本文選自微信公眾號“莫尼塔宏觀研究”，作者：鍾正生
注：此文為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鍾正生博士在2017年4月21日國家金融與發展實驗室一季度中國債券論壇“美元加息週期與中國利率調整”上的發言。
謝謝國家重點金融與發展實驗室的邀請。討論的時點非常的及時，現在正處於一個對宏觀形勢的看法分歧非常大的時期，其實對資產配置的策略也會有影響。我想先說一個方面，就是美聯儲加息的情況下，美國的長期國債收益率今年年底能走到多高。剛剛大家也說了，中美的利差，十年期國債利差的平均水平是70-80bp，現在是超過100bp。
彭博最新的一次預測，找到56個華爾街的基金經理和分析師，預測到今年年底美國十年期國債的收益率到多少。其中只有13位覺得今年年底美國的十年期國債收益率能超過3%。我們前期也看到，美國十年期國債收益率兩度達到2.6%，然後很快就下來，一直就衝不上去。不管美聯儲加息的預期多麼濃厚，美國長債利率就是一直衝不上去。關於為什麼美國長債利率好像反映得不是那麼快，我想提供幾個觀察的視角。
第一個視角是說我們要看一看美國的人口年齡結構，美國人口結構的趨勢很有意思。去年以來美國老年人口的比例達到歷史新高。大家可能會問，這個跟債券收益率有什麼關係?其實從中長期趨勢看有很大的關係。簡單地說，當一個人退休之後，他的第一選擇是配置債券，而不是購買股票，也就是他的風險偏好會降低。所以，人口老齡化加劇之後，它整個債券配置的需求是放在那裡的。這一塊可能會帶來持續的壓制，讓美國債券收益率不會上得太快。這是我觀察的第一個視角。
第二個視角也很有意思，我非常贊同李揚老師說的，長期利率其實是一個實體經濟的現象，所以利率能走到多高，取決於美國經濟體質究竟是強還是弱。這塊我們分析最多的就是，美國的就業市場非常穩健，但是這只是量的方面，質的方面就是生產率的增長一直是非常緩慢的。與生產率增速緩慢相關的有兩種解釋：一種是長期停滯理論，即有效投資需求不足。這個認識慢慢改了，私人的有效投資需求雖然不足，但現在政府的財政刺激已經出來了，所以這種解釋力慢慢地在下降，大家似乎不太談這個事情了。但是，有一個假說是非常值得重視的，即美國的生產率增長為什麼放緩。寫《偉大的博弈》那本書的作者約翰·戈登，在他新寫的一本非常暢銷的經濟學專業書籍《美國經濟增長的興衰》中給瞭解釋。其中解釋說，美國實際上是一個創新的國度，它的創新的勃發，創新的湧現比其他國家都要快。但是現在美國誕生的創新跟之前的創新不一樣，不一樣就在於它對於經濟增長的拉動效應降低了。不管你有什麼樣的創新，可能你的經濟增長的中樞就是不會太高，這種情況使得長期國債收益率也上不去。
第三個我想說的視角是，經濟週期的分化錯位造成了貨幣政策的分化。現在美國貨幣政策正常化看起來速度在加快，歐洲和日本的貨幣政策正常化好像大家也開始談了，但實際上還沒啟動。這裡面就有一個很有意思的資金循環。現在每月歐洲央行和日本央行量化寬鬆的規模大概在1800億美元，但是我剛剛已經說了美國十年期國債的收益率大概不到2.4%，而德國十年期國債收益率不到30bp,日本十年期國債收益率在10bp左右。這麼大的利差的結果就是，歐日央行量化寬鬆的錢，轉了一圈之後又去了美國的債券市場。這就會持續地壓制美債的收益率，因為有一個持續不斷的買盤。所以，這又是一個觀察的視角。什麼時候歐美日貨幣政策的分化程度減弱了，那可能美債收益率上行的壓力會大一點。但短期之內或者說半年之內，歐日很難完全啟動貨幣政策的正常化，所以這種資金環流還會持續壓制美債收益率。
第四個視角我覺得也蠻有意思，就是為什麼短期利率上去了，而長期利率上不去甚至往下走，也就是為什麼收益率曲線會變平的問題。我之前在財新專欄上寫過一篇文章，《“格林斯潘之謎”會再現麼?》。2004年的時候，格林斯潘把美國短期利率往上打，可長期利率就是上不去。簡單來說，美聯儲認為美國經濟走得很好，所以它把短端利率往上調，但是市場並不買賬，認為美國經濟沒那麼好，所以長期利率起不來。現在美國也出現了這樣的狀況，長短期利差在收斂，收益率曲線在變平。
那市場為什麼認為美國經濟沒那麼好?打個比方來說，這有點相當於現在我們看中國的房地產市場一樣。為什麼開年過後很多人說中國的房地產投資不會回落得那麼快?其中有一個理由，就是說這一輪財政貨幣的寬鬆後，房地產銷售起來得很快，但投資起來得比較慢。所以等嚴厲的房地產調控來了之後，銷售回落得比較快，但投資未必就回落得很快，因為兩者的彈性不一樣。
這個問題說明什麼呢?次貸危機之後，美國實行了極度寬鬆的貨幣政策，資產價格的反應是最快最多的，實體經濟的擴張是後來才慢慢有的。所以一旦貨幣政策正常化啟動之後，資產價格的調整也是最快最多的，兩者的彈性也不一樣。但這個恰恰可能是制約美聯儲加息節奏的一個因素。我覺得市場可能也從這個角度去想這個問題。這樣就會造成美聯儲加息節奏的放緩。當然，現在市場特別關注美聯儲“縮表”。但縮表其實市場現在不是那麼擔心，包括美聯儲的第二副主席也說，現在美聯儲縮表跟2013年當時所謂的削減購債恐慌(taper tantrum)環境不同，可能對新興市場的衝擊沒有那麼大，而且如果美聯儲先縮減的是國債，而不是MBS的話，衝擊也沒那麼大。因為差不多是在五年內縮表，其實每年按照既定的節奏，就不會有太強的衝擊。但如果縮的是MBS的話，對美國的房地產市場的衝擊就會比較大。這是第四個視角。
我說的意思是什麼呢?年初討論的時候，有種說法是如果美國的10年期國債收益率馬上到3%，中國的10年期國債收益率就要到3.7%、3.8%了。那這個調整你就完了，債券市場就一點希望都看不到。但如果美國的國債收益率上得沒那麼快，中美利差縮得沒那麼快，那麼中國的資本外流壓力，人民幣匯率壓力就會減弱很多。這段時期，也許只能維持半年左右，所以是人民幣匯率的“蜜月期”。
但是我由此得出一個推論是，人民幣匯率的“蜜月期”又意味著什麼?大家都知道“不可能三角”。如果外部失衡沒那麼緊迫，那中國就可以安心地處理內部事務;如果匯率不再那麼動盪，那央行可以騰出更多的精力來做金融監管的事情。所以我覺得蜜月期不僅僅是匯率的蜜月期，從監管的角度來說，也是加強監管的蜜月期。
我們可以設想一個情境，現在的人民幣匯率也沒什麼問題。以前大家每天炒股買債的時候，總要先看看人民幣中間價定在什麼位置，現在也不看了。其實未來一段時間可能還是隨著美元的一個階段性走弱，人民幣匯率還會階段性的震盪走強。一季度中國經濟數據已經是過去時，我們要往前看。目前高頻的經濟數據是有一些轉弱的跡象，但是也有一些分歧，還有說新週期啟動的，但至少統計數據上不會下降的很快。通脹邊際上不會有太不利的變化，PPI拐點已經出現了，CPI也許要到下半年才起來。所以，這個時點從任何方面來講的話，其實都是一個加強金融監管的好時點。別等到下半年美國特朗普刺激效應慢慢起來了，美國經濟突然打了一點雞血，那時候比如說人民幣匯率的壓力又來了，國內經濟下行的壓力又來了，還有房地產價格到時可能還不知道怎麼調，那個時候宏觀調控的局面會更加複雜。所以現在這個時點其實是比較好的加強監管的窗口。
由此衍生的一個問題，就是怎麼理解現在的監管態勢?我覺得有兩點：第一點，央行也是在試錯，它也是在學習。舉個例子來說，大家回頭看看8-11匯改。現在沒有人說央行當時匯改的方向錯了，但很多人都覺得匯改的時點不對。如果早一點，在2015年的1季度改會不會更好呢?那時候還沒有股災的事情，還沒有中國經濟嚴重下行的壓力啊。所以我想央行可能也在實踐中學習，覺得早調整比晚調整要好。從去年開始，如果央行看到債券市場加槓桿加得很猛，金融機構加槓桿加得很猛。如果看到了問題，看到了失衡，我覺得央行會想，早調整比晚調整要好，不要等到所有的風險出現之後，一下子點燃這個火藥桶，那會造成一個不可收拾的局面。所以我覺得央行也是有記憶的，它調控的思路是一致的。這是我理解的第一點。
第二點我想說的是，其實流動性是分層的。近期有大行贖回委外的消息，然後中小銀行就開始坐不住了，非銀金融機構開始更加坐不住了。整個來看的話，流動性其實是分層的，或者說各個金融機構對流動性收緊的感知是不一樣的。央行是在往金融體系裡放錢，但是各個金融機構感覺不一樣，因為他本身資金鍊條的緊張程度不一樣。大家可以看到，央行現在做利率調控的時候稍稍似乎有點區別對待。之前易綱副行長接受採訪的時候說過，R007是作為央行政策利率的指示意義越來越強了。其實我想，央行是不是也在考慮DR007作為一個政策利率。DR007就是銀行之間相互拆借資金的利率;R007是所有金融機構之間相互拆借資金的利率，可能是中小銀行向大銀行借錢的利率，非銀金融機構向銀行借錢的利率，R007是資金價格的一個綜合體現。而且現在DR007這塊的交易要超過整個回購交易的百分之五十。流動性分層從哪看出來呢?現在在R007波動特別大的時候，其實DR007是非常穩定的。這意味著，也許非銀機構，甚至一些中小銀行雞飛狗跳的時候，大銀行其實相安無事。從貨幣政策調控的角度來說，把最大的盤子穩住之後，剩下的調整也許就是金融去槓桿必須付出的代價。從來沒有那麼輕鬆寫意的去槓桿，去槓桿一定會帶來傷害，關鍵是誰來承擔這個調整的代價。從新的流動性分層的角度來看，應該是外圍來承擔，內核要穩定。所以我覺得央行的貨幣政策收緊是有底線的，底線就是銀行流動性別出問題，這個確實是貨幣政策調控的關鍵。
大家不要低估這一輪緊監管的力度和持續性。對現在的監管態勢有兩種截然不同的反應，可能也會體現到投資策略上。一種是僥倖心理。比如說銀監會去銀行檢查，一檢查發現水這麼深，算了還是別趟這攤渾水了。這是把歷史經驗慣性類推，2013年發生過“錢荒”，所以現在不敢整了。我們確實看到央行調控的側重點和思路發生了一些變化，但你絕不能拿歷史機械類推。一種是謹慎心理。監管層在摸清楚情況之後，就能更好地出手了。我覺得這種情況是更加可能的。現在考慮到大的宏觀環境，金融監管的力度和持續性，大家不要低估。外部環境現在很穩定，內部環境現在也沒有太多惡化，所以在這種情況下監管的底氣是比較足的。還要考慮到剛剛說的不同部門監管賽跑、監管競爭的因素。監管競爭的話，那就是運動式的調控，這樣更加容易造成一些擦槍走火的事情。
關於當前中國經濟究竟處於什麼樣的階段。我們資本市場總愛研究週期，短週期，中週期，長週期，一大波一大波的週期繞來繞去，頭都繞暈掉了。但精準預判每個拐點，其實非常困難。我是昨天參加一個商品圈的討論。其實，做商品投資的人對宏觀經濟的感覺是非常真切的，他必須非常關注產業層面的變化，量價信號的實時變動都特別關注。交流下來，大家覺得現在對短週期的變化是有把握的。從庫存週期的角度來說，中國經濟已經從主動補庫存階段轉向被動加庫存階段了。簡單的說，因為工業品價格還在高位，企業生產熱情可能還是很高。但是其實終端需求已經走弱了，所以這個時候你的產品庫存可能會被動增加。至於說中週期，最多的就是大家說的朱格拉週期，就是我們看到的一波一波的投資週期，就是設備是不是到了大規模更新換代的時候了。我們做過一個梳理，最早也要到明年才會有新一輪朱格拉週期啟動。所以要說新週期，至少要到明年才能看到。新週期的說法無法證偽，因為新週期還沒來呢。今年中國經濟可能還處在尋底的階段，不太確定的是下行得是快還是慢。這是我對當下中國經濟處於什麼位置的判斷。
最後再補充一下，就是大家討論新週期，舊週期的時候，不要忘記一個簡單的經驗事實。中國從2013年的時候，第三產業在國民經濟中的佔比就超過第二產業，表明有更多的資源從製造業轉向了服務業。這個轉變意味著什麼呢?我們看了一下德國、英國、美國、日本、韓國等國家，當三產佔比超過二產佔比的時候，一個共性就是這個國家的潛在增長率要往下走。為什麼往下走呢?因為三產的生產率比二產的生產率要低。以前中國很多的農村剩餘勞動力轉移，從農業轉到工業，因為二產的生產率明顯比一產的生產率要高，資源重新配置的淨效應是正的。現在更多的資源從製造業轉向服務業，資源重新配置的淨效應是負的了。沒有哪個國家能逃過這樣的一個規律，經濟從二產往三產遷移的時候，它的潛在增長率往下降。往下降以後，實際增長的中樞可能也是往下降的，但會有波動。人為的財政貨幣的擴張可以短期使它偏離潛在增長率，但最終肯定還是會有一個均值迴歸的過程。所以大家在看各種各樣週期的時候，其實可以把這個經驗事實放在腦子裡，大的背景就是這樣的一個軌跡。
對中國經濟，今年我覺得沒有那麼樂觀，中長期看其實也沒有那麼悲觀。說起來有點像套話繞話，但我確實是這麼相信的。從國際經驗來看，也有成功經濟轉型的先例。增速中樞低一點沒關係，如果在新的增速中樞上，哪怕是4%的增速中樞上再穩定的增長多年，也可以。我們是世界第二大經濟體了，完全可以把質的事情看得重一點，把量的問題擺在次要。一個利好就是，這屆政府的執行力非常好。所以如果真的下定決心去做一些事情的話，會收到一些脫胎換骨的效果。如果政府高層真的是看清了形勢，如果真的執行下去，中國經濟的一個提質增效的過程還是能夠看到的，所以我不是那麼悲觀。
現在很多海外機構其實都想配置中國，投資中國。我們的資產收益率還是不錯的，雖然國內一度有什麼“資產荒”的說法，但跟國外比我們的資產收益率已經很高了。之所以這個走進來的步伐沒有那麼快，一是因為外國朋友看中國似乎總是帶著一副眼鏡，看得不那麼清楚和真切，總覺得中國要爆發一次金融危機，不爆發金融危機，他就不能來抄底，而我們偏偏一直就沒有爆發;第二個與現在的階段性的資本管制加強有關係，錢進來之後擔心出不去。所以就這兩個因素拖累了海外資本進入中國的步伐。但我覺得，等階段性的資本管制有所鬆動之後，海外配置中國、投資中國的效應會逐漸彰顯出來，這其實是一個非常積極的因素。
謝謝大家!我就講這麼多。（編輯：劉瑞）
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