'「財說」蒙牛乳業半年淨賺20億創新高，但這些隱憂引發股價大跌'

記者 | 張藝

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中報披露前，蒙牛乳業（02319.HK）股價盤中創歷史新高。但中報披露第二日，蒙牛乳業卻領跌港股藍籌股，盤中一度深跌近9%，全日下跌5.83%收於31.50港元，這也是近一年內最大單日跌幅。

蒙牛乳業上半年實現營業收入398.57億元，同比增長15.6%；實現淨利潤20.77億元，較去年同期增長33.0%。

這份創新高的中報業績卻讓剛滿20歲的蒙牛乳業略顯尷尬。靚麗的業績背後，蒙牛乳業面臨的問題並不少。

一來，靠廣告拉動的營收後，蒙牛乳業的毛利率增長低於預期；二來，近期公司清倉盈利成長期標的君樂寶股權，營收利潤缺口誰來補；三來，半年經歷三任董事會主席，動盪的管理層帶來不確定性。

2017年蒙牛曾提出“雙千億”目標，即到2020年公司銷售和市值雙雙突破千億元。如今市值目標已達成，但營收目標的鴻溝仍難逾越。

在8月29日的業績發佈會上，蒙牛集團總裁盧敏放已巧妙更換口風，由“做大規模”更換為“做強業務”。

隱憂一：特侖蘇賣得好，但毛利率增長低於預期

蒙牛乳業的這次大跌與業績顯然有著直接的關係。

雖然這是蒙牛乳業首次用半年時間盈利突破20億元大關。然而，隱憂卻是，淨利潤增速雖高於營收增速，但增速卻在放緩。這一增速低於2018年同期的38.5%和2018年全年的48.6%，同樣低於市場預期。

從產品類別來看，液態奶依然是公司的營收主力，但其佔比正在下降。上半年液態奶營業收入331.09億元，同比增長14.4%，營收佔比由2018年的86.10%降至2019年上半年的83.07%，降幅超過了3個百分點。

奶粉業務、冰淇淋業務營收佔比均較去年全年有所上升。同比去年上半年來看，奶粉業務成為亮點，營收42.38億元，同比增長43.8%，而冰淇淋收入同比下跌2.4%。

蒙牛液態奶包括常溫事業部和低溫事業部，常溫事業部的明星產品包括特侖蘇、純甄、真果粒等；低溫事業部包括冠益乳、優益C兩大明星品牌。

在業績會上，蒙牛披露了上半年各品牌的增長情況，特侖蘇增速超過20%，純甄增速超過24%，純牛奶品類增速超過19%，均超過了整體營收增速。

毛利率下滑也是市場擔憂的業績主因所在。2019年上半年，蒙牛乳業毛利率同比下跌0.1個百分點至39.1%，低於市場預期。

摩根士丹利此前有報告預期上半年毛利率在39.7%，因此，實際毛利率低於該行預計0.6個百分點。

蒙牛乳業向來在市場上有以廣告換營收的說法。細數上半年，蒙牛旗下產品的廣告可真不少。

1月，蒙牛與達沃斯年會建立戰略伙伴關係；4月，蒙牛成為2020年第十四屆全國冬季運動會官方合作伙伴。

常溫事業部，特侖蘇先後冠名贊助湖南衛視美聲類音樂節目《聲入人心》和綜藝節目《嚮往的生活3》，真果粒冠名愛奇藝綜藝節目《青春有你》，純甄小蠻腰冠名騰訊視頻節目《創造營2019》。

低溫業務方面，優益C通過品牌廣告及與浙江衛視綜藝節目《王牌對王牌4》合作，開展代言人粉絲營銷。

奶粉業務方面，雅士利增加CCTV廣告投入，投放頻道包括CCTV-1、CCTV-13、CCTV-8、CCTV-14等新聞、電視劇和少兒頻道。

冰淇淋業務聚焦明星品牌隨變，投放頂級體育賽事和開展大型促銷活動。2019年下半年，隨變品牌獨家冠名的綜藝節目《各位遊客請注意》在浙江衛視播出。

盧敏放對上半年的營銷投放比較滿意。在業績發佈會上，他表示，《聲入人心》、《嚮往的生活》這些大的IP給特侖蘇帶來很強勁的品牌升級機會。《中餐廳》、《中國好聲音》、《創造營》、《青春有你》，現在看起來營銷的效果是很不錯的，而且效率在提升，“也就是說花同樣的錢看到了更多業務的增長”。

渠道方面，蒙牛智網系統到今年6月底已經覆蓋了67%。“鎮村通”項目也成為渠道下沉的重點。盧敏放稱，這個項目的覆蓋4000多個鄉鎮，新增了將20萬餘個門店，這些銷售網點完全是智能化的。

中報可見，上半年蒙牛乳業繼續加強品牌宣傳推廣，在2018年的高基數之上，今年廣告及宣傳費用仍有兩位數的增長。

2019年上半年，公司廣告及宣傳費用48.80億元，去年同期為44.18億元，增幅10.5%。同時，期內整體經營費用由去年同期的118.44億元上升至今年的135.68億元。

隱憂二：清倉君樂寶後，誰來補缺？

蒙牛乳業單日巨震也反應出了投資者對其信心不足，這或許也與蒙牛乳業的資本運作有關。

清倉君樂寶，此舉頗受爭議。2019年7月1日，蒙牛公告，公司出售所持的石家莊君樂寶乳業有限公司（文內稱君樂寶）全部51%股份，總價格為40.11億元。

在蒙牛看來，以優化品牌組合，集中發展核心業務及核心品牌，專注於明星乳製品的發展。

然而，市場人士普遍認為，這筆買賣賬面盈利，但細想略虧。

一來，因君樂寶在蒙牛乳業的地位已舉足輕重。回顧君樂寶與蒙牛乳業的9年合作期，君樂寶由10億元營收增至上百億元營收，其對蒙牛乳業的影響力已與日俱增。2018年，君樂寶貢獻了蒙牛乳業近20%的營收，實現淨利潤3.07億元也佔了約10%。

高盛報告也稱，蒙牛乳業今年上半年業績增長也受惠於“君樂寶”的貢獻。

比重較高的業務僅以約40億元的價格清倉，對蒙牛乳業來說，未免有所不值。

二來，出售君樂寶後，後者已有意獨立上市，51%的股權價值更要重新估量。今年4月的《2019年河北省奶業振興方案》，已明確提出支持君樂寶乳業集團主板上市，拓展融資渠道。

三來，君樂寶這一品牌將由蒙牛自己人轉而成為競爭對手。作為蒙牛子公司，為避免同業競爭，其業務範圍有限。在單飛後，君樂寶於8月10日便推出了低溫鮮奶新品“悅鮮活”，直接叫板蒙牛的主營產品。

對優質資產的割肉行為實讓人費解。7月出售完畢後，蒙牛的下半年業績何去何從，此時誰來補缺？

2017年蒙牛曾提出“雙千億”目標，即到2020年公司銷售和市值雙雙突破千億元。如今市值目標已達成，距營收目標的鴻溝仍難逾越。

2018年蒙牛乳業營業收入691.68億元，尚有超300億元的差距。若剔除君樂寶的130億元，蒙牛營業收入缺口再度擴大，千億營收目標更是遙不可及。

蒙牛把希望寄託在上游奶源現代牧業（01117.HK）身上。

儘管收購上游奶源，對乳企來說是控制產業鏈的必然選擇，但現代牧業虧損多年是不可迴避的事實。

現代牧業在2016年至2018年連續三年虧損，三年合計虧損超過22億元。好在2019年現代牧業終於扭虧為盈。

日前現代牧業中報顯示，上半年公司實現銷售收入25.7億元，同比增長4.1%，實現淨利潤1.25億元。

但這種扭虧與控股股東蒙牛的傾力支持密不可分。從採購、銷售、成本控制、資源利用乃至企業管理等範疇蒙牛都扮演了重要角色。

一，藉助蒙牛“愛養牛”統一採購平臺，現代牧業降低運營成本。

二，2019年初，現代牧業與蒙牛旗下雅士利簽訂合作協議，上半年現代牧業約78%的原奶銷售供向蒙牛，原料奶平均售價也由2018年的3.73元/公斤上升至2019年上半年的3.85元/公斤。

三，蒙牛對現代牧業“輸血”未斷，截至6月30日，現代牧業自蒙牛集團借款12億元。

四，蒙牛與現代牧業建聯營工廠後，藉助蒙牛的市場策略和銷售渠道，“現代牧業”自有品牌奶也重新推出市場，並於2019年初正式上線新品高鈣純牛奶，另一新品核桃奶也於7月已上市。

然而，比起君樂寶對蒙牛乳業營收和淨利潤的貢獻，現代牧業這難得的扭虧為盈還是顯得的有些寒酸。

更不用說現代牧業近幾年的增長瓶頸一直未能有效突破。公司自2015年至2018年，連續5年時間營收規模均在50億元左右，不及君樂寶的一半。有行業人士預測，君樂寶2019年營業收入在150億元左右。

不過，2019年7月，新乳業（002946.SZ）戰略入股現代牧業，成為其第二大股東，此後雙方有望加強合作。在兩大股東共同馳援下，現代牧業全年業績也有保障。

在業績發佈會上，盧敏放也提到了奶源佈局。“聚焦更好品質的奶源佈局是蒙牛接下來要做的動作。包括跟我們合作的牧場，我們也輸出大量的技術和管控，確保奶源的品質要上升到更高的水平”。

盧敏放認為，上游奶源的佈局一定會給蒙牛帶來非常長久的發展動力。

且不說現代牧業的盈力能否持續，從雅士利到現代牧業到中國聖牧，蒙牛在併購方面似乎一直流年不利。2013年蒙牛收購雅士利國際（01230.HK），後者在蒙牛手上規模不斷縮水，還出現虧損。雅士利由2013年的盈利超過4億元到2016年、2017年虧損，2018年和2019年恢復性增長，元氣也不復當年，2019年上半年盈利3428.60萬元。

一系列併購後，截至2019年6月30日，蒙牛乳業賬面還趴著多達43.34億的商譽。這也成為公司未來業績的一大隱患。

隱憂三：半年兩度換帥，“雙千億”目標是否延續？

蒙牛乳業半年兩次換帥，管理層的動盪也讓投資者有所不安。

2019年1月7日，馬建平卸任董事會主席等職位，由中糧集團總裁於旭波擔任董事會主席等職位。但於旭波履新不到4個月，便於4月29日因工作調動去職，辭任蒙牛非執行董事、董事會主席、蒙牛提名委員會主席及公司戰略及發展委員會主席。

同時，中糧集團副總裁及中糧我買網董事長陳朗獲委任公司非執行董事、董事會主席、提名委員會主席及本公司戰略及發展委員會主席。

核心團人的穩定可定軍心，但半年三任董事長，如此頻繁換帥，並不利於公司戰略的持續與堅守。

“雙千億”目標的提出者盧敏放也一度傳出去職消息，但未經證實，其在29日的業績發佈會上還擔任著主要發言者身份。

不過，蒙牛乳業的“雙千億”目標能否如期實現，這個概率正日趨降低。在今年的業績說明會上，盧敏放已巧妙地更換口風，蒙牛“不希望純粹做大規模，而是要真正做強業務”，似乎意味著，已放棄把營收規模作為公司的首要目標了。