核心結論：①美股漂亮50始於1970年代，源於產業結構調整、自主品牌崛起，長期制勝的公司靠品牌化運營和全球化戰略，如麥當勞、迪士尼、強生等。②A股也望出現漂亮50，源於消費升級推動國產品牌化，震盪市中投資者更注重估值與業績匹配，監管引導市場迴歸價值投資。③我國酒類、家電、傢俱、院線、社交平臺、電商、金融等領域自主品牌的龍頭市值已與海外龍頭相當，其他差距較大。
中美漂亮50對比
自16年1月底以來，以白酒、家電為代表的白馬消費股持續領漲，特別是近期上證走勢低迷，白馬消費股反而逆勢上漲，投資者對A股漂亮50的討論也增多。本文從美股漂亮50行情的誕生、演繹和分化表現出發，分析當前A股為何有漂亮50行情，漂亮50公司在哪些行業已經誕生，以及正在哪些行業孕育。
1.朝花夕拾：美股漂亮50行情的誕生、演繹及分化
美股漂亮50誕生的背景是經濟邁入消費升級時代和市場估值中樞下移。在《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》中介紹到，美股漂亮50誕生於1960s年代末期，在1968/12-1982/07震盪市期間漂亮50股票平均收益率為156.6％，而同期標普下跌1.2％，漂亮50市場表現確實豔壓群芳。大體上，我們認為驅動漂亮50行情的原因有四：一是1970s年代前後美國逐步從工業化向信息化、消費升級時代轉變，1968-82年期間個人消費支出同比增速平均達到6.5％，最高在1980年達到10.7％，消費/GDP比重也從1968年的59.8％逐步提升至1982年的63.3％。二是1960s年代末美股進入估值中樞下降的震盪市，1968/12-1982/07震盪市期間標普500的PE（TTM，下同）從18.5倍降至7.8倍，跌幅達56.7％，在這樣的市場中業績股才能對衝估值下移對股價的負面影響。漂亮50公司的業績整體較為靚麗，1969-1982年期間淨利累計增速為430.7％，年化淨利增速達12.7％。三是“電子熱”和集團併購化浪潮泡沫輪番破滅，投資者開始重視基本面，業績為王的投資理念重新風靡華爾街，概念股不再流行，以“漂亮50”為代表的藍籌股成為新時尚。四是在泡沫破滅後美國證監會（SEC）也吸取教訓，加強市場監管，要求新股發行者至少獲得一家經美國證監會認證的機構評級，基金從業人員不能從事有關欺詐交易和操縱市場等行為。
漂亮50的走俏佐證從長期來看股市是稱重機，好股票用業績說話。格雷厄姆曾說過，“股市從短期來看是投票機，從長期來看是稱重機”，短期股價波動受到市場情緒、流動性等因素影響，但長期看業績將是決定股價走勢的重要變量，漂亮50公司也不例外。根據Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名單，其中目前6家公司已被收購，12家已摘牌退市（包含私有化），32家仍存在。經歷半個世紀的發展，這些漂亮50公司股價和業績表現最終走向分化。從1968/12至今大部分漂亮50公司股價表現超同期標普500，其中麥當勞、強生、迪士尼、百事可樂股價年化漲幅分別達15.4％、13.7％、13.7％、13.3％，對應的年化淨利增速分別為13.7％、12.6％、14.4％、10.5％，而同期標普500年化漲幅為6.6％，年化EPS增速為7.5％。少數漂亮公司業績慘淡，股價表現也不如意，如露華濃、施樂、彭尼、雅芳等，從1968/12至今股價年化漲幅分別為-2.3％、1.6％、2.2％、2.7％，2016年年報顯示露華濃、施樂、彭尼業績虧損，雅芳僅盈利100萬美元。
優質漂亮50公司的制勝法寶：全球化戰略+品牌化經營。優質漂亮50公司的成長既得益於美國消費升級的大背景，也有賴於公司管理層的妥善運營，從而實現業績長期穩健增長。總體來看，漂亮50公司的制勝法寶有二：一是積極推進全球化戰略。1985年T·萊維首次提出“經濟全球化”概念，全球化理念開始盛行起來，特別是1990s年代以信息技術革命為中心的高新技術迅猛發展，衝破地理位置的侷限，推動全球經濟進一步走向融合，企業進行全球化戰略為大勢所趨。以麥當勞為例，在1990s年代麥當勞的國內市場趨於飽和，1995年麥當勞的海外業務稅前利潤首次超過國內業務，此後20多年期間海外業務稅前利潤年化增速為5.8％，而國內業務僅為2.2％，海外擴張戰略保證麥當勞的業績穩健增長。二是實現品牌化運營。優質的品牌代表著高品質和信任感，在企業進行國際化經營時，優質的品牌往往是加分項。按照國際營銷大師P.Kotler的定義，品牌包括六個方面的內容：屬性、利益、價值觀、文化、個性、使用者，而其中最關鍵的是企業文化。以麥當勞為例，它已連續多年登上《商業週刊》百強品牌榜單，2016年它以393.81億美元的品牌價值名列第12位。麥當勞標榜為富裕社會的中產階級提供食物，這使得在向國際化進軍時“漢堡包文化”更易被他國中產階級接受。在跨國經營中，麥當勞始終堅持QSCV品牌經營理念，Q（Quality）指品質，嚴控食品質量，S（Service）指服務，包括營業時間便利性，服務態度等，C（Cleanliness）指清潔，保證食物和就餐環境衛生，V（Value）指價值，即提供有價值的食物。
2.繼往開來：A股掀起漂亮50行情
自16年1月底的2638點以來，上證綜指、創業板指的漲跌幅分別為11.3％、-11.1％，期間家電、食品行業領銜上漲，漲幅分別為52.4％、43.9％，其中美的集團（122.0％）、小天鵝A（119.6％）、貴州茅臺（111.6％）、五糧液（92.7％）、格力電器（91.7％）等為代表的白馬消費股頗受市場偏愛，在行情清淡的市場反而斬獲不小的收益。回顧1970s年代初期美股漂亮50開始流行的情景，其與當前A股有頗多類似之處，疊加近兩年來白馬消費股漲勢強勁，從而引發市場對A股漂亮50行情的無限想象。總體來看，我們認為A股掀起漂亮50行情的原因如下：
在經濟轉型期，消費升級正在進行中。在《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》中，我們提到2016年以來的這一輪消費升級背景與前幾次不同，雖然整體消費需求沒有強勁增長，通脹水平也不高，但各種消費細分行業如白酒、家電、家裝及中藥業景氣度較高，自主品牌的電子產品、汽車等加速崛起，消費品牌化的中國製造漸起，其中三四線城市消費升級成為此輪消費升級的一個重要特徵。總體上，四大因素驅動本輪消費升級加速：一是人均GDP邁過拐點。按照錢納裡的工業化階段理論，當人均GDP在6000-12000美元時，進入工業化後期，工業佔比開始逐步回落，服務業如金融、中介、房地產等新興服務業迎來快速發展。我國的三四線城市平均人均GDP也已經超過6000美元的拐點，已經進入消費服務業快速發展的產業結構轉換階段。收入水平邁過拐點是三四線城市消費服務業迎來快速增長的重要基礎。二是基建的消費效應出現。按照國際經驗，國際大都市發展有兩個主要趨勢：一是製造業郊區化，二是城市空間結構從“單中心”向“多中心”轉變等趨勢。目前我國的一線、二線城市人均GDP都遠超1萬美元，已經具備輻射帶動周邊城市共同發展的能力。此外，高鐵、快遞等交通物流體系的不斷完善也同樣有利於三四線城市發展。三是渠道下沉和產業轉移。近幾年來，產業向三四線城市轉移的趨勢已經開始出現。城市群快速發展、人口迴流、產業向三四線轉移等各方面的變化，也給三四線城市商業發展帶來更新的機遇和空間。三四線城市的巨大消費潛力，吸引瞭如京東、萬達、星巴克等各類商貿零售和休閒服務企業的渠道下沉。四是人流和消費傾向變化。根據統計局數據，我國外出農民工數量同比增速從2010年起連年下降，近兩年僅維持在0.3％左右，這反映出農民工進入一二線城市的意願有所降低，而更加願意留在本地就業。此外，80後、90後人群的年齡結構在17-36歲之間，這部分人群已經進入消費高峰期。相對於上一代，年輕一代消費群體的消費需求更強，消費傾向更高，從而進一步推動我國消費服務產業發展。
在震盪市中，投資者追求更好的估值和業績匹配度。自16年1月底2638點時《A股見底了嗎？》以來，我們一直強調5178點到2638點，單邊下跌已結束，1月底開始已經步入震盪市，通過時間消化估值，類似94-96、02-04、12-13年。在此輪震盪市中，投資者信奉業績為王的策略，更加追求估值和業績的匹配度，市場風格悄然從成長切換到藍籌，究其根本原因有三：一是散戶佔比下降，絕對收益類資金快速增長。按照自由流通市值計，散戶投資者佔比由15Q4的50.4％降至17Q1的43.6％，機構投資者由15Q4的22.5％升至17Q1的23.7％。其中絕對收益類資金大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資這三類投資股票部分的資金）與相對收益資金規模（股票型和混合型基金）的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年一季度進一步上升至23:10。散戶佔比降低利於遏制投機炒作之風，絕對收益類資金對投資收益確定性要求更高，兩者都利於驅動市場風格轉向藍籌。二是中小創絕對估值高企，估值中樞下移壓力大。從16年1月底至今，主板、中小板、創業板的PE（TTM，下同）變動幅度分別為15.8％、-11.1％、-24.2％，在震盪市中中小創的估值中樞下移。當前主板、中小板、創業板的PE分別為16.2、40.5、51.7倍，中小創的絕對估值依然較高，主板藍籌股的估值更具吸引力。三是中小創淨利增速放緩，主板淨利增速回升。自13年起中小創開啟結構性牛市，就源於基本面改善預期，13年創業板、中小板、主板淨利同比分別回升至7.2％、3.9％、14.4％，而12年分別為-1.5％、-7.7％、1.1％。當前白馬藍籌股趨勢性行情較為確定，也源於基本面變化，創業板、中小板淨利同比從16年的36.3％、30.2％回落至17年Q1的11.3％、26.5％，主板淨利同比分別從16年的2.8％回升至17Q1的19.8％，從而基本面好轉的低估值主板藍籌股表現更佳。
監管層加強管理，引導市場向價值投資迴歸。自16年新任證監會主席上任後，其所倡導的依法監管、全面監管、從嚴監管的全新監管理念開始根植於市場，市場投機炒作之風漸息。2016年9月9日證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，明確累計首次原則，堅持兜底條款，將“冷淡期”從3個月鎖定到1個月等，目的在於給非理性炒殼降溫，促使通過重組提高上市公司質量。2017年2月17日證監會發布《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，規定非公開發行股份數不超總股本的20％，定價基準日為發行期首日，董事會決議日距離前次資金募集到位日原則上不得少於18個月，其目的在於引導資金進入實體，打擊通過資本運作的投機炒作行為。此外，監管層還強化退市執行力度，加快IPO發行速度。16年3月*ST博元發佈公告，公司因涉嫌違規披露等原因即將終止上市，成為首例因信披違規而被強制退市的公司，7月欣泰電氣因欺詐發行和信息披露違法受到證監處罰，成為首例因欺詐發行而被強制退市的公司，且終止上市後不能重新上市。16年IPO發行227家，而15年僅為223家，17年至今IPO已發行187家，按目前發行速度今年IPO家數將超16年，大量新股發行後殼資源迅速貶值，從而利於抑制投機炒殼。在監管趨嚴的大背景下，A股的風格也在悄然發生變化，市場對概念股、次新股、殼資源等投機炒作之風得到抑制，業績穩定增長的白馬股更受追捧。
3.探驪得珠：A股漂亮50在哪裡？
美股漂亮50誕生於1960s年代末期，至今半個世紀已過去，中美經濟產業結構已經發生巨大變化，加上中美經濟文化和制度環境差異，如果我們只簡單用當時美股漂亮50來對標當前A股，恐將錯失新興商業模式和產業結構差異帶來的投資機會。回過頭來看，美股大部分漂亮50公司經歷半個世紀的發展，最終成長為世界級知名品牌，若將美股漂亮50行情類比到A股，尋找中國的漂亮50公司，關鍵是要找到國內具有發展潛力的自主品牌。
我國自主品牌正在崛起，酒類、家電、傢俱、院線等領域湧現品牌龍頭。當前我國人均GDP在8000美元左右，相當於美國、日本的70s、80s年代，居民消費需求爆發，將推動國內自主品牌的發展。在我國自主品牌崛起的過程中，白酒、家電、通信、銀行、保險、電商、社交平臺、電影院線等領域湧現出世界級龍頭企業，其對應市值接近甚至超過海外相應上市公司。具體如：截止2017/5/15，貴州茅臺市值753億美元，全球最大酒類公司帝亞吉歐為825億美元，兩者非常接近；格力電器、美的集團市值分別為289、335億美元，而海外家電龍頭飛利浦、惠而浦分別為328、136億美元；中國移動總市值為2237億美元，而美國電話電報（AT&；T）為2366億美元；工商銀行市值為2545億美元，而美國銀行業龍頭摩根大通為3088億美元；中國人壽市值為1073億美元，而美國保險業龍頭大都會保險為548億美元；阿里巴巴總市值為2977億美元，而美國電商龍頭亞馬遜為4529億美元；騰訊控股總市值為3149億美元，而美國社交平臺臉書（Facebook）為4353億美元；國內電影院線龍頭萬達院線市值為91億美元，而美國院線第一大龍頭帝王娛樂市值為33億美元。此外，我國自主品牌的滲透率也在不斷提高。以家電市場為例，我國的家電市場已經被國有品牌主導，根據歐睿諮詢公司數據，截至2016Q1格力、美的、海爾合計在空調行業市佔率達49％，海爾在冰箱領域的市場佔有率達39％，遠超西門子的13％和三星的7％，2016年國內彩電市場外資品牌的市佔率也已經降至15％以下。
對比海外龍頭品牌，我國多數行業品牌企業有待發展壯大。雖然我國在家電、白酒、通信、銀行、電商等領域湧現出某些自主品牌企業，但我國其他大部分行業龍頭市值規模與國際龍頭相比差異較大，還處於發展初期階段。在日用家化方面，作為全球最大的日用品公司寶潔的總市值為2214億美元，而國內家化龍頭上海家化僅為28億美元。在動漫產業領域，傳媒巨頭迪士尼總市值達1762億美元，我國本土動漫龍頭企業奧飛娛樂市值僅33億美元，與之相去甚遠。在石化服務方面，斯倫貝謝、哈里伯頓總市值分別為1003、394億美元，而國內中海油服、海油工程總市值分別為62、40億美元。在商貿零售方面，沃爾瑪總市值為2309億美元，而國內永輝超市為84億美元。在醫藥領域，美國輝瑞製藥總市值為1972億美元，而國內恆瑞醫藥目前市值僅為190億美元。在投資銀行方面，美國高盛集團總市值為885億美元，而國內中信銀行為267億美元。在汽車方面，通用、特斯拉、豐田的總市值分別為515、531、1623億美元，而國內吉利、比亞迪、上汽分別為130、177、466億美元。在化工能源方面，美國埃森克美孚、殼牌總市值分別為3498、4594億美元，國內中國石化、中國石油市值分別為1018、1929億美元（截止2017/5/15）。從中美兩國龍頭企業在所有上市公司中市值佔比的角度看，美國高科技企業如蘋果、微軟、谷歌，零售電商如亞馬遜，社交平臺如Facebook，金融企業如摩根大通、伯克希爾哈撒維韋，能源企業如埃森克美孚、殼牌，化工企業如強生等市值佔比均超1％，而國內僅有金融企業如工商銀行、建設銀行等，能源公司如中國石油、中國石化市值佔比超1％，主要分佈在偏壟斷性的行業，即使加上在境外上市的騰訊控股、阿里巴巴、中國移動，中國龍頭企業的規模仍不大，多數行業品牌企業仍待發展壯大。此外，我國某些領域還未出現形成具有競爭力的龍頭企業，如美國軟件龍頭微軟、連鎖快餐龍頭麥當勞、飲料大王可口可口，對於這些領域而言，中國自主品牌還有更長的路要走。
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