【本期嘉賓】朱寧，師從2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒，現任清華大學五道口金融學院泛海講席教授、清華大學國家金融研究院副院長、全球併購重組研究中心主任。曾求學於北京大學、康奈爾大學、耶魯大學，任教於美國加州大學、上海高級金融學院，是中國“行為金融學”研究的先行者。
【核心觀點】
1、 在美聯儲加息和國內經濟轉型以及房地產調控環境的大背景下，貨幣政策進一步放鬆的可能性並不大，短期內資金面對股市並不會形成重大利好。
2、 限制做空並不能提升市場的穩定性，而且很大程度上破壞了市場的效率。這一點，在學術研究上有清晰的證據。對散戶來說，正確的投資觀念應該是把握正確的市場趨勢而不是一味坐等市場上漲。
3、 2007年的市場波動是從6124點跌到1664點，這次從5178點跌到最低的2638點，這裡面很大因素是因為股指期貨的存在，使得市場的泡沫沒有誇張到十年前的程度。特別是對散戶來說，一般會在市場最瘋狂的時候進入市場接盤，所以散戶應該感謝股指期貨，沒有讓自己像上次虧損那麼多。
4、 由於A股的波動，以及前段時間的嚴格的資金管制，A股在全球市場中的影響力並未提高，所以，納入MSCI的難度增加了。
5、 此次美聯儲加息和第一次第二次加息是不同的，第一次和第二次加息的時候，至少利率水平上不會對國內的貨幣政策產生影響，如果進一步加息的話，有可能對國內利率水平產生影響，或者影響到存款準備金率，這個可能會影響到A股市場，而且這個影響一般是負面的，不是正面的。
第一節 朱寧：為什麼市場這麼差 投資者還這麼激進
金融界：股災過去兩年了，您如何評價當前的市場整體狀況？在經過數次波動之後，您認為市場的元氣恢復了嗎？
朱寧：我覺得市場元氣還沒有完全恢復。
主要表現在兩個方面。第一，我認為當下大家對改革的方向和步伐並沒有特別清晰的認識，這勢必會影響到投資者信心和參與市場的積極性。
第二，投資者有非常強烈的短期自我強化預期，這段時間整個市場處在波動的狀況中，而且經過上一輪股市調整之後，很多投資者對虧損還記憶猶新，當下並未恢復過來。
金融界：也就是說當下的市場環境仍處於一種不確定性比較強的狀態嗎？
朱寧：對，當前主要存在三個不確定性。第一，整個全球經濟環境的不確定性；第二，中國經濟自身增長模式轉軌的不確定性；第三，監管機構思路和整個監管具體措施存在不確定性。這些不確定性都對投資者的情緒有一定的壓制。
金融界：您是研究行為經濟學的專家，金融界網站每個月都會進行投資者調查， 2016年調查結果顯示，虧損超過50%的投資者佔比是42.22%，全倉殺入的佔比是41.72%，在剛剛過去的5月，虧損超過50%的佔比是40.94%，滿倉的佔比是65%，其實這些數據表明，在當前這種市場環境下面，還有一些散戶還是比較激進的，從行為金融學的角度，您如何看待散戶這種行為？
朱寧：首先，這種現象跟國內的整個貨幣供應速度有關，在當前較高的M2增速下，有效的投資渠道相對有限，加上房地產的嚴調控，使得部分資金被迫進入股市，這是大環境的因素。
其次，具體到投資行為分析的話，一方面，有很多年輕的或經驗不是特別豐富的投資者，對自己的投資能力沒有準確的預期，他們認為別人做不了這事，我做得了，別人不賺錢，我能賺錢，這是一個很普遍的投資現象；
此外，不少投資者有政府出政策兜底的心態，認為只要證監會出政策，市場一定會漲，這其實是對市場抱有一種不切實際的預期，是一種不負責任的投資態度，但現在其實這種心態非常普遍；
第三，與投資者之間不對稱的信息傳遞有關，賺錢的時候跟別人講，虧錢的時候不跟人家講，結果聽到的都是別人賺錢，都是說投資怎麼容易，賺錢怎麼容易，這就進一步強化了這種過度自信的心態。
金融界：如果說在當前這種市場環境下，您對散戶有哪些建議？
朱寧：無論在怎樣的市場環境中，我都有三點建議。
第一， 進行多元化的資產配置，避免集中、激進的滿倉殺入。
第二， 要以長期投資收益為目標。比如說，可以選擇低費率的ETF和指數型基金進行定投。
第三， 投資者需要真正在投資之上多花功夫，提升自己的投資素養。我曾經做過投資者素養調查，結果顯示，確實國內這方面和發達國家距離很大，還有很多投資者教育、投資者素養提升的工作要做。
第二節 朱寧：短期內別指望資金面會給股市利好
金融界：貨幣政策現在呈現出中性偏緊的態勢，金融業也在經歷一個很痛苦去槓桿過程，股市的流動性是否在經歷一個挑戰？從兩融數據看，基本定在8600億元左右，如果比上現在兩市50萬億左右的市值的話，兩融市值佔比不到2%，成熟國家一般是2-3%，是否說明我們的股市的流動性非常差？
朱寧：A股確實是一個資金場。如果從貨幣政策的角度看，我覺得我們當下並不算太緊。因為每年的M2仍然保持了10%以上的增速，現在只不過是沒有市場預期的那麼寬鬆而已。
而從美聯儲加息和國內經濟轉型以及房地產調控環境的大背景看，進一步放鬆的可能性並不大，所以我認為短期內資金面對股市並不會形成重大利好。
金融界：還有一個數據值得關注，央行5月份公佈的數據顯示4月份的外匯佔款已經連續18個月下滑，這一輪外匯佔款減少的背後是什麼，是否會對股市產生影響？
朱寧：外匯佔款的背後是人民幣匯率形成機制的進一步深化改革，人民幣從原來單邊的上升，到最近的比較均衡的匯率機制，這段時間整個外匯佔款速度在下降，原來對貨幣供應是正面貢獻，現在可能貢獻在逐漸減小，到某個階段甚至會變成負面。
這也從側面可以說明，資金面的推動對股市的貢獻在短期內恐難以改善。對股市來說，更多的是需要制度層面改革的推進。
第三節 朱寧：股指期貨釋放了不少泡沫 散戶應該感激
金融界：您曾經多次提到要儘快恢復股指期貨，但到目前為止還是沒有完全恢復，但絕大多數散戶還是視股指期貨為洪水猛獸，對這塊你還是堅持之前的觀點嗎？
朱寧：首先，不僅是散戶，現在全球很多監管層對期貨和做空機制有一種本能的畏懼或者回避的態度，從主觀的感覺上也可以理解。但是根據我在全球46個國家所做的調研結果以及2007年和2009年全球金融危機時候所做的研究表明，限制做空並不能提升市場的穩定性，而且很大程度上破壞了市場的效率。這一點，在學術研究上有清晰的證據。
其次，散戶有一種思維，總認為股市上漲才能賺到錢，我認為投資者應該改變這個觀念，正確的觀念應該是把握正確的市場趨勢才能賺到錢。因為有時候市場趨勢就是向下的，投資者必須調整之前的慣性思維，不能坐等市場去調整。
第三，2015年股災和2007年、2008年相比，無論是下跌幅度、散戶損失的比例以及整個市場的波動頻率上相比，慘烈程度都有所改善，這與2015年市場存在的做空機制有很大關係。上一次從6124點跌到1664點，這次從5178點跌到最低的2638點，這裡面很大因素是因為股指期貨的存在，使得市場的泡沫沒有誇張到十年前的程度。
特別是對散戶來說，一般會在市場最瘋狂的時候進入市場接盤，所以散戶應該感謝股指期貨，沒有讓自己像上次虧損那麼多。
第四節 朱寧：A股納入MSCI難度較去年有所增加
金融界：六月份又迎來MSCI大考了，這已經A股第四次衝擊了，在新的方案下，你認為A股今年被納入的概率大嗎？
朱寧：整體上不是很樂觀，第一，從整個可交易金額來講，過去兩年由於股市下跌，A股市場在全球市場的影響力並沒有增加，這個不加分。其次，過去一段時間比較加強的資本管制，外資進入以後的退出問題也開始突出。所以我認為與兩年前相比，A股被納入MSCI的概率不是增加了，而是降低了。
第五節 朱寧：美聯儲持續加息勢必影響中國貨幣政策
金融界：6月下旬美聯儲將會進行議息會議，您對今年美聯儲加息的幅度和頻率是如何判斷的？
朱寧：我的這主要判斷是，今年大概加息三次，總幅度75個基點。主要取決於兩個很重要的因素。
其一，全球會不會發生突發性的政治或經濟事件，因為現在美聯儲對於自身貨幣政策外溢的效應和回溢的效應非常非常關注，它對加息之後對其它經濟體影響，以及反過來對於美國經濟影響非常關注，我覺得這是一個很大的不確定性。
其二，特朗普上任以來，曾經一度想把美聯儲決定政治化，這也牽涉到美聯儲現任主席耶倫的續任。隨著美聯儲委員會的到期，這也是一個政治上的不確定性，會導致貨幣政策受到相應影響。
如果沒有上述因素的影響，我對美聯儲年內的加息保持上述判斷。
金融界：耶倫女士任期應該是到2018年3月份。
朱寧：對。
金融界：您認為特朗普會影響到美聯儲決策，他的觀點立場是怎樣的？
朱寧：他原來一直認為美聯儲為了維護短期的經濟增長，過長時間維持過低利率，認為這個不是基於經濟原因，而是基於政治考慮，所以他一度表示出不認可耶倫女士的一些作法，所以市場判斷特朗普時代的美聯儲加息速度和力度都會強於之前。
但是，最近他的態度有所鬆動，也開始表示對耶倫的尊重，而且特朗普內政方面的壓力也非常大，確實暴露出他從政經驗的缺乏，在他快速成熟和沉澱的過程中，他本人是否會更加沉穩，也是值得觀察的。所以我認為，短期內他不會對政策產生太大影響，政治的不確定因素在減弱。
金融界：A股總是談美聯儲加息色變，但是之前加了幾次息，A股的反應不是特別大，您認為今年如果加息三次落地的話，A股是不是還是之前的反應？還是說會有一個累積的效應顯現出來？
朱寧：國內A股市場比較封閉，對宏觀的形勢確實不是那麼敏感，如果美聯儲再持續加息兩次的話，很可能會通過傳導機制對人民銀行的貨幣機制產生影響，進而影響A股市場。
這跟第一次第二次加息是不同的，第一次和第二次加息的時候，認為至少利率水平上不會對國內的貨幣政策產生影響，如果進一步加息的話，有可能對國內利率水平產生影響，或者影響到存款準備金率，這個可能會影響到A股市場，而且這個影響一般是負面的，不是正面的。
金融界：整體來看，您怎麼估計這個影響，會很大嗎？
朱寧：我覺得不會很大，A股更多的還是會反應中國的政策和經濟走勢。
——訪談結束——
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