一、從“好言相勸”到“你是什麼垃圾”—垃圾分類政策的推進歷史梳理

（一）整體政策進程

整體來看，國內垃圾分類大致歷經了早期推廣-政策+試點推進-強力落地三個階段。我國早在1955年就曾號召全國人民進行垃圾分類。在當時，民眾可以將舊紙殼、牙膏皮、玻璃瓶等與其餘生活垃圾分開，並上交指定地點便可以換取現金。雖然當時民眾積極響應這一號召，但並不是出於對環境的保護或提高垃圾處理的效率。由於當時物質匱乏，全民回收垃圾僅僅只是勤儉節約或補貼家用。改革開放後，國民生活質量提高，垃圾種類也越來越豐富，許多小商小販看好垃圾可以賣錢這一機會，選擇性的回收垃圾，卻使更多垃圾湧入城市。

2019年，各重點城市也相繼發佈生活垃圾管理條例和垃圾分類實施方案，我國逐步開始進入垃圾分類強制時代。

（二）區域性領先者歷史梳理

（1）上海

上海市在不同的的發展階段對垃圾分類做出不同的標準，從初次的“有機垃圾”、“無機垃圾”和“有毒有害垃圾”演變到更加細分的標準劃分，分出居住區和企事業單位兩大類，前者按照“有害垃圾”、玻璃、可回收物、“其他垃圾”四類分，後者按照“可回收物、其他來及”二類分，並延續至今。

（2）北京

北京市在垃圾分類制度方面逐步完善，從最初的垃圾回收中心到如今設立的城市固體廢棄物的協調機制，統籌推進廢棄物收集的建立和完善，分揀和運輸系統，並在資金方面予以大力支持，從2000年開始，每年都會分配2000萬用於垃圾分類，並將市級補助和區縣配套結合起來。

昨天北京正式宣佈：執行力度不低於上海。相信全部其他城市會快速跟上。尤其杭州、深圳等市政管理水平比較高的城市。

（三）上海推進近況：各環節精細化運營推進

1、前端分類：各環節細化，配套法規出臺強化教育監督懲罰力度

定時定點出臺+罰款/法規全面推進。上海市2019年在前端方面繼續完善垃圾分類基礎設施，70%以上居住區實現分類實效達標，並在各小區實行垃圾分類“定時定點”投放要求，集中放置垃圾桶到指定點位，設有固定垃圾投放時間。

而7月1日將垃圾不分類定義為違法行為，對於生活垃圾未按要求分類處置的單位，最高可以處50萬元罰款，嚴重的可吊銷經營服務許可證；對於生活垃圾未按要求分類處置的個人，其違法信息將記入公共信用信息平臺，相關部門也會對其採取的懲戒措施。

2、中端收轉：硬件到軟件全面升級

全程分類運輸，垃圾全程分類信息平臺助力。在配置分類運輸裝備和收運系統方面，逐步增加垃圾專用車數量，對幹、溼生活垃圾清運車輛的標識進行進一步規範，並落實再生資源回收“點、站、場”佈局，2019年建成5000個回收網點，170座中轉站。在監督手段方面，上線上海市垃圾全程分類信息平臺，通過平臺在清運車以及垃圾中轉中心安裝的攝像頭和人工智能技術，在線識別垃圾分類質量、收運環節的合規性。

3、後端處置：重點強化溼垃圾處置和再生資源回收力度

當前後端垃圾處置能力穩步提升，基本匹配中前端產生量。根據十三五規劃，生活垃圾處置設施，已有12座實現開工目標，其中溼垃圾項目6個、焚燒項目5個、殘渣（應急）填埋場1個，剩餘4座尚未開工。而此次行動計劃調升了溼垃圾的處理能力規劃至6300噸/日，並將區級溼垃圾設施建設成效列入屬地行政考核體系；同時提升可回收物資源化回收利用量，從2018年的660噸/日提升至2020年的1100噸/日，並整體實現幹垃圾末端處置量縮減15.4%。

乾貨研報注：上述舉措將大大提升環保設備和相關產業的盈利能力。詳見下面兩章的介紹。

二、收轉、處理環節百億空間待釋放，新模式助力垃圾分類高效推進

（一）垃圾收集轉運：設備與服務望達442億空間

1、餐廚垃圾收轉車：預計需求規模超40億

根據上海市對溼垃圾的處理目標，溼垃圾分類處理量需從2018年的3480噸/日上升至2020年的6300噸/日。假設每天8噸的餐廚垃圾車平均收轉1.5次，則2019-2020年僅溼垃圾的處理增量就能帶來約235輛新增收轉車需求。

若2020年以前全國46個試點城市全部推廣，假設收轉目標以上海為標杆，則根據不同城市人口量級對應的垃圾產生量和處理量，2019-2020年試點城市的餐廚垃圾收轉車需求市場有望達17.25億元。

2019-2020年預計新增收運能力24.2萬噸/日，由於溼垃圾收轉量約佔總垃圾收轉量的50%，並且有上升趨勢，假設溼垃圾收運車數量佔總垃圾收運車數量的60%，溼垃圾的增量處理量約為14.5萬噸/日，長期來看帶來的餐廚垃圾車增量空間約為36億元。同時，考慮到一般垃圾收轉車的更新週期低於環衛車平均約5年的壽命，我們預計整體市場規模將超過40億元。

2、中轉站、服務點、回收網點等建設：市場增長空間巨大

建立垃圾中轉站的優勢在於能夠通過預處理進一步減少垃圾的轉運量和已分類的垃圾質量，進而提高車載效率並且減少運行成本。隨著國家垃圾分類政策的開展，合理地建設垃圾中轉站能夠提高政策推行的效果。

根據上海市對回收網點、垃圾中轉站的建設目標，全市的回收網點需從2018年的2000個增長至8000個，垃圾中轉站需從2018年的109個增長至210個。根據公開項目數據，垃圾中轉站與垃圾回收網點的建設投資額約為150萬元/個和5萬元/個，則至2020年，上海市垃圾中轉站及新增網點的投資總規模預計達到4.5億元。

若2020年以前全國46個試點城市全部推廣垃圾中轉站及網點的建設，假設收轉目標以上海為標杆，則根據不同城市人口量級對應的垃圾產生量和處理量的不同，可預計2019-2020年試點城市的垃圾中轉站及網點新增規模將超過100億元。

若以此進行進一步推廣，全國2019-2020年預計新增收運能力24.2萬噸/日，因此需要新增約0.8萬個中轉站，同理推出需新增超過40萬個網點，因此中轉站及回收網點對應規模增長約為320億元。

3、督導、轉運等服務：有望拉動82億產值

（1）督導服務：新增督導費用規模約60億元

根據公開項目數據，廈門市平均每個督導員對應督導服務約200戶，督導員平均工資約為24000元/年。廈門市戶籍人口總數約為200萬，則督導人員數約為10000人，假設至2020年廈門市戶籍人口總數將增長至250萬人，則預計新增督導服務費用約為6000萬元。

若以此進行進一步推廣，2018年，全國46個試點城市人口規模總計約為3.5億人，戶籍人口總數約為1.7億。假設督導人員和居民戶的對應關係基本保持穩定且至2020年46個試點城市新增戶籍人口總數為1000萬，則試點城市預計需要新增督導員人數5萬人，督導服務對應規模增長約為12億元。同理可以推出，假設2020年新增全國戶籍總戶數為5000萬，預計未來督導服務增長規模將為60億元。

（2）垃圾車運輸費：預計增長規模超22億元

同理，以2019-2020年全國的新增24.2萬噸/天（約8833萬噸/年）的收運能力計算，以北京市物價局的公開垃圾清運費25元/噸計算，垃圾轉運費增長空間將超過22億元。

根據以上測算可得，垃圾分類政策將帶動垃圾收集轉運行業增長規模預計超過282億。其中增長最大的是中轉站、服務點及回收網點等基礎建設設施，對應增長空間為160億元；其次，督導、轉運服務對應規模預計增長82億左右。；最後，餐廚垃圾收轉車的需求預計對應增加超過40億元。

（二）垃圾處理：餐廚處理需求顯著提升，焚燒量減質增

1、餐廚垃圾：建設+運營+後端產物整體空間超300億

與歐美等國不同，我國餐廚垃圾具有高油、高鹽等特點，所以儘管粉碎直排處理具有價格便宜、技術簡便等優點，但是在我國卻無法實行。目前，我國餐廚垃圾的主要處理方式有：填埋處理、肥料化處理、飼料化處理、能源化處理。填埋處理是早期世界上比較通用的做法，填埋餐廚垃圾對填埋場地汙染較小，但是由於餐廚垃圾擁有較高的利用價值，國際上餐廚垃圾填埋處理率近幾年明顯下降。故肥料化、飼料化、能源化成為近幾年比較常見的處理方式。

產出垃圾未來兩年增量市場望超300億元。1）處理設施建設：《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》提出，力爭新增餐廚垃圾處理能力新增3.44萬噸/天，對應投資額為183.5億元；2）處置費：根據規劃量，保守估計2019-2020年全國預計新增餐廚垃圾處理量2190萬噸，按每噸105元的處置費計算，對應的處置費增量空間約為21億元；3）處置產物：假設餐廚垃圾資源化比例為80%，每噸餐廚垃圾可產生約100立方米的沼氣和0.06噸的生物油脂，根據2019-2020年我國約2190萬噸的餐廚垃圾處理量，對應產生約48億立方米的沼氣、對應發電47億千瓦時，產值望超25億元；生物油脂約為131萬噸，對應產值望超60億元。

因此整體來看，餐廚垃圾的建設投資+運營在未來有望形成超過300億元的空間，而同時未來隨著餐廚垃圾處置的渠道逐步集中到正規企業手中，實際的餐廚垃圾規範化處理率有望進一步提升，相比當前較低的處理率未來提升空間巨大。

2、再生資源：渠道進一步規範化下，回收率與回收質量望雙提升

垃圾分類政策有望促進可再生資源的回收利用。根據《上海市生活垃圾全程分類體系建設行動計劃（2018-2020年）》，可回收物資源回收利用量計劃從2018年的660噸/日增加到2020年的1100噸/日，參照前文的測算思路，理論計算預計全國2019-2020年生活垃圾回收利用量增量約為400萬噸，2018-2020年複合增速達29%。

回收上下游渠道有望進一步規範化。2019年全國陸續發佈生活垃圾管理條例和垃圾分類實施方案，從居民端開始按類別投放，加上終端收轉的規範化，末端回收利用將正式實現規範化。各省市將加大力度整治“小、散、亂”，行業的上中下游同時整治，而各類企業有望借垃圾分類政策的推行加強終端渠道的滲透，縱向拓展維度的加深和企業端參與率的提高，有望有效擠佔零散拾荒者和小散作坊類企業渠道的規模，回收效率、回收物處置規範程度都有望大幅提升。

3、垃圾焚燒：減量與熱值提升對焚燒企業盈利的測算

垃圾分類後幹垃圾熱值提高，焚燒產生的上網電量有望提升，短期來看，綜合考慮處置收入和發電收入，焚燒業務的收益規模料受到負面影響，但分類帶來的熱值提升、質量提高有望使企業的風險運營降低、排放成本優化，從而助企業實現更穩健的長期發展。

三、產業優質公司梳理與投資建議

我們建議關注環衛裝備領軍企業龍馬環衛、盈峰環境。龍馬環衛作為裝備+服務龍頭，短期有望受益裝備端的需求提升，而長期服務的拓展優勢有望打開成長空間；盈峰環境旗下中聯環境是高端環衛裝備龍頭，產品與渠道優勢有望進一步提升自身的高市佔率。在分類和渠道規範化領域我們建議關注背靠中再生、有望受益於分類後再生資源量增渠道規範的中再資環；建議關注技術領先、需求和產能兩端向好的垃圾滲濾液和餐廚垃圾處理龍頭維爾利。另外建議關注綜合性的垃圾焚燒企業瀚藍環境、上海環境。

（一）收轉需求高增受益標的：龍馬環衛、盈峰環境

1、龍馬環衛：環衛裝備與服務受益需求雙增

從垃圾分類推進狀態來看，主要是從大中城市向中小城市推進，垃圾分類範圍廣，起點高，這與公司的環衛裝備佈局全國，中高端產品品類和數量眾多市佔率高的特點相匹配，公司更能發揮環衛行業小龍頭地位的優勢。一方面中高端產品需求有望提升，另一方面公司裝備和服務的相互帶動效應有望進一步加強，雙重需求增加助力公司順勢上揚。

2、盈峰環境：高端環衛裝備龍頭享增量空間

（二）分類和渠道規範化受益標的：中再資環、維爾利

1、中再資環：再生資源龍頭全面佈局優勢明顯

（1）背靠中再生，再生資源龍頭積極佈局固廢板塊

公司是中再生旗下的唯一上市平臺，主營廢電器（四機一腦為主）的回收再生利用，是國內電廢領域的絕對龍頭。2018年通過對集團旗下的環服公司的收購，將廢電回收主業進一步拓展到產業園區固體廢棄物一體化處置業務，形成了再生資源+固廢處置的綜合固廢佈局。2019年又擬收購危廢、工業水處理板塊，進一步向固廢綜合處置進軍。

再生資源穩健+固廢併購，收入業績穩增。受益於工業固廢板塊的收購，2018年公司營業收入同比增長14.6%至31.4億元，歸母淨利潤同比增長31.6%至3.2億元。2019Q1收入淨利潤仍維持了穩健高增。其中再生資源業務整體維穩，2018年收入略降0.22%至23.3億元，工業固廢貢獻收入8.0億元。

2、維爾利：餐廚垃圾釋放確定性空間

（1）深耕垃圾滲濾液和餐廚垃圾處理

公司前身是德國WWAG在中國的子公司，以垃圾滲濾液為主要業務，後又拓展至餐廚垃圾處置等領域。今年公司收入受前期訂單確認和收購蘇州漢風、南京都樂製冷提振，2018年營業收入同比增長46%；歸母淨利潤同比增長67.5%。目前公司垃圾滲濾液處理產能規模10.7萬方/天，在運營項目1.3萬方/天，約30%的市佔率處於絕對領先的市場地位。

（2）餐廚垃圾技術領先，滲濾液龍頭優勢有望保持

公司深耕廚餘垃圾多年，並通過引進德國技術後自主研發，目前擁有EMBT（生態消融）等領先技術，目前已經在西安、紹興、杭州等承接超20項餐廚垃圾處理項目，同時2018年成功切入上海松江區溼垃圾資源化處理項目。當前餐廚垃圾處理BOT 項目已投運產能460 噸/日，在建/擬建產能超過710 噸/日，在建餐廚EPC 項目產能1705 噸/日，在手產能均有望在2020 年底前投運。

另外，公司在垃圾滲濾液絕對龍頭的基礎上，通過外延併購拓展至水處理、節能等領域，2013 至今公司先後收購了匯恆環保（沼氣工程）、杭能環境（水處理）、漢風科技（工業節能）和都樂製冷（油氣回收）等，工業領域環保佈局日臻完善。一方面優質的運營項目對公司整體的收入業績體量、現金流情況帶來積極貢獻，另一方面各領域業務又主要圍繞有機物汙染，再技術、業務等領域有望實現協同。

（三）建議關注垃圾焚燒優質企業：上海環境、瀚藍環境

因此我們建議關注上海城投旗下唯一上市的綜合環境治理商上海環境。公司重組後國資+戰投優勢顯著，政企合作得到加強。目前公司手握上海市的眾多優質環境資產，在焚燒+填埋+中轉業務為主的固廢領域擁有技術領先、規模突出、產業鏈完整等優勢，龍頭地位已確立。公司2018年末垃圾總處理能力2.12萬噸/日，垃圾處理量同比增長12%至637萬噸，同時還擁有0.69萬噸/日的垃圾填埋、0.39萬噸/日的垃圾中轉能力。

2、瀚藍環境：全國擴張，產業園模式穩量體質

公司作為佛山市南海區公用事業經營平臺，經營範圍涵蓋自來水供應、汙水處理、固廢處理以及燃氣供應四大領域。目前已為廣東、福建、湖北、河北、遼寧、貴州、北京和黑龍江8個省市共23個城市提供了優質固廢處理服務，業務涵蓋垃圾焚燒發電、垃圾壓縮轉運、汙泥處理、餐廚垃圾處理、危廢處理、生活垃圾衛生填埋等領域。

四、風險提示

垃圾分類政策推進不及預期；行業整體競爭加劇降低盈利能力。

紅七月重點把握：大消費+科技龍頭

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