巴菲特投資蓋可保險(GEICO)的故事廣為人知，但是巴菲特的老師、價值投資之父、以撿“菸屁股”聞名的格雷厄姆參與過蓋可保險的首次公開招股則可能知道的人少一些。格雷厄姆對蓋可保險的投資是有點出人意料的，按照他的投資理念，都是按照淨資產和運營資金打折來買進普通股，而且他向來不建議投資者參與公司的首次公開招股，因為那往往意味著買價太高。巴菲特注意到老師這個非同尋常的舉動，也買進了蓋可保險，一度佔到年輕巴菲特投資組合的70%，他親自去蓋可保險調研，公司的副總裁羅瑞美·大衛 (Lorimer Davidson)熱情地接待了他，向他詳細介紹瞭如何經營保險公司，這可能也在巴菲特心中種下了以保險為主業的種子。
但值得注意的是，巴菲特持有的保險資產絕大部分都是財產險，而不是人壽險。巴菲特一直在強調被他收購的保險公司的管理層是多私優秀，我個人覺得管理層優秀固然重要，但是巴菲特一直買入財險公司還有財險業商業模式本身的因素。人壽險的資金時間更長，所以承保本身的損失在短期內經常可以被掩蓋起來，而且管理層也更容易被市場牽著鼻子走，在競爭激烈時以過低的價格承保，導致承保虧損。而財產險則以更短的週期來核算承保利潤，這有利於對經營業績進行分析和跟蹤。
中國財險(2328.HK)2003年在香港上市，是中國財險市場的領導者，保費市場份額高達34%。公司擁有遍及全國城鄉的服務網點，包括1 萬多個機構網點，320 多個地(市)級承保、理賠/客服和財務中心，2.2 萬個鄉鎮保險服務站和27萬個村級保險服務點。公司的核心業務是車險，車險保費佔比超過70%，中國汽車市場巨大，預計未來車險仍然將是中國財險主要的保費來源。
上市時，公司在產險市場佔有率高達58%，隨後逐年下滑，但最近五年，市場份額止住了下滑趨勢，穩定在33%到36%。同期，平安財險率先採用電話直銷模式，市場份額節節攀升，從不到10%，升到目前約20%。中國產險公司數量從2005年的35家增長至2015年的73家，但是中國產險市場競爭格局相對穩固，前三大公司近五年的市場份額佔比穩定在64%以上。產險行業規模優勢明顯，總體而言，行業承保總體是虧損的，只有中國財險和平安財險能夠持續獲得承保利潤，中國財險的承保利潤稍低於平安財險，但在核心的車險業務上，中國財險自2012年以來，承保利潤率一直高於平安財險。產險競爭格局穩定的原因在於其具有消費屬性，重線下服務，具有規模壁壘。相對而言，壽險就沒有這個特點，過去5年，前五大壽險公司的市場份額是持續下降的。
中信證券去年8月曾經出過一份中國財險的深度報告，認為車險的盈利優勢主要來自規模經濟性，以及建立在規模優勢基礎上的精細化管理，具體到中國財險體現在三個方面的優勢：
1.通過建立總對總的零配件價格供應體系控制修車成本，規模越大越有助於降低零配件價格;
2.通過後臺集中提升理賠效率和控制不合理理賠支出，規模越大越有助於降低運營成本;
3. 通過沉澱大規模的客戶歷史理賠數據，有助於篩選客戶和做出更加合理的車險定價。在車聯網大數據尚未產生實質性應用以前，人保的客戶數據具有明顯優勢。
中國財險目前的槓桿率約為4倍，處於歷史最低的水平，因此存在加槓桿的可能。公司的償付能力充足，截至2016年9月，公司償二代下綜合償付能力充足率為273%(監管標準100%)，核心償付能力充足率為245%(監管標準50%)。
過去7年，中國財險的平均ROE為21%，正是因為公司的ROE較高，公司自上市以來的市淨率相比同行也更高，上市13年來市淨率的中位數為2倍，2014年以來市淨率的中位數為1.62倍，最低為1.2倍。目前中國財險的市淨率為1.37倍，因此屬於歷史上偏低的估值水平。
為什麼中國財險估值水平相較歷史平均會偏低呢?我覺得有以下幾個原因：1.公司最近三年派息率持續下降，由之前43%下降到了2016年的20%;2.公司最近花了224.44億元人民幣收購了外資手中華夏銀行19.99%的股權，成為華夏銀行的二股東，銀行業在目前經濟轉型時期並不為市場所看好，也或許正是因為公司的這個大收購，所以才沒有錢給股東分紅吧——不過，公司收購華夏銀行的價格不高，市淨率為0.89倍，市盈率為5.9倍，股息率3.4%;3.中國經濟下行，進入低利率週期，對保險公司的投資配置不利;4.2015年以來，戰略投資者、二股東AIG集團一直在減持公司的股份，到2016年年中已經退出了大股東的名單;5.中國股市波動導致公司的投資收益大幅下降，2016年上半年總投資收益同比下降了43%——2016年下半年應該會有所改觀;6.擔心增發攤薄股東權益，自2011年12月以來，公司以供股的形式增發了三次，分別融資61.5億港元，72.6億港元，和91.46億港元，其中最後一次增發完成是在2014年12月8日，增發價為7.46港元/股。
中信證券在研究報告中建議中國財險管理層發次級債加槓桿，同時增加派息的比例，如果管理層能從善如流，聽取上述建議，我對於公司估值水平提升還是有信心的。至於公司是不是一個好的長期投資標的，就真取決於巴菲特一直所說的，是否有行為理性、經營能力優秀的管理層了，因為雖然公司的商業模式確實不錯，行業地位目前也算穩固，但正如我一直所認為的，從來就沒有一家公司靠傻瓜也能經營好，那是巴菲特在強調商業模式的重要性時的一種過於誇張的說法。（編輯：何鵬程）
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