'「白酒浪頭」白酒尋訪：“放棄低端”的水井坊 大量散酒何去何從'

新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/王永

水井坊，在18家上市白酒企業中有著獨特的標籤：擁有“世界上最古老的釀酒作坊”、被外資帝亞吉歐控股、2000年剛推出高端酒品牌時定價一度高過茅臺、五糧液。

然而這家公司最獨特的地方還是，主動放棄低端市場，專注於中高端。眾所周知，由於濃香白酒的釀造工藝，生產高端酒的同時會伴生大量低端酒，這也是五糧液擁有眾多子品牌的原因。相比之下，水井坊則走了一條完全不一樣的路，砍掉低端品牌，放棄300元以下的市場。

表面上看，次高端及高端酒營收佔據了營收大頭，公司銷售毛利率超過80%，僅次於茅臺。但是仔細閱讀財務報表就會發現，公司每年還有大量散酒銷售，這就是公司的低端產品。今年上半年，散酒銷量已經和品牌酒持平，然而營收微不足道，只佔品牌酒的2.65%。

銷售掉的散酒只是一小部分，還有大量散酒作為庫存進入了公司的資產負債表。由此帶來的存貨跌價損失不可小覷，2015年與2016年兩年存貨跌價損失均超過5500萬，2017年一舉達到1.07億。

“出土的”高端酒：管理層MBO後成功套現 帝亞吉歐入主

水井坊，前身為四川全興酒廠。

1996年四川製藥上市，其國家股由四川成都全興集團有限公司（以下簡稱“全興集團”）持有。1998年，四川製藥進行配股，由全興集團下屬成都全興酒廠（以下簡稱“全興酒廠”）全額認購國有股配額，通過這種方式將全興酒廠注入上市公司。

通過重組，四川製藥由原來的醫藥類上市公司變成了一個以生物發酵工程為主的，包括酒類、藥類兩大類產品的新型企業。

隨後四川製藥更名為四川全興股份有限公司（全興股份），當時公司的酒類業務主營產品還叫全興大麴。

1999年在原全興酒廠車間發掘出水井街酒坊遺址，這座酒坊是元明清三代燒酒作坊，被稱為“世界上最古老的釀酒作坊”。2000年，全興股份趁機推出“水井坊”品牌，水井坊定位為高端白酒，當時出廠價300元，高於茅臺酒和五糧液。當年8月上市，年底前已完成5479萬元的銷售收入。

全興大麴與水井坊兩個品牌的營銷從一開始就是分開的，分別由全興銷售公司和水井坊營銷有限公司負責銷售工作。

2001年，全興大麴與水井坊分別實現銷售收入5.89億元、1.85億元。2002年二者營收持平，2003年水井坊開始超越全興。淨利潤走勢也一樣，從2002年起全興系列開始虧損，一直持續到2005年，水井坊貢獻的淨利潤則越來越高（從2002年起，公司只披露銷售公司的淨利潤，不再披露營收數據。本文2002年以後的水井坊與全興系列營收採用的是高檔酒與中低檔酒的營收數據，當時中低檔酒中還有天號陳，不過規模不大）。

2002年，全興股份進行國企改制，成都盈盛投資控股有限公司（下稱“盈盛投資”）、深圳市矢量投資發展有限公司（下稱“矢量投資”）、全興股份工會三家與成都市財政局簽訂了全興集團國有股權轉讓協議書。

其中，盈盈投資是包括楊肇基在內的全興集團管理團隊的持股平臺，全興股份工會是全興集團母子公司員工持股平臺，矢量投資是外部投資者。轉讓完成後，三家分別持有全興集團67.7%、20%、12.3%的股份。至此，管理層完成了對上市公司的MBO。

2006年公司改名水井坊，隨即迎來下一任大股東。當年12月，帝亞吉歐受讓全興集團43%股權，又分別於2008年、2010年受讓水井坊工會6%、盈盛投資4%，持股比例達53%，控股全興集團，成為水井坊的實際控制人。2013年帝亞吉歐受讓盈盛投資剩餘47%股權，至此全興集團成為帝亞吉歐全資子公司，隨後全興集團改名“四川成都水井坊集團有限公司（下稱“水井坊集團”）”。

截至目前，水井坊集團持股39.71%，Grand Metropolitan International Holdings Limited持股23.43%。帝亞吉歐通過水井坊集團和Grand Metropolitan International Holdings Limited，總共控制公司63.14%的股份，是水井坊的實際控制人。

隱藏的散酒：佔一半銷量九成庫存 銷售收入微不足道

帝亞吉歐的入主，帶給水井坊的直接影響是，不得不剝離掉全興大麴。

按照2007年外商投資目錄，在限制類產業第三大類製造業中，名優白酒生產需由中方控股。在2011年帝亞吉歐控股全興集團之前，作為名優白酒的全興大麴的生產企業全興酒業就從水井坊剝離出去了。

在定位上，水井坊定位是高端酒，全興則定位於中低端。一般來說，同一品牌的高中低端酒之間是會存在聯動關係的，比如高端酒的提價會為中低端酒留出空間，帶動各檔產品的銷售。但是水井坊與全興兩個品牌之間始終沒有形成互動關係。

2008、2009年，全興酒業業績已經無法與水井坊相比，兩年分別實現淨利潤2244萬元、204.67萬元。貢獻的利潤雖然微不足道，但是剝離全興酒業後，水井坊酒就失去了低端品牌，2015年公司正式宣佈，放棄低端品牌，聚焦中高端。

濃香白酒的生產工藝決定，高端酒生產過程中必然會伴生大量低端基酒，由於沒有自己的低端品牌，水井坊的低端基酒都是作為散酒直接出售。

低檔酒以散酒的形式銷售，對水井坊營收結構影響很大，2010、2011年，水井坊低檔酒收入達到過2.14億元、1.21億元的規模。2012年剝離全興酒業後，低檔酒收入迅速下滑，2016年僅有26.4萬元（2016年以前“天號陳”劃歸低檔酒，但是營收金額不大）。

此後低檔酒（散酒）營收逐漸增長，2018年與2019年上半年，營收分別達到2452.92萬元、4359.95萬元，但只佔中高檔酒同期收入的0.88%和2.65%。不過，這期間散酒銷量佔到同期中高檔酒銷量的31.77%和112%。低端酒當散酒銷售，直接後果是售價太低。

眾所周知，市場上低端酒一直面臨產能過剩的問題，對於沒有低端品牌的水井坊來說，處境更加困難，這就帶來第二個後果，這幾年生產的低端酒大部分都作為庫存留在了公司的資產負債表上。

根據近幾年披露的產銷量數據，可以大致估算出中高檔酒和散酒每年的產量與銷量。從2016年到2018年，水井坊公開披露的中高檔酒產銷量逐漸增加。然而散酒卻不然，2017年與2018年散酒銷量分別為5077.13噸、2235.76噸，2018年銷量較2017年反而有所下滑，而同期庫存達到了24140噸、32767.96噸，同比增長36%。

從2015年以來，水井坊每年都要計提高額的存貨跌價損失，這顯然與散酒庫存有關。2015年與2016年兩年存貨跌價損失均超過5500萬，2017年一舉達到1.07億，佔當年公司淨利潤的32%。公司披露的原因是，2017年堅定了發展300元以上板塊的目標，放棄了300元以下的板塊，對過去累積的“生產過程中產生的不適合生產核心品的散酒”進行處理所致。可見，巨量的散酒庫存所蘊含的跌價風險對公司利潤構成實實在在的威脅。

（數據來源：公司公告 散酒產量為估算，空白部分表示無相應數據）

2018年公司增加了基酒產量，散酒產量隨之大幅增長至10863.72噸，但是散酒銷量縮水一半不止，大量的散酒成為了庫存。

後期公司的擴產能項目會逐漸投產，產量增加的同時，散酒也會隨之增加，這部分散酒如果繼續成為庫存，勢必會成為公司財報上一顆“定時炸彈”。在投資者交流會上，公司管理層一再引導投資者忽略散酒相關指標，可是在散酒銷量幾乎已經與品牌酒銷量持平，並且還有大量散酒成為庫存的情況下，相關指標是投資者無法忽略的。

值得注意的是，2018年水井坊計提的存貨跌價損失僅338.16萬元，未來會不會再次發生大規模計提呢？

競爭激烈的次高端：銷售費用佔三成營收

目前水井坊營收主要由 “水井坊品牌系列”貢獻，上年營收為27.26億元，天號陳及系列酒佔比很低，2018年僅為6375.92萬元。

水井坊品牌系列酒涵蓋了高端及次高端價位的各類產品，高端酒有“菁翠”和“典藏大師”，二者售價在千元帶；但核心產品還是次高端的“臻釀八號”和“井臺”。

水井坊的戰略目標是在300-600元的次高端板塊，實現高於行業平均水平的增長；長遠目標是在600元以上的高端板塊擁有一席之地。

在放棄“300元以下板塊”，且不打算培育低端品牌的情況下，水井坊只有向著高端板塊背水一戰這一條路，而這注定是一條血路。

從2016年到2018年，茅臺、五糧液與國窖1773的接連提價，讓水井坊站穩了300-600元次高端價格帶。在300-600元板塊中包括水井坊在內的八大主要品牌佔76.5%的市場份額，競爭激烈；再往上就是巨頭壟斷的高端市場，前三大品牌佔了600元以上板塊的96%。

今年7月22日，水井坊發佈半年報，次日盤中股價大跌。大跌的根源或是銷售費用增長過快，拖累淨利潤所致。為了進行品牌推廣，上半年水井坊增加了電視和戶外廣告投入，銷售費用達到5.4億元，佔到營收的32%。而上半年淨利潤僅3.4億元。

事實上，水井坊的銷售費用率近兩年均保持在30%左右，處在上市酒企的前幾名。2017年水井坊銷售費用率為27%，剔除虧損的ST黃臺後，在上市白酒公司中排第五；2018年銷售費用率為30%，排到第二，今年上半年繼續上升至32%。然而由於營收規模小，銷售費用絕對金額並不算大，金額上均只排到第九。

高端戰場拼的是資金投入，錢不僅要砸向渠道，還要砸向品牌。作為一個2000年才推出的高端白酒品牌，水井坊和茅臺、五糧液、1573之間存在著天然的差距，要進軍高端板塊，或只有燒錢這一條路。

水井坊管理層深諳這個道理，在2018年年報投資者交流會上，提出了“品牌內涵的投資”，並且提到“水井坊想成為一個高端白酒品牌，持續打造高端品牌一定是一個首要的任務”。這就意味著錢還要繼續燒下去。

2016年水井坊營收規模在上市白酒企業中排第16位，2017年、2018年上升到12位。和水井坊營收相當的捨得酒業、老白乾酒，銷售費用率均接近30%，這個階段的競爭是異常慘烈的。而行業前三名茅臺、五糧液、洋河分別僅有3%、9%、11%。

今年7月26日，水井坊通過了股權激勵議案，擬向董事長範祥福、總經理危永標、財務總監何榮輝及其他12名管理骨幹授予股票。設置的解禁條件是，2019年、2020年、2021年公司營收增長率平均值不低於對標企業平均水平的110%，對標企業為2018年營收排名前十的上市白酒企業，分別為：貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農業、山西汾酒、古井貢酒、口子窖、今世緣、老白乾酒。

這個目標與投資者交流會上管理層設置目標基本是一致的，在次高端板塊增速快於行業平均增速。

2017年，2018年、2019年一季度水井坊的營收增幅分別為74.13%、37.62%、24.25%，而對標的10家酒企同期的營收增幅為21.28%、26.73%、26.59%。水井坊的營收增速明顯放緩，今年一季報顯示，水井坊的增速已經低於對標企業的平均值。在激烈的白酒競爭中，水井坊感受到的壓力不言自明。截至目前，僅茅臺、五糧液、今世緣三家公司披露了上半年業績，這三家公司營收平均增速為24.25%，而水井坊增速為26.47%，略低於前者的110%。

這一增速目標是否能實現，仍具有很大不確定性。目前300-600元的次高端板塊是增速最快的板塊，自然引來眾多競爭者。聚焦600元以上的高端酒企和原來主打300元以下價格帶的酒企，都在開發新產品，試圖在次高端市場分一杯羹，如賴茅、特曲60版、古8、國緣等。

為了達到業績目標，水井坊開出了優厚的條件。股權激勵計劃總共授予25.62萬股的股票，授予價格為25.56元/股。這個價格與市場價格之間存在較大折價。最近六個月水井坊股價均價為45.13元，相比股權激勵價格溢價76.56%。

所用股票全部從從公開市場回購，擬使用的回購資金總額在1400萬元至2800萬元之間，價格不超過60元/股。向管理層讓利意圖明顯，也反映出水井坊對於次高端領域的危機感。

出現在名單中的危永標，就任總經理才兩個多月時間。今年5月10日，水井坊發佈公告，範祥福因個人原因於7月1日起辭去總經理職務，繼續擔任公司董事長，並根據提名自7月1日起聘任危永標為公司總經理。

範祥福在媒體溝通會上稱“這個年齡有點負擔不了，我想把將這個擔子交給危先生。”水井坊即將進入危永標時代。

以菁翠、典藏大師為代表的高端產品未能釋放足夠業績，次高端產品面臨多方競爭，賬面又隱藏著巨大的散酒跌價風險，水井坊的危機感十足。鎖定頭部企業，通過換帥和股權激勵將管理層與公司業績目標捆綁，帝亞吉歐給危永標和水井坊出的課題並不簡單。