來源：期貨日報
5月初，受經濟數據低於預期，美方升級關稅措施和央行實施定向降準等因素影響，市場避險情緒回升，國債收益率出現一波下行。中旬之後，受通脹預期升溫、匯率貶值及包商銀行被接管等因素影響，資金面有所緊張，對債市有所影響。但5月底央行加大了公開市場操作，市場情緒好轉，加上全球經濟數據低於預期，6月前兩個交易日債市迎來了開門紅。
全球製造業PMI跌破榮枯線
最新公佈的5月摩根大通全球製造業PMI為49.8，跌破榮枯分水線，為2012年11月以來的最低水平。分國別來看，美國ISM製造業PMI為52.1，刷新2016年10月以來的31個月新低，低於預期53.0和前值52.8；歐元區製造業PMI為47.7，低於預期，連續4個月位於榮枯線下方；英國、日本等國製造業PMI也紛紛跌破榮枯分水線，各國製造業擴張勢頭普遍減弱。此前IMF下調了全球經濟增速預期，預計全球經濟增速將繼續放緩。
圖為全球及主要國家制造業PMI（單位：%）
美國商務部下修了第一季度美國GDP至3.1%，受美國與各國貿易關係持續緊張影響，美國二季度經濟增長前景不明朗，美聯儲從年初開始暫停了2015年以來的加息步伐，且在9月停止縮表。擁有投票權的委員、聖路易斯聯儲主席布拉德表示，美聯儲可能很快就有理由降息，以便提振通脹。最新聯邦基金利率期貨暗示美聯儲7月降息概率約為53%，較前幾日大幅攀升。6月4日，澳洲聯儲宣佈降息25個基點至1.25%，此為歷史最低水平，在部分新興市場國家降息之後，主要發達國家也開始降息。歐元區和日本則繼續實施寬鬆的貨幣政策，全球貨幣政策轉向新一輪的寬鬆。
國內經濟仍面臨下行壓力
中國官方製造業PMI為49.4，低於預期和前值，再次跌破臨界點，其中，受貿易緊張局勢影響，新訂單指數大幅回落1.6個百分點，生產指數也小幅走弱。從高頻數據看，5月六大集團發電集團日均耗煤量為59.95萬噸，同比增速下降16.94%，煤炭庫存和可用天數則有所增加，意味著5月發電量增速將繼續回落，而工業生產與發電量息息相關，也預示著5月工業生產繼續偏弱。
5月30日大中城市商品房日均成交面積為55萬平方米，較去年同期增加約31%，創2016年以來的新高，最近四周的100大中城市成交土地溢價率為22.26%，回升至2018年初的水平，土地市場有升溫的跡象。在商品房銷售和土地拍賣市場持續轉好的情況下，房地產投資或繼續維持在高位。
作為全球經濟“金絲雀”的韓國，5月出口同比下降9.4%，是連續第六個月出現下跌。進口則同比下降1.9%，低於預期的同比增長0.5%。預計國內出口難言好轉，整體上經濟繼續面臨下行壓力，對債市存在支撐。
原油價格大跌 通脹預期降溫
5月農產品價格指數小幅回升，考慮到CPI翹尾因素維持高位，短期CPI仍有可能繼續上行，而且非洲豬瘟疫情導致生豬存欄量減少較多，對後期豬肉價格影響較大，人民幣小幅貶值和加徵關稅長期來看會推升通脹，物價不確定因素有所增加，可能對債市形成影響。
圖為中美10年期國債收益率及其利差走勢（單位：%）
不過近半個月，受貿易爭端升級和對經濟增長減緩擔憂影響，原油價格出現了大幅回落，上期能源中心原油價格從521.5元/桶大幅下跌至420元/桶，下跌幅度高達20%，帶動其他大宗商品價格普遍回落。隨著原油價格大幅回落，加上翹尾因素下行，預計5月之後PPI將逐步走低，短期油價上漲引發的通脹預期降溫。
供給和年中考核對債市衝擊有限
政策面看，5月初央行啟動定向降準，打破了貨幣政策收緊預期，資金面較為寬鬆，DR007回購利率一度向下跌破2.2%，中旬後受稅期、匯率貶值和包商銀行被接管等因素衝擊，DR007回購利率逐步回升至前期高點2.8%附近。不過，央行表示將關注中小銀行流動性狀況，保持銀行體系流動性合理充裕，並加大了公開市場投放力度，成立存款保險基金管理有限責任公司，註冊資本金為100億元，市場情緒好轉。央行5月開展逆回購6800億元，逆回購到期1500億元，逆回購淨投放5500億元，且集中於月底；MLF投放2000億元，到期1560億元，淨投放440億元；SLF淨投放115.5億元，PSL淨回籠85億元，國庫現金定存淨投放800億元，各項公開市場操作工具合計淨投放6770.5億元，創近期單月投放的新高。預計央行將繼續綜合運用多種貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕，年中考核對銀行資金面的衝擊有限。
截至5月末，我國債券市場存量規模已經超過90萬億元。5月債券總髮行量為3.67萬億元，總償還量為2.64萬億元，淨融資額1.03萬億元，比上月小幅增加2011億元，與去年同期基本持平，繼續維持高位。其中，利率債淨融資額7030億元，國債和政策性銀行債當月淨融資額分別為3130億元、1844億元，環比前幾個月大幅增加，地方政府債當月淨融資額2055億元，較上月小幅增加，但低於一季度，通常二三季度是利率債的發行高峰期；當月信用債淨融資額為2828億元，上月繼續減少2000餘億元，不過預計在國務院、央行等機構的大力支持下，信用債發行後期仍有可能恢復。總體上，債券供給將繼續維持在相對高位，但當前市場資金面充裕，而且股票市場波動加大，避險情緒升溫，債券市場需求狀況保持良好。
人民幣匯率逐步趨穩
今年以來，美債收益率持續回落，從年初的2.7%左右一路下行至最新的2.07%，下行幅度高達63bp，3個月和10年期美債收益率曲線倒掛幅度也繼續深化。當前中美利差快速擴大到110bp以上，處於較為舒服的區間，有利於人民幣匯率穩定，預計人民幣匯率將保持在合理均衡水平。受貿易環境惡化影響，全球股票市場波動加大，A股出現一定幅度的調整，外資有所流出且兩融餘額開始下滑，市場避險情緒升溫，債券資產配置需求增強。
?總體上，全球製造業PMI跌破榮枯分水線，經濟增速將繼續放緩，美聯儲年內降息概率加大，全球貨幣政策轉向寬鬆。國內房地產投資或繼續維持高位，但出口難言好轉，工業生產繼續偏弱，經濟仍面臨下行壓力。短期CPI仍有可能繼續上行，非洲豬瘟疫情、匯率貶值和加徵關稅增加了物價不確定性。央行將繼續保持穩健的貨幣政策，靈活運用貨幣政策工具，保持流動行合理充裕，供給和年中考核對債市衝擊有限，債券市場需求狀況繼續保持良好。當前中美十年期國債利差處於較為舒服的區間，有利於人民幣匯率穩定。儘管通脹和年中考核可能階段性對債市形成擾動，但在經濟增速持續放緩的背景下，預計國債收益率整體以下行為主，國債期貨價格將繼續保持強勢。