導致了更高的公民福利。

圖2：該圖描述了寬鬆型監管政策下的本地投資與限制性監管政策下的本地投資之間的差異。

正差異意味著公民在寬鬆型監管政策下能夠獲得更高的投資水平。

圖2 確立了我們的第二個發現，即私人數字貨幣增加了新興市場經濟體的本地投資。這一發現的產生是因為私人數字貨幣作為一種對衝資產（參見Dyrberg（2016）、Chan、 Le和Wu (2019)），因此對本地投資有補充作用。當本地投資回報與私人數字貨幣回報呈負相關時，增加的投資效應更為顯著。

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"私人數字貨幣如何影響政府政策？"

這一核心問題是紐約大學法學院教授Max Raskin、麥吉爾大學德索特斯管理學院教授Fahad Saleh以及紐約大學斯特恩商學院教授David Yermack最近發表的一篇學術論文的研究重點。

該論文建立在眾多學者的研究基礎之上，其討論了比特幣和其他數字貨幣如何與自由市場、政治及社會實體相互作用。

在這篇最新的論文中，學者們表示：

“比特幣等私人數字貨幣的存在可以為政府和公民帶來福利”。

論文還強調稱，比特幣對腐敗的新興市場（指波動性很高的經濟體以及基於私利而不是考慮公民福利的政府）有著重大的影響。

以下為論文譯文：

私人數字貨幣如何影響政府政策？

摘要

本文對不同類型的數字貨幣提供了系統性的評價。

我們對中心化的數字貨幣表示懷疑，因此將重點放在對私人數字貨幣的經濟分析。具體來說，我們強調了私人數字貨幣在一個存在自私政府的新興市場中具有改善福利的潛力。在這種情況下，我們證明，私人數字貨幣不僅可以提高公民福利，還可以鼓勵地方投資，以提高政府福利。私人數字貨幣能夠提高政府福利的事實，暗示著一項寬鬆型監管政策，可使公民能夠獲得先前提到的更好的福利。

一、引言

貨幣危機並不是什麼新鮮事，只要各國政府保持對印鈔權的壟斷，就存在著使國家主權貨幣貶值的誘因。從古羅馬帝國到羅伯特·穆加貝的津巴布韋，公民對政府貨幣的信心喪失，往往預示著經濟的衰退。為了減輕或渡過這樣的崩潰事件，歷史上的個人都轉向了國家支持貨幣的替代品。這些替代方案包括更穩定的主權貨幣（如美元），或者黃金、白銀等大宗商品。而本文探討了國家支持貨幣的一種新的替代品：私人數字貨幣。

比特幣是第一個也是最成功的私人加密貨幣，其在2007-2008年金融危機爆發後誕生。2009年1月3日誕生的比特幣區塊鏈首個區塊中，包含了當時倫敦泰晤士報的頭條標題：“財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”。該文本暗示了比特幣創建者對政府經營的銀行系統持有著懷疑態度。比特幣的創建者中本聰（Satoshi Nakamoto）非常明確地認為：“人們必須信任央行不去降低貨幣的價值，但法定貨幣的歷史充滿了對這種信任的破壞。銀行必須被信任來保管我們的錢，並以電子的方式轉賬，但它們在信貸泡沫的浪潮中放貸出去大量的錢，而準備金卻只有一小部分。” 中本聰期望比特幣能夠成為一個“基於密碼學證明，而無需信任第三方中間商的安全電子貨幣” 。換言之，這一想法是將數字貨幣的發行去中心化和私有化。

中本聰將貨幣的去中心化，比喻為數據安全的去中心化。在強加密之前，用戶必須依賴中央第三方來存儲和保護他們的數據。加密的使用使個人能夠安全地存儲他們的數據，而無需信任第三方。這類似於比特幣區塊鏈，通過該區塊鏈，個人可以在不需要中央集權的情況下轉移價值，而是依賴於信任最小化的網絡。

這一類比很有啟發性，因為當下雖然個人在技術上有可能保護自己的數據，但社交媒體公司的成長及成功表明，這種決定恰恰是很多人選擇不去做的。擴大這種類比，在發達國家，絕大多數人選擇繼續參與政府經營的銀行系統，並使用政府支持的貨幣。2007-2008年金融危機發生後，人們沒有急於購買比特幣或其他數字貨幣，而美元卻開始走強。

乍一看，中本的願景並未實現。然而，當我們調查發展中國家的時候，情況卻有了一些不同。金融危機後，一些發展中國家的主權貨幣價值大幅下降，已接近危機水平，兩個明顯的例子是土耳其里拉和阿根廷比索。由於土耳其高額的賬戶赤字和鉅額美元債務，里拉在2018年損失了約三分之一的價值。而阿根廷比索在2018年損失了約一半的價值，因為該國正與財政和貿易赤字作鬥爭。

這是比特幣誕生以來的第一次貨幣危機，因此它們提供了一個機會來調查替代數字貨幣對不穩定主權貨幣的影響。根據推測，這可能表明中本聰的願景已經實現。儘管私人數字貨幣並沒有取代美元，但它們的存在可能會產生反事實的影響，因為它們可作為對財政和監管政策的監督者而存在。

而本文將證明這種說法。

論文強調，私人數字貨幣對腐敗的新興市場具有重大影響。我們將腐敗的新興市場定義為高度波動的經濟體和基於私利而不考慮公民福利的政府。我們模擬了政府和公民在這種環境下的相互影響。我們考慮到了內生的財政、貨幣和監管政策，然後確定了三個主要發現。

我們的第一個發現，證明了公民能因私人數字貨幣的存而獲益。公民通過兩個渠道獲得這些收益：首先，正如Dyhrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）所研究的，私人數字貨幣的存在提供了多樣化選擇。我們證明，這種多樣化為公民創造了收益。第二，私人數字貨幣充當了地方投資的競爭品，因此其存在制約了貨幣政策，從而能夠產生較低的通貨膨脹率。

我們的第二個發現強調了私人數字貨幣能夠鼓勵地方投資。這一發現也同樣通過兩個渠道運作。首先，我們表明，私人數字貨幣通常被公民用作補充品，而不是作為地方投資的替代品，因此當公民獲得私人數字貨幣時，其不僅僅是投資於該貨幣，而且還擴大了對地方經濟的投資。第二，私人數字貨幣的存在通過創造一種當地法幣的替代品，可實現對貨幣政策的監督。貨幣政策控制降低通貨膨脹，並導致更高的投資回報，反過來鼓勵地方投資。

我們的第三個發現表明，政府可能因允許當地經濟使用私人數字貨幣而獲益。這一發現的產生，是因為政府通過徵稅從公民那裡獲取收入，而地方投資的增加為政府帶來了更高的稅收收入。這一發現尤其重要，因為它意味著之前討論過的公民福利，會因為這種關係而提高。

我們的論文有助於區塊鏈經濟和加密貨幣研究文獻的增長。最早的相關文獻可追溯到Yermack（2015年），其提供了比特幣回報屬性的首份研究。從那時起，文獻就爆炸成了幾個子領域。Harvey（2016）和Yermack（2017）提供了區塊鏈與金融相關的概述。Biais、Bisi'ere、Bouvard 、Casamatta（2019）和Saleh（2019a）分析了共識協議博弈論方面的內容。Easley、O'Hara、Basu（2019）、Huberman、Leshno和Moallemi（2019）調查了比特幣中費用的作用。Biais、Bisi'ere、Bouvard、Casamatta和Menkveld（2018年）研究了加密貨幣定價。Hinzen、John和 Saleh（2019）研究並解釋了部分加密貨幣有限採用的情況。Makarov和Schoar（2019）研究了加密貨幣市場中的套利和價格形成。Cong、He（2019年）以及Cong、Li和Wang（2018年）研究了智能合約的經濟影響。Howell、Niessner和Yermack（2019）對ICO進行了實證分析，而Chod和Lyanders （2018）及Li和Mann（2018）發展了基礎經濟理論，以瞭解ICO。Griffin和Shams（2018年）以及Li、Shin和Wang（2019年）強調了加密貨幣市場中存在的價格操縱現象。Foley、Karlsen和Putnins（2019年）則證實，比特幣交易有很大一部分與非法活動有關。

我們的論文與Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019），Yu和Zhang (2018) 及Saleh (2019b)的研究關係最為密切。Dyrberg（2016）、Chan、Le和Wu（2019）根據經驗確定了加密貨幣的對衝價值。我們理論上強調，這樣的價值對於新興市場而言具有重要的福利影響。Yu和Zhang (2018)以經驗為主，認為在地方經濟遭遇困境時，需求會轉向加密貨幣。我們的理論為這種轉變提供瞭解釋。Saleh（2019b）研究了加密貨幣在不同環境下的福利影響，但也發現了加密貨幣可能提高福利的證據。我們的論文還與Raskin和Yermack（2016）的研究工作密切相關，他們討論了中央銀行背景下的數字貨幣。

本文的其餘部分組織如下：第2節內容對現有各種數字貨幣進行了分類。這種類型學不僅有助於本文的目的，也有助於今後的研究。本文的重點是私人去中心化數字貨幣，這是從比特幣和區塊鏈的創建中誕生的獨特創新。文章將簡要討論中心化公共數字貨幣（也被稱為央行數字貨幣），論文對央行數字貨幣的新穎性表示懷疑，這種貨幣在很多方面都只是模仿現有的金融體系。第3節內容則就私人數字貨幣對腐敗新興市場的影響進行了正式的經濟分析。我們發現，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資，並誘導了一個寬鬆的監管政策。第4節則是總結內容。

二、數字貨幣類型學

在分析數字貨幣在不穩定貨幣體系中的影響之前，有必要對這些工具進行分類。本文提出了數字貨幣的兩個軸類：是否國家支持（state-sponsorship）和是否中心化（centralization）。

就國家支持（state-sponsorship）軸類而言，數字貨幣可以是公共的，也可以是私人的。公共數字貨幣與主權國家有某種關係，而私人數字貨幣則與主權國家沒有關係，其是由私人或實體管理的。這裡的關鍵區別將在後面討論，其與法律執行有關。國家支持（state-sponsorship）類貨幣有一個實體支撐，該實體能夠執行賦予貨幣特權的法律。有許多方法可以給予主權貨幣特權，如法定貨幣法或對競爭貨幣徵稅。不管用什麼方法，相對於其他貨幣，公共貨幣具有一定的法律特權。

類型學的第二個軸類是是否中心化（centralization）。數字貨幣可以是中心化的，也可以是去中心化的。中心化（centralization）有很多定義，例如，有些人根據市場參與者、節點、礦工或其他指標的數量對中心化進行數學計算，本文采用了不同的定義。

如果數字貨幣有正式的進入障礙，其阻止參與網絡的軟件編寫和驗證過程，那麼它就是中心化的。這個定義詢問代碼是否可通過某種共識機制進行更改。如果一方未被阻止參與網絡或沒有人阻止該方參與網絡，則網絡就是去中心化的。這是對中心化（centralization）的定性理解，在反壟斷理論中也有類似之處。在評估特定行業的進入壁壘時，既有正式的進入壁壘，也有經濟的進入壁壘。正式進入壁壘可能是法律上的禁止，或是阻止新進入者挑戰現任者的要求。而經濟壁壘，是像規模經濟或前期資本投資這樣的現象，這些現象會為想要挑戰現有企業的新進者帶來成本。

這種分析同樣適用於數字貨幣。正式進入壁壘指的是中心化貨幣，這樣的壁壘可能會阻止節點驗證交易，或者阻止個人訪問和提議修改代碼庫。本文關注了正式進入壁壘，因為在貨幣制度不穩定的新興市場背景下，相關的是提供競爭性替代品的能力。這些替代方案在經濟上是否可行（特別是與這些經濟體的法幣相比），是本文的主題之一。

最後，值得注意的是，這些區分得到了證券交易委員會（“SEC”）《數字資產”投資合同“的框架分析》的確認。美國證券交易委員會（SEC）的管轄權受法定語言的約束，該語言使其能夠對證券和包羅萬象的“投資合約”（investment contracts）採取執法行動。

在定義哪些數字資產是證券，哪些是貨幣時，SEC必須闡明一些原則。Hinman（2018年）、Henderson和Raskin（2019年）指出，去中心化是將數字資產歸類為數字貨幣的重要原則之一，這種去中心化是正式的，而不是經濟上的。

2、1 類型學的應用

在應用這種類型學時，存在的第一個類別是私人去中心化數字貨幣，典型的例子就是比特幣。比特幣沒有政府提供的特權或法律保護，它是去中心化的，因為它是以開放源代碼的方式編寫和維護的，並且不存在參與比特幣區塊鏈網絡的正式障礙。任何擁有計算能力的人都可以同時充當節點和礦工。萊特幣和以太幣是私人去中心化數字貨幣的其他例子。這一類貨幣具有與貴金屬貨幣相似的屬性，黃金和白銀也沒有任何特權存在或政府背書，任何人都可以開採這些貴金屬。

第二類是私人中心化數字貨幣。這些貨幣通常由一家控股公司或財團經營，該公司或財團對發行和維護貨幣的協議進行控制。創建和管理這些貨幣的網絡，為某些參與者而非其他參與者提供正式的特權。那些參與貨幣發行的人信任第三方的一些特性，包括供應、安全性和可替換性。這種貨幣的例子包括託管穩定幣、 Libra和電子黃金（e-gold）。

第三類是公共中心化數字貨幣。一些主權國家已宣佈計劃發行自己的數字貨幣。本文會深入討論這些提議，而它們共同的特點是主權本身控制協議、代碼庫和與網絡的交互。基本上今天所有的主權貨幣都是公共中心化數字貨幣，它們是數字化的。它們的支撐和管理，是由擁有法律保護和特權的主權國家實現的。例如，只有美聯儲這樣的機構才能發行美元，沒有其他實體能夠正式參與美元的貨幣政策。

第四種是公共去中心化數字貨幣。這些貨幣有主權國家的支持，但主權國家並不尋求對貨幣行使控制權。在數字領域，這種貨幣目前並不存在。最接近的類似物，會是黃金、白銀或商品標準，這些標準是政府在歷史上某些時候採用的。例如，金本位制背後的一個基本原理就是國家會把主導權交給一種不受其控制的貨幣，而另一種說法是，即他們將致力於非自由裁量貨幣政策。黃金的流通量及其特徵不能由一家中央政權控制。中央政府仍然給予黃金特權，這類似於一個採用美元作為其標準的發展中國家。金本位制或任何公共去中心化貨幣，都是指政府接受市場或某些外部實體能夠比其產生更好的貨幣的立場。

本文以公共中心化貨幣和私人去中心化貨幣作為經濟分析研究對象，我們將首先討論各國央行的數字貨幣提議。

2、2 央行數字貨幣

乍一看，中央銀行數字貨幣的概念與比特幣和其他數字貨幣相對立。如前所述，比特幣區塊鏈的創世區塊參考了部分準備金銀行系統和國家對金融機構贊助的不穩定性。

一些國家已宣佈計劃發行或研究央行數字貨幣，例子包括瑞典、中國、俄羅斯、委內瑞拉和馬紹爾群島。很明顯，中央銀行數字貨幣提案是公共而又中心化的。這些提案與“芝加哥計劃”非常類似，即通過允許個人和小型機構直接在中央銀行持有存款來縮小銀行業系統規模，目前美聯儲也在重新啟動這種計劃，而這類提議既有優點也有缺點。

幾乎可以肯定的是，縮小銀行業系統不需要使用區塊鏈。政府可使用更傳統的數據庫和技術解決方案來跟蹤其數字貨幣。這可能類似於現有的中心化金融服務公司PayPal和VISA所使用的技術。

舉一個特定的研究案例，瑞典央行在2016年表示，將對啟動一個由央行發行的e-krona。與所有類似計劃一樣，該提案的細節很少，但重點是加速瑞典脫離現金。據瑞典央行稱：“上個月，瑞典十分之九的人使用現金作為支付手段，而在2016年的相應數字卻是十分之八。” 政府希望替換掉現金的原因有很多，包括打擊偷稅漏稅，以及監測公民的金融活動。隱私權倡導者對這種強制的現金轉移提案持懷疑態度，他們認為，如果市場對這種轉移有需求，那麼轉移應該是自然發生的。

加密貨幣的創新，從來不是因為它們是數字形式，實際上，數字貨幣存在的時間與計算機幾乎一樣長。這些新的私人貨幣的創新之處，在於它們不需要一箇中央機構來驗證交易，維護系統的安全性和可靠性。在研究中央銀行數字貨幣時，必須要問的關鍵問題是：“誰在維護央行數字貨幣的代碼庫”？如果是中央銀行本身，那麼央行數字貨幣的發行與現有貨幣制度沒有什麼本質不同，區別在於個人能否在中央銀行開戶。如果是私人節點維護，那麼貨幣政策就不由中央銀行管轄，因此它也不能被視為央行數字貨幣。

2、3 私人數字貨幣競爭

私人數字貨幣面臨很多法律障礙，這些障礙表明了它們為什麼具有潛力影響主權貨幣政策。與所有壟斷特權一樣，進入壁壘背後的根本原因，在於保護現任者的回報率。在貨幣政策方面，對競爭性貨幣設置障礙，能夠支撐央行自身的貨幣。

Raskin和Yermack（2016年）將法定貨幣法作為這些障礙之一進行討論。然而，法定貨幣法只解釋了一種公共貨幣最初是如何取代私人貨幣的。格雷厄姆定律被廣泛地表述為“劣幣驅逐良幣”，其解釋了，（如果可以）人們希望用貶值的貨幣進行支付和交易。Selgin（1996）的描述“將買賣雙方置於囚徒困境中，在這種困境中，使用劣幣代表著一種獨特的非合作博弈。” 一旦國家支持的貨幣獲得控制，貨幣的網絡效應就會發揮作用，除非央行自身出現任何重大失誤，否則它將成為一種被普遍接受的交換媒介。而假設廢除法定貨幣法，一些人懷疑其它貨幣的競爭會變得非常激烈。

在不考慮這些障礙的相對效力的情況下，本文還討論了兩個阻礙私人貨幣競爭的障礙：稅收待遇和銀行業監管。

在稅收待遇方面，我們將以美國為例，說明徵稅權如何使私人貨幣處於不利地位。當個人的美元升值時，個人不必繳納資本利得稅或個人所得稅，而其它的競爭貨幣卻沒有這樣的待遇，當個人的比特幣、黃金或歐元增值並被出售時，這就是一個應稅事件。美國國稅局（IRS）裁定比特幣是財產，聯邦有權對公民進行徵稅。任何處置都必須在1040表的附表D中報告，根據資產持有時間是否超過一年，收益按短期或長期資本收益納稅。

這以兩種主要方式阻礙了私人貨幣作為交換媒介的使用。

第一，其提高了交易的實際成本；第二，它提高了報告要求，從而在使用美元替代品方面存在更大的摩擦。

採用私人數字貨幣的另一個法律障礙是銀行業監管制度。有許多法律和法規在起阻礙作用。

其中一個障礙，就是要從貨幣監理署（OCC）獲取銀行業執照。銀行業監管的另一個方面是貨幣傳輸法（money transmission law）。在美國，這些州一級的法律對代表他人傳輸資金的實體施加了某些要求。這些要求包括保證函、報告要求和合規制度。最後，在聯邦層面，《銀行保密法》和其他國家安全考慮要求金融機構註冊為貨幣服務業務，建立和維護反洗錢和了解你的客戶（KYC）程序，這就進一步增加了成本。對於已建立的參與者來說，這些監管障礙是已整合的成本，在某些情況下，較大的現有參與者會歡迎這些法規，並幫助起草這些法規，以保護自己免受競爭。

這種障礙是好還是壞超出了本文的研究範圍。在論文接下來的內容中，我們提出另一種觀點，即競爭性的私人數字貨幣是政府貨幣政策的一種約束機制。

三、 理論分析

本節內容模擬了腐敗的新興市場經濟中公民與政府的相互作用。我們的分析顯示，私人數字貨幣提高了公民福利，鼓勵了地方投資。此外，政府會發現允許私人數字貨幣有利於政府和公民。

我們的結果之所以產生，是因為私人數字貨幣能夠使公民從多元化中獲得收益，而且私人數字貨幣的存在可制約貨幣政策。反過來，這種多樣化和有監督的貨幣政策鼓勵公民增加地方投資。而增加的地方投資，可通過稅收惠及政府，因此即使是一個自私的政府，也會更喜歡允許而不是禁止私人數字貨幣。本節的其餘部分，將論證上述的結論。

3、1 模型

我們關注無限地平線經濟（infinite horizon economy）的前兩個日期t = 0, 1。這一經濟由轉瞬即逝的公民和政府組成。在初始日期t = 0時，政府制定財政和監管政策，而公民認識到政府的政策決策，然後作出投資決策。隨後，不確定性解決了，政府制定貨幣政策，政府和公民一同接受結果（consume）。

問題1說明了公民的問題。公民對風險規避( γ > 0)具有均值-方差偏好，她必須把自己的財富（ω0 > 0）分配至不超過三種資產：生產資本、非生產性資產以及一種數字貨幣。我們用rx來表示稅前生產資本實際淨收益，因此（1-r）rk-tπ就表示稅後生產資本實際淨收益，其中t表示名義利潤稅率，而π表示 通貨膨脹率。我們用rdc表示稅前數字貨幣實際淨收益，並假設持有數字貨幣不需要納稅，因此rdc也表示稅後數字貨幣實際淨收益。我們假設沒有對數字貨幣徵稅，以捕獲對私人數字貨幣進行徵稅的相對難度。我們假設非生產性資產沒有實際淨收益的概率為1。

公民可能總是會投資生產資本或者非生產性資產。但當政府允許公民持有數字貨幣時，公民可能還會投資數字貨幣。Inp表示政府是否允許公民持有數字貨幣的指標。

問題2說明了政府問題。政府選擇稅率r，並是否允許在初始日期t = 0 和Inp時進行數字貨幣交易。在解決不確定性後（t = 1），政府選擇了一個通貨膨脹率（π 》0）。

這一政府自私地將實際收入最大化，而不考慮公民福利。其收入來源有兩個：稅收和鑄幣稅。rω0wkrk表示實際稅收收入，而S（r，π，Inp）表示實際的鑄幣稅收入。與Cagan (1956)類似，我們調用了交換方程，並假設貨幣流通速度為指數形式，因此方程3成立。λ（Inp）表示貨幣流通速度對通貨膨脹敏感性的函數。我們假設λ（1）< λ（0），以反映使用額外貨幣進行交易的相對容易程度。

3、2 模型求解

如前所述，我們的模型由兩個日期組成t = 0,1。在t = 0 時，政府選擇了一個稅率r，以及一個監管政策Inp。然後，按照給定的r和Inp，並預期一個通貨膨脹率π，公民選擇一個解決問題1的投資組合。不確定性在t = 1 時解決，隨後，政府選擇一個 通貨膨脹率π，並實現回報。我們用逆向歸納法求解該模型。

在t = 1時，政府設定一個通貨膨脹率，以最大化鑄幣稅收入。提高通貨膨脹率會使政府獲得更多的貨幣單位，但會使每單位貨幣貶值。繼Cagan (1956)之後，我們發現政府的內部最優取決於貨幣流通速度對通貨膨脹的敏感性。當Inp = 0時，消費者可使用數字貨幣來促進交易頻率，從而使貨幣流通速度對通貨膨脹率更為敏感。政府將這種增量敏感性內化，因此，寬鬆的監管政策需要對限制性貨幣政策作出可信承諾。

在t = 0時，政府制定財政和監管政策。財政政策等同於為資本收益選擇稅率。監管政策等同於選擇是否 允許公民持有數字貨幣。

就財政政策而言，較低的稅率意味著持有資本投資常數的稅收收入較低。然而，較低的稅率也會增加資本投資回報，從而內生地增加資本投資，進而增加稅收。政府會權衡這些影響，並選擇一個最佳稅率。

在監管政策方面，允許公民持有私人數字貨幣，使他們可投資非納稅資產來逃避稅收。這種寬鬆的監管政策，也限制了政府的貨幣政策。儘管如此，私人數字貨幣投資提供了資本投資的多元化（見Chan, Le和 Wu (2019)），因此，寬鬆的監管政策可能會增加資本投資，進而增加政府稅收收入。

3、3 結果

首先，我們將寬鬆型監管政策（即Inp = 0 ）下產生的結果與限制性監管政策（即Inp = 1）下產生的結果進行對比。這種對比使我們能夠推斷出私人數字貨幣對公民福利的影響。隨後，我們內在地決定政府是否允許數字貨幣交易。

圖1: 該圖描述了寬鬆型監管政策下的公民效用與限制性監管政策下的公民效用之間的差異。

正差異意味著公民在寬鬆型監管政策下能夠獲得更高的效用。

圖1確認了我們的第一個發現，即私人數字貨幣有助於提高公民福利。對於地方投資與私人數字貨幣回報呈負相關的經濟體來說，這種收益尤其顯著。

這一發現的產生，是因為低相關性促進了更多的多樣化，進而導致了更高的公民福利。

圖2：該圖描述了寬鬆型監管政策下的本地投資與限制性監管政策下的本地投資之間的差異。

正差異意味著公民在寬鬆型監管政策下能夠獲得更高的投資水平。

圖2 確立了我們的第二個發現，即私人數字貨幣增加了新興市場經濟體的本地投資。這一發現的產生是因為私人數字貨幣作為一種對衝資產（參見Dyrberg（2016）、Chan、 Le和Wu (2019)），因此對本地投資有補充作用。當本地投資回報與私人數字貨幣回報呈負相關時，增加的投資效應更為顯著。

圖3

圖3強調了政府可受益於寬鬆型監管政策，當本地投資回報與私人數字貨幣回報呈負相關且絕對幅度較大時，這一效益尤其顯著。

由於允許公民使用數字貨幣能夠帶來收益，這使政府能夠提高稅率，從而增加政府收入。

我們的研究結果強調，腐敗的新興市場政府一般會認識到，允許私人數字貨幣會是最佳的。這一結果尤其重要，因為它意味著，儘管腐敗政府具有自私動機，私人數字貨幣仍能在新興市場環境中為其帶來公民和政府帶來福利。寬鬆型監管政策既提高了公民福利，又提高了政府福利。正如我們所看到的，前者是通過多元化收益和對限制性貨幣政策的可靠承諾而產生的，後者是因為政府利用其徵收到了更多的稅款。

四、結論

本文對數字貨幣進行系統性的分類，我們得出的結論是，私人去中心化的數字貨幣是一項新發明，其對新興市場具有重要的福利意義。我們證明，私人數字貨幣的存在對政府政策具有監督作用，從而產生了福利收益。我們的工作強調私人數字貨幣不應該被視為傳統貨幣的替代品，而是作為一種重要的可選資產。

私人去中心化數字貨幣是否會繼續激增超出了本文的探討範圍。然而，貨幣的歷史表明，民眾對一種非國家貨幣的需求，總是會存在的，這種非國家貨幣是對主權貨幣通脹傾向的一種抑制。如果這種需求持續下去，一些私人去中心化的數字貨幣很可能會繼續存在。我們的論文表明，比特幣等替代貨幣將受到個人和政府的歡迎，因為它增加了國家的整體福利。

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