'經銷商不省心關聯交易存疑，李子園IPO前路漫漫'

招股書顯示，李子園盈利及現金流狀況基本穩定，但該公司在關聯交易的披露上並不直接，同時公司產品結構以及經銷商質量也存在問題

《投資時報》研究員 王欣燕

“沒想到在能北京碰到它，在上海它還是挺常見的。”自上海來北京求學的張同學，在超市中看到李子園某款乳飲料後發出如是感嘆。而近期，該飲品的生產企業——浙江李子園食品股份有限公司（下稱李子園）向證監會遞交了IPO招股說明書，欲向資本市場發起衝擊。

此次李子園擬在A股發行不超過3870萬股，計劃募集資金6.91億元，擬投入鶴壁李子園年產10.4萬噸含乳飲料生產項目、雲南李子園年產7萬噸含乳飲料生產項目和浙江李子園食品股份有限公司技術創新中心項目中。

從公開信息可見，李子園主要產品包括含乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料及其他等，採取的是自主生產為主、委託加工為輔的生產模式，目前擁有三大自有生產基地以及15個委託加工生產基地。

《投資時報》研究員查閱招股書數據時發現，李子園對單一產品依賴嚴重，2016—2018年（下稱報告期），其含乳飲料銷售收入佔主營業務收入比例分別高達94.29%、96.12%和96.71%。且該公司銷售區域集中在華東、華中、西南地區，並以華東地區為主，報告期內華東地區營業收入佔公司總收入比例分別為74.95%、68.71%、64.89%。該公司在招股書中表示，鶴壁李子園與雲南李子園生產項目的建設將助力企業深耕華中及西南市場，減少對委託加工生產的依賴。

同時，2017年毛利率水平有所降低。報告期內，其主營業務毛利率分別為40.43%、34.90%和37.41%，對於毛利率的下降，招股書中解釋稱，因2017年奶粉、紙箱等主要原輔材料價格上漲超30%，且由於自有產能不足，委託加工產品比例從29.02%上升為42.45%，導致平均單位成本上漲使得主營業務毛利率下降8.39個百分點。

或涉關聯交易？

2018年10月，李子園遞交了上市輔導備案的申請報告，同月，茅臺建信投資以7378.09萬元認購了該公司股份，持股比例達到5.68%。

據瞭解，茅臺建信投資系茅臺建信（貴州）投資基金管理有限公司、中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司、建信（北京）投資基金管理有限責任公司和建信信託有限責任公司出資設立有限合夥企業。除了李子園，其還投資了江蘇稻源微電子有限公司，認繳金額為125萬元，持股比例為3.05%。

與此同時，李子園也曾被曝出實控人及其妻弟與其第一大供應商的大股東重名。

查詢資料，《投資時報》研究員發現，李國平及王文斌曾為供應商四川牧遙牛奶食品有限公司的大股東，分別持股51%和49%，2019年王文斌才退出高管名單。以上二人恰好與李子園實控人及其妻弟同名。對此，招股說明書中並未有詳細的解釋說明。目前四川牧遙的股東為李全中和向洪明，分別持股77.23%和22.77%。

經銷商或拖後腿

從數據看，中國含乳飲料行業仍處於快速成長期，企業數量持續增加，行業銷售規模持續增長。截至2017年底，中國含乳飲料規模以上企業為238家。含乳飲料行業可劃分為全國性大型企業、全國性佈局企業和區域性中小企業，形成了全國性大型企業優勢不斷擴大、全國性佈局企業加速發展、區域性中小企業深耕當地的競爭格局。伊利股份、蒙牛乳業、娃哈哈為全國性大型企業，光明乳業、新乳業、燕塘乳業、浙江李子園、均瑤乳業、夏進乳業等為全國性佈局企業。

《投資時報》研究員注意到，同樣從事乳品行業的浙江一鳴食品股份有限公司也在尋求上市。面對大企業圍追堵截，中小企業爭先不甘示弱，李子園可謂“亞歷山大”。在這樣的背景下，李子園卻因產品結構單一、經銷商質量問題而飽受詬病。

報告期內，該公司含乳飲料銷售收入佔主營業務收入比例均在94%以上。招股書中提到，這主要是由於公司實施了大單品銷售拓展策略。行業內分析人士認為，短期內這種策略有利於樹立品牌形象，在細分市場內獲得一定地位，但長期來看實施大單品銷售拓展策略也可能導致業績增長乏力，降低企業抵禦風險的能力。

李子園似乎也意識到了這一策略的潛在風險，2018年底的經銷商大會上，李子園一口氣發佈了包括咖啡飲品、常溫酸奶、愛克林裝乳飲品、臭臭奶等在內的4個系列18款新品，不過這些產品能否為該公司在新一年度帶來更好業績還需要等待新的數據發佈。但可以肯定的是，合併報表已顯示出，2018年該公司研發費用同比增加135.30%。

從渠道方面來看，李子園的銷售模式為經銷與直銷相結合，且以經銷為主。報告期內，該公司經銷模式銷售收入佔公司主營業務收入比重均達到95.00%以上。儘管經銷模式對公司舉足輕重，但其部分經銷商卻顯得不太給力。

日前有媒體報道稱，在李子園公開的42份正在履行的銷售合同中，有6家經銷商查詢不到食品經營許可證，且2019年6家經銷商合計需要達到的銷售額達4722萬元。還有一些經銷商在經營過程中存在違規經營的情況，比如賣過期牛奶、塗改生產日期等，目前已經被相關部門立案調查。

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