很多人想知道，怎麼理解中國的金融監管？中國的金融監管是不是遵守國際慣例，或者有什麼不同？因為只有理解這種異同之後，你才能夠更好地理解中國金融監管的走向，提前作出預判。

比如說，有學者在2017年年底的時候，就非常肯定預測P2P有風險，然後在2018年的3、4月又一直強調金融去槓桿的持續性和市場下行的風險。

為什麼會有這些對市場比較準確的預判呢？不是因為有卜知未來的水晶球，而是來自於對中國式監管的理解。

相比其它的市場，你會發現，中國是一個更加監管驅動的市場，而且金融監管的大變化一定會和宏觀的基本面聯繫在一起的。金融監管的邏輯，你要從宏觀經濟的維度去理解。

接下來我們從中國2008年以來的宏觀面和金融監管作為例子，串起來看。之後你就會發現，世界上沒有無緣無故的愛和恨，也沒有無緣無故的監管變化。

一、宏觀基本面與監管變化：一母所生

有這樣一系列詞語：貨幣政策的寬鬆、收緊，影子銀行，金融去槓桿……這都是你平時在財經媒體、券商報告，甚至中央文件裡邊都特別耳熟能詳的詞語，這些詞語也是這些年金融監管的關鍵詞和風向標。

其實這些詞語咱們都可以回溯到2008年政府投資4萬億的財政刺激政策，又叫4萬億計劃。

但是，你要記住，雖然叫“4萬億”，但是經過各種渠道加碼，最後其實是投資了30多萬億。剛才說到的什麼影子銀行、去槓桿等政策變化，其實都是這個幾十萬億的蝴蝶效應。

1.2015年降槓桿

剛才說過，4萬億最後變成30多萬億。所以，對咱們的經濟體來說，相當於本來身體很棒，金融危機來了有點小感冒，可能扛一扛也就好了。但是，現在一大堆營養劑用下去，結果經濟出現了過熱的症狀。

2010年的下半年，通貨膨脹率達到了5%，遠遠超過了3%的警戒線。當時，房價也開始暴漲。

這個時候，企業和地方政府有什麼衝動呢？有投資的衝動。所以，不管是地方政府還是國企、民企，都開始拼命地加槓桿。

這裡有兩方面的原因：一方面，當時企業看到經濟增速已經達到14%，都忍不住了。另外一方面，經濟增速這麼高，地方政府和銀行也有動力給企業貸款，批地給企業，讓企業擴大規模。

寬鬆的資金加上狂熱的投資衝動，兩三年下來，我們國家的企業槓桿率平均上升了20%多，地方政府的負債率也是飆升。

高負債意味著高風險。所以，中央當時就感到了經濟過熱的壓力，開始降槓桿。怎麼降呢？自然就是進行宏觀調控，抑制投資衝動了。比如說，上調存款準備金率，上調基準利率，把融資成本提高，給投資熱降降溫。

其實中央的操作，是很完美地符合理論假設的。你看，我把你的成本弄高了，你的投資慾望就下降了，大家都不借錢 了，槓桿率是不是就下來了？

可是再仔細想想，發現這個邏輯是不成立的。利率上行，你原來借的錢，還是要還利息，利息負擔就加重。投資增速下來了，經濟增速也就下來了，那意味著什麼呢？企業的收入和利潤，還有政府的收入都下降了。我們都知道，槓桿率=負債/資產。現在利息升高，收入下降，就等於分子增大，分母減小。所以結果是什麼呢——槓桿率越來越高。

所以，經過2015年、2016年的經濟下行，降槓桿以後，很多企業的槓桿率其實已經達到了歷史新高。其中很多民營中小企業根本沒有熬過這個寒冬，紛紛破產。

所以，媒體在熱炒的中小企業生存之艱難，其實根源就在這裡。最近，金融監管面又開始稍稍有一點放鬆，要求給這些民營企業在資金上慢慢地放開一條口子。

這就是當時2015年開始，企業降槓桿政策的來歷，其實根子是在4萬億上。

2.影子銀行

除了降槓桿之外，影子銀行和金融去槓桿，也和4萬億是一脈相承的。

很多人都知道，影子銀行就是指那些具有銀行的攬儲、信貸擴張功能，但它又不在監管之內的機構和產品。所以，這些機構和產品，風險比較大。

在過去十年裡面，中國的影子銀行的規模擴大得很快，其中很大一部分原因在這次4萬億的刺激上。

剛才說過，2010年以後經濟過熱，2011年就開始宏觀調控。當時宏觀調控的一個主角就是房地產。所以，央行就限制商業銀行向房地產行業進行放貸。

可是你想啊，商業銀行的目標函數是要賺取利潤的，房地產行業當時那麼賺錢，所以，大家都想投。這個時候，大家就開始開動腦筋，繞開監管。

比如說銀行，就去和信託合作，發行理財產品。然後，再把錢投到房地產或者地方融資平臺。而這些理財產品不屬於直接攬儲，直接從儲戶那兒收取資金了，所以也不受太多監管。這種做法實際上形成了類似銀行的信貸機制，也就是影子銀行。

影子銀行因為缺乏監管，所以它引來了很多問題。像2015年，中國A股的股災就是一個例子。

2014年的時候，緊縮的政策有了效果，實體經濟開始疲軟了。當時為了刺激經濟，央行就轉向實施寬鬆的政策，連續十多次的降息降準，給市場放水。

放了水以後，市場上資金多了。問題是這個時候實體經濟疲軟，貸款的需求下降了，市面上就形成了流動性過剩的局面。政策面又控制資金往房地產行業走。那這麼多錢又沒有地方可投，但總得有地方去吧。大量的資金湧入股市，瘋狂地加槓桿。所以，股市在短時間裡暴漲。

好，為了控制這種暴漲的風險，證監會又下令清理股市的槓桿，結果剎車剎得太急，造成了血流成河的2015年股災。

到這兒還沒完。股災之後，實體經濟還是不好，房地產還是受到打壓，但資金還是得有去向啊，所以這時候資金就開始流入任何一個有利潤的地方——債市、期貨、書畫，資產的價格一波一波地被炒作起來。

為了躲避監管，銀行就開始和各種金融機構建立各種複雜結構。比如說信託、基金子公司、保險、互聯網金融公司。和這些機構合作以後就採取各種各樣的創新模式，發行創新產品，把銀行的資金到處倒手。這也就是媒體上一直在炒作的金融的脫實向虛，也就是資金不進入實體經濟，在金融體系裡空轉的問題。

資金的騰挪倒手就會把整個資金鍊拉得很長，槓桿率升得很高，但是監管層又對此一無所知。等於就是，即使有風險，監管層也發現不了。

比如說，從2013年開始就興起了互聯網金融。有的人就會藉著互聯網金融的牌子去行詐騙之實，像什麼e租寶、泛亞。由於網絡是有放大效應的，很多詐騙短時間內迅速擴展，吸收了幾百億的鉅額資金。剛才說的這些產品，都屬於影子銀行體系，都是在現行監管體系的灰色地帶。所以，槓桿率有多高？風險有多大？根本沒有辦法估算。這對整個金融穩定是非常不利的。

拋開經濟再仔細想一想，金融圈的投機暴富，其實在某種意義上也是容易加大貧富差距，對整個社會的穩定也是不利的。

現在你知道了，金融去槓桿就是在這個背景下提出來的，它就是衝著這些複雜的“編外金融體系”去的。只要是關係到穩定和社會公平的事，在政府那裡都是特別大的事。所以，在這個問題上，監管層基本上不會有搖擺的空間。

宏觀調控、影子銀行、金融去槓桿，給你把這些詞一說，你就會發現，過去10年，咱們金融市場的監管之路其實是內生的，你是可以順藤摸瓜，一根線串下來的。

二、中國式監管一般性和特殊性

用4萬億這個根源，把這10年間中國監管的路程講完以後，我們可以總結一下，中國式監管的兩個維度了。

第一個，稱為“鬆緊結合的一般性”。咱們中國的資本市場，是在90年代的時候仿照歐美和日本建立的，所以當時它採取的是“拿來主義”的態度。所以你會發現，中國的金融監管，尤其是資本市場監管，和其它國家的路徑是很像的，也是鬆鬆緊緊，然後銀行又和其它的金融機構一塊兒搞金融創新，打破分業的限制，形成監管的空地，比如影子銀行造成風險，然後由監管來“補課”，又來收緊。

第二個，稱為“路徑依賴的特殊性”。金融市場的演化形成是路徑依賴的，它和一個國家的治理結構、政治體制，甚至文化傳統都有密切的關係。

咱們中國和歐美網狀的金融結構不同，它是一個軸心的形狀，軸心就是中央貨幣財政體系。

這幾十年來，雖然這個結構有很多變化，比如說資本市場出現，市場化趨勢增強等等，但是，這個軸心式的主框架並沒有發生顛覆性的改變。不管是市場改革、企業改革，還是金融改革，都是為了保證經濟的平穩增長，維持穩定可靠的中央貨幣財政體系。在這個體系裡面，國有大銀行系統是維持穩定的基石。

所以，咱們中國的金融監管，雖然從名義上看是按照美國的分業來實施的，但是，其實是分而不離，財政才是核心。所以，你會看到，這個4萬億的財政刺激是一根總線，所有的貨幣、政策、資本市場監管的變化，都是圍繞著經濟增長和平穩這個核心。