文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
圖2詮釋了到期收益率（YTM）息差自2007年6月曆史低點（2.6%）以來，非投資級收益率息差的歷史數據。截至2019年6月30日，該息差為4.54%（期權調整息差為4.07%），高於歷史最低點193個基點，比5.20%的美國高收益債券歷史平均息差低66個基點。投資者似乎能夠接受這一收益水平，流入高風險債務市場的資金額近期仍處於較高水平，換句話說，雖然波動性較大，增加風險敞口仍然是當前信貸市場的主題。
第四個信貸週期指標涉及到市場的流動性，這是迄今為止最難以捉摸、最不穩定、最難衡量和預測的指標。筆者選擇債信評級為“CCC”的債券的發行數量佔所有高收益債券發行量的比例作為衡量市場流動性的重要指標。換句話說，這是市場接受最低質量債券的一種衡量標準，尤其是在利率相對較低的情況下。事實上，數據統計評級為“CCC”的債券其5年累計違約率約為47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危機爆發的前一年，評級為“CCC”的債券所佔比例達到了歷史最高值37%，而自2005年以來的14年間，這一比例平均為17.3%。2018年為17.3%，到2019年的目前為止為10.2%。這些數據都顯示趨於平均水平但略有降低的市場流動性。未來幾個季度，該指標應得到密切關注。
美國企業債務增長
筆者對過去10年美國公司債券的大幅增長以及全球債券發行的總體增長感到憂慮。自2009年以來，美國的投資級以及非投資級公司債券總量均翻了一番，在2019年達到9萬億美元以上。其中數額增幅最大的是“BBB”評級，已達到約2.5萬億美元，而高收益債券的增幅超過60%，達到1.67萬億美元。高槓杆貸款也出現了類似的增長，其中大多數都沒有為投資者提供任何有意義的保護條款，由此我們看到：當投資者在低息環境下會尋求高收益、高風險債券的時候，巨大的流動性催生了一個風險增持、低違約率的市場環境。此外，非銀行商業貸款（所謂的影子銀行市場）的市場份額已激增至42%（據美銀美林在2018年的統計估計）。
"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
圖2詮釋了到期收益率（YTM）息差自2007年6月曆史低點（2.6%）以來，非投資級收益率息差的歷史數據。截至2019年6月30日，該息差為4.54%（期權調整息差為4.07%），高於歷史最低點193個基點，比5.20%的美國高收益債券歷史平均息差低66個基點。投資者似乎能夠接受這一收益水平，流入高風險債務市場的資金額近期仍處於較高水平，換句話說，雖然波動性較大，增加風險敞口仍然是當前信貸市場的主題。
第四個信貸週期指標涉及到市場的流動性，這是迄今為止最難以捉摸、最不穩定、最難衡量和預測的指標。筆者選擇債信評級為“CCC”的債券的發行數量佔所有高收益債券發行量的比例作為衡量市場流動性的重要指標。換句話說，這是市場接受最低質量債券的一種衡量標準，尤其是在利率相對較低的情況下。事實上，數據統計評級為“CCC”的債券其5年累計違約率約為47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危機爆發的前一年，評級為“CCC”的債券所佔比例達到了歷史最高值37%，而自2005年以來的14年間，這一比例平均為17.3%。2018年為17.3%，到2019年的目前為止為10.2%。這些數據都顯示趨於平均水平但略有降低的市場流動性。未來幾個季度，該指標應得到密切關注。
美國企業債務增長
筆者對過去10年美國公司債券的大幅增長以及全球債券發行的總體增長感到憂慮。自2009年以來，美國的投資級以及非投資級公司債券總量均翻了一番，在2019年達到9萬億美元以上。其中數額增幅最大的是“BBB”評級，已達到約2.5萬億美元，而高收益債券的增幅超過60%，達到1.67萬億美元。高槓杆貸款也出現了類似的增長，其中大多數都沒有為投資者提供任何有意義的保護條款，由此我們看到：當投資者在低息環境下會尋求高收益、高風險債券的時候，巨大的流動性催生了一個風險增持、低違約率的市場環境。此外，非銀行商業貸款（所謂的影子銀行市場）的市場份額已激增至42%（據美銀美林在2018年的統計估計）。
圖3顯示了1987年至2018年間，以美元計價的高收益債券違約率與非金融企業債務（NFCD）佔國內生產總值（GDP）百分比的對比。需要注意的是，NFCD/GDP在2018年達到新的峰值之前曾出現三個峰值，隨後高風險債務的違約率大幅飆升。有趣的是，違約率的這些峰值均在上一次衰退時期的結束之後出現。根據大部分經濟學家的觀點，在接下來的12到24個月，美國出現經濟衰退的可能性相當高。因此，最近NFCD/GDP比值的明顯增加，以及可能出現的新的峰值，使得筆者非常擔心接下來或將發生違約率上揚。
全球債務增長
"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
圖2詮釋了到期收益率（YTM）息差自2007年6月曆史低點（2.6%）以來，非投資級收益率息差的歷史數據。截至2019年6月30日，該息差為4.54%（期權調整息差為4.07%），高於歷史最低點193個基點，比5.20%的美國高收益債券歷史平均息差低66個基點。投資者似乎能夠接受這一收益水平，流入高風險債務市場的資金額近期仍處於較高水平，換句話說，雖然波動性較大，增加風險敞口仍然是當前信貸市場的主題。
第四個信貸週期指標涉及到市場的流動性，這是迄今為止最難以捉摸、最不穩定、最難衡量和預測的指標。筆者選擇債信評級為“CCC”的債券的發行數量佔所有高收益債券發行量的比例作為衡量市場流動性的重要指標。換句話說，這是市場接受最低質量債券的一種衡量標準，尤其是在利率相對較低的情況下。事實上，數據統計評級為“CCC”的債券其5年累計違約率約為47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危機爆發的前一年，評級為“CCC”的債券所佔比例達到了歷史最高值37%，而自2005年以來的14年間，這一比例平均為17.3%。2018年為17.3%，到2019年的目前為止為10.2%。這些數據都顯示趨於平均水平但略有降低的市場流動性。未來幾個季度，該指標應得到密切關注。
美國企業債務增長
筆者對過去10年美國公司債券的大幅增長以及全球債券發行的總體增長感到憂慮。自2009年以來，美國的投資級以及非投資級公司債券總量均翻了一番，在2019年達到9萬億美元以上。其中數額增幅最大的是“BBB”評級，已達到約2.5萬億美元，而高收益債券的增幅超過60%，達到1.67萬億美元。高槓杆貸款也出現了類似的增長，其中大多數都沒有為投資者提供任何有意義的保護條款，由此我們看到：當投資者在低息環境下會尋求高收益、高風險債券的時候，巨大的流動性催生了一個風險增持、低違約率的市場環境。此外，非銀行商業貸款（所謂的影子銀行市場）的市場份額已激增至42%（據美銀美林在2018年的統計估計）。
圖3顯示了1987年至2018年間，以美元計價的高收益債券違約率與非金融企業債務（NFCD）佔國內生產總值（GDP）百分比的對比。需要注意的是，NFCD/GDP在2018年達到新的峰值之前曾出現三個峰值，隨後高風險債務的違約率大幅飆升。有趣的是，違約率的這些峰值均在上一次衰退時期的結束之後出現。根據大部分經濟學家的觀點，在接下來的12到24個月，美國出現經濟衰退的可能性相當高。因此，最近NFCD/GDP比值的明顯增加，以及可能出現的新的峰值，使得筆者非常擔心接下來或將發生違約率上揚。
全球債務增長
圖4顯示了全球債務的4個主要方面及其過去20年的增長情況。需要引起重視的是，NFCD/GDP這一比值從64%增長到92%，政府債務佔GDP的比重從58%增長到87%。金融企業債務和家庭債務的增長較為正常，儘管後者在斯堪的納維亞（半島）等地區仍十分令人擔憂。如果把1997年、2007年和2017年這四個方面的債務佔GDP的比重進行加總，其數據顯示，1997年為217%，2007年是278%，2017年是318%。筆者認為，全球GDP的增長在很大程度上可以歸因於使用相對低成本的債務來推動GDP的增長，但後者的增長率並不高。
企業信用風險概況：2007年與2017年的Z值比較
有關投資者追求的收益率息差和風險承受能力的討論引發了一個問題，即公司債券發行者（尤其是高收益債券發行人）目前的信用狀況與2007年（違約率在金融危機期間大幅上升前）時相比是否更強？給定發行人風險狀況，投資者在2007年是否接受了低得離譜的回報率？2019年是否在做同樣選擇？為了回答這些問題，筆者將Z值的比較延續到2018年底，並與2007年進行對比。
Z-Score模型（Z-Score Model）是藉由企業主要的財務指標分析和模擬，來預測企業破產的可能性，從而預測企業的信用風險，是常見信用風險的模型之一。該分數大於2.99時，企業處於“安全區”；大於1.81小於2.99時，處於“灰色區”；小於1.81時，處於“危險區”，遇險程度較高。Z”模型適用於非製造企業和新興市場企業。該分數大於2.6時，企業處於“安全區”；大於1.1小於2.6時，處於“灰色區”；小於1.1時，處於“危險區”，遇險程度較高。
2007年，在樣本量為294的高收益債券發行機構，對應的債券評級為B+的樣本中，Z值中位數為1.84相當於B+評級公司的Z值。在378家發行機構的樣本中，Z”的中位數為4.82（同樣對應B+評級的Z值水平）。2018年，529家高收益債券發行公司樣本中，Z值的中位數小幅上升至1.98（對應評級仍為B+）。在583家公司的樣本中，Z”值的中位數為5.09，對應評級提高至BB-。因此，最近一段時間的Z和Z”值都比2007年略高（信用質量略好），但在統計上並不顯著。即使考慮到樣本股票市值的大幅增長(在模型中是X4)，但較高的盈利和現金流數據對Z值的正面影響都基本被近期更高的債務水平抵銷了。但是，略好於2007年危機前的信貸狀況並不代表信用市場的信心。信貸基本面持續低迷，似乎還沒有影響市場對於收益率和息差的要求。在筆者看來，市場定價對此應該有所考慮。
結論
所有跡象都表明，良好的信貸週期在整個2019年會持續，甚至可能持續更長的時間，尤其是考慮到美國和中國的經濟增長短期前景是樂觀的（儘管當前增速較低）。歷史經驗表明，即使在GDP增長前景較為樂觀的情況下，美國企業債務違約率也能在經濟衰退開始前就開始上升，而且未來在很多情況下也將會如此。當前的經濟週期還會因各種因素繼續延長，這些因素包括：大量的法庭外企業重組、制約條款寬鬆的債券發行環境，以及市場對於聯儲在經濟放緩和金融市場波動性加大時將繼續採取刺激性貨幣政策的預期。
當宏微觀的市場動態都明確地指向負面時，筆者預計：下一個不良信貸週期的影響將會更深。例如：由於債券、銀行和非銀行債務的鉅額累積造成更大金額的違約；而且，由於各國央行貨幣政策和/或政府財政刺激的不足，此次信貸週期的不良影響將會更加持久，最終的市場恢復將到來得更晚。但筆者並不認為這一定會導致全球範圍的嚴重危機，除非房地產市場和個人房貸遭遇劇烈下滑，同時中國經濟出現大幅萎縮。
本文刊發於《清華金融評論》2019年8月刊，2019年8月5日出刊，編輯：謝鬆燕
"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
圖2詮釋了到期收益率（YTM）息差自2007年6月曆史低點（2.6%）以來，非投資級收益率息差的歷史數據。截至2019年6月30日，該息差為4.54%（期權調整息差為4.07%），高於歷史最低點193個基點，比5.20%的美國高收益債券歷史平均息差低66個基點。投資者似乎能夠接受這一收益水平，流入高風險債務市場的資金額近期仍處於較高水平，換句話說，雖然波動性較大，增加風險敞口仍然是當前信貸市場的主題。
第四個信貸週期指標涉及到市場的流動性，這是迄今為止最難以捉摸、最不穩定、最難衡量和預測的指標。筆者選擇債信評級為“CCC”的債券的發行數量佔所有高收益債券發行量的比例作為衡量市場流動性的重要指標。換句話說，這是市場接受最低質量債券的一種衡量標準，尤其是在利率相對較低的情況下。事實上，數據統計評級為“CCC”的債券其5年累計違約率約為47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危機爆發的前一年，評級為“CCC”的債券所佔比例達到了歷史最高值37%，而自2005年以來的14年間，這一比例平均為17.3%。2018年為17.3%，到2019年的目前為止為10.2%。這些數據都顯示趨於平均水平但略有降低的市場流動性。未來幾個季度，該指標應得到密切關注。
美國企業債務增長
筆者對過去10年美國公司債券的大幅增長以及全球債券發行的總體增長感到憂慮。自2009年以來，美國的投資級以及非投資級公司債券總量均翻了一番，在2019年達到9萬億美元以上。其中數額增幅最大的是“BBB”評級，已達到約2.5萬億美元，而高收益債券的增幅超過60%，達到1.67萬億美元。高槓杆貸款也出現了類似的增長，其中大多數都沒有為投資者提供任何有意義的保護條款，由此我們看到：當投資者在低息環境下會尋求高收益、高風險債券的時候，巨大的流動性催生了一個風險增持、低違約率的市場環境。此外，非銀行商業貸款（所謂的影子銀行市場）的市場份額已激增至42%（據美銀美林在2018年的統計估計）。
圖3顯示了1987年至2018年間，以美元計價的高收益債券違約率與非金融企業債務（NFCD）佔國內生產總值（GDP）百分比的對比。需要注意的是，NFCD/GDP在2018年達到新的峰值之前曾出現三個峰值，隨後高風險債務的違約率大幅飆升。有趣的是，違約率的這些峰值均在上一次衰退時期的結束之後出現。根據大部分經濟學家的觀點，在接下來的12到24個月，美國出現經濟衰退的可能性相當高。因此，最近NFCD/GDP比值的明顯增加，以及可能出現的新的峰值，使得筆者非常擔心接下來或將發生違約率上揚。
全球債務增長
圖4顯示了全球債務的4個主要方面及其過去20年的增長情況。需要引起重視的是，NFCD/GDP這一比值從64%增長到92%，政府債務佔GDP的比重從58%增長到87%。金融企業債務和家庭債務的增長較為正常，儘管後者在斯堪的納維亞（半島）等地區仍十分令人擔憂。如果把1997年、2007年和2017年這四個方面的債務佔GDP的比重進行加總，其數據顯示，1997年為217%，2007年是278%，2017年是318%。筆者認為，全球GDP的增長在很大程度上可以歸因於使用相對低成本的債務來推動GDP的增長，但後者的增長率並不高。
企業信用風險概況：2007年與2017年的Z值比較
有關投資者追求的收益率息差和風險承受能力的討論引發了一個問題，即公司債券發行者（尤其是高收益債券發行人）目前的信用狀況與2007年（違約率在金融危機期間大幅上升前）時相比是否更強？給定發行人風險狀況，投資者在2007年是否接受了低得離譜的回報率？2019年是否在做同樣選擇？為了回答這些問題，筆者將Z值的比較延續到2018年底，並與2007年進行對比。
Z-Score模型（Z-Score Model）是藉由企業主要的財務指標分析和模擬，來預測企業破產的可能性，從而預測企業的信用風險，是常見信用風險的模型之一。該分數大於2.99時，企業處於“安全區”；大於1.81小於2.99時，處於“灰色區”；小於1.81時，處於“危險區”，遇險程度較高。Z”模型適用於非製造企業和新興市場企業。該分數大於2.6時，企業處於“安全區”；大於1.1小於2.6時，處於“灰色區”；小於1.1時，處於“危險區”，遇險程度較高。
2007年，在樣本量為294的高收益債券發行機構，對應的債券評級為B+的樣本中，Z值中位數為1.84相當於B+評級公司的Z值。在378家發行機構的樣本中，Z”的中位數為4.82（同樣對應B+評級的Z值水平）。2018年，529家高收益債券發行公司樣本中，Z值的中位數小幅上升至1.98（對應評級仍為B+）。在583家公司的樣本中，Z”值的中位數為5.09，對應評級提高至BB-。因此，最近一段時間的Z和Z”值都比2007年略高（信用質量略好），但在統計上並不顯著。即使考慮到樣本股票市值的大幅增長(在模型中是X4)，但較高的盈利和現金流數據對Z值的正面影響都基本被近期更高的債務水平抵銷了。但是，略好於2007年危機前的信貸狀況並不代表信用市場的信心。信貸基本面持續低迷，似乎還沒有影響市場對於收益率和息差的要求。在筆者看來，市場定價對此應該有所考慮。
結論
所有跡象都表明，良好的信貸週期在整個2019年會持續，甚至可能持續更長的時間，尤其是考慮到美國和中國的經濟增長短期前景是樂觀的（儘管當前增速較低）。歷史經驗表明，即使在GDP增長前景較為樂觀的情況下，美國企業債務違約率也能在經濟衰退開始前就開始上升，而且未來在很多情況下也將會如此。當前的經濟週期還會因各種因素繼續延長，這些因素包括：大量的法庭外企業重組、制約條款寬鬆的債券發行環境，以及市場對於聯儲在經濟放緩和金融市場波動性加大時將繼續採取刺激性貨幣政策的預期。
當宏微觀的市場動態都明確地指向負面時，筆者預計：下一個不良信貸週期的影響將會更深。例如：由於債券、銀行和非銀行債務的鉅額累積造成更大金額的違約；而且，由於各國央行貨幣政策和/或政府財政刺激的不足，此次信貸週期的不良影響將會更加持久，最終的市場恢復將到來得更晚。但筆者並不認為這一定會導致全球範圍的嚴重危機，除非房地產市場和個人房貸遭遇劇烈下滑，同時中國經濟出現大幅萎縮。
本文刊發於《清華金融評論》2019年8月刊，2019年8月5日出刊，編輯：謝鬆燕
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"文/紐約大學斯特恩商學院Max L. Heine金融學教授、紐約大學所羅門金融機構研究中心信貸與債務市場研究主任Edward I.Altman（愛德華·奧特曼）
我們正處在現代金融史上最長的信貸週期中，但目前很多趨勢值得警惕。本文針對信貸週期，特別是“良性”和“惡性”階段的不同特點進行綜述，並對當前的市場趨勢進行分析。本文認為，對比歷史經驗，下一次不良信貸的週期或將更持久，影響更為深遠。
良性信貸週期
在筆者看來，良性信貸週期是指市場從以下四方面（或大多數）極大促進了信貸供需的大幅增長：低於平均水平的低違約率；高於平均水平的違約後恢復率；資本市場債券融資低於平均水平的收益率和息差；市場高流動性，即使是最高風險的信用產品也能以較為合理的低利率以較大規模發行。目前在2019年中，四個指標都表明，我們仍處於一個良性的信貸週期中。這是現代金融週期史上最長的良性週期（如果我們把2016年作為能源行業的非正常期剔除），已經歷時10年。然而，筆者擔心信貸市場的泡沫已經凝聚了新的勢能。
從圖1中可以看出，最近出現的具有低違約率、高違約後恢復率、低息差和高流動性的信貸週期，一般歷時4到7年，然而當前的週期從2009年開始，至今已經持續了10年。回溯20世紀70年代末，現代高收益債券市場的初期，良性循環的平均週期一般為6年左右。另外，一旦一個良性循環結束，隨後高收益債券違約率的升高和違約後恢復率的下降都是急劇的，並且違約率可以在1到2年的時間裡上升至10%以上，違約後恢復率下降到40%以下，有時甚至低於30%。
1971年至2018年，以美元計價的高收益債券加權平均違約率為3.27%，標準差為3.1%。2019年上半年，這一數字為1.1%。2018年，以違約債券加權平均價格衡量的違約後恢復率為52.1%，這一數據在2019年上半年為48.8%。這些數據都遠大於高收益公司債券39.0%的歷史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的違約率飆升都伴隨著實體經濟的衰退。預測經濟衰退的發生時間本身是極具挑戰的。惡性信貸週期和經濟衰退同時發生的情況實則是一場“完美風暴”，近期已經數次發生，未來有可能會再次發生，但判斷髮生時間是核心難題。然而，很明顯的是，如果真的再次陷入經濟低迷，違約率與違約金額將明顯上升至一個很高的水平。雖然引發信貸市場危機的起因很難確定，一次股市大幅回調，或者是具有系統重要性的國家（如美國或中國）或地區（如亞洲）經濟增長的大幅放緩就可以輕易觸發一次信用危機。誠然，2016年初以及2018年第四季度息差的飆升、負回報及其高波動性，似乎都與對中國和美國的擔憂以及油價下跌有關，更不必說當前這些信用指標與股市的高相關性了。事實上，自2008年的金融危機以來，該相關性已飆升至70%以上。
息差和風險承受能力
圖2詮釋了到期收益率（YTM）息差自2007年6月曆史低點（2.6%）以來，非投資級收益率息差的歷史數據。截至2019年6月30日，該息差為4.54%（期權調整息差為4.07%），高於歷史最低點193個基點，比5.20%的美國高收益債券歷史平均息差低66個基點。投資者似乎能夠接受這一收益水平，流入高風險債務市場的資金額近期仍處於較高水平，換句話說，雖然波動性較大，增加風險敞口仍然是當前信貸市場的主題。
第四個信貸週期指標涉及到市場的流動性，這是迄今為止最難以捉摸、最不穩定、最難衡量和預測的指標。筆者選擇債信評級為“CCC”的債券的發行數量佔所有高收益債券發行量的比例作為衡量市場流動性的重要指標。換句話說，這是市場接受最低質量債券的一種衡量標準，尤其是在利率相對較低的情況下。事實上，數據統計評級為“CCC”的債券其5年累計違約率約為47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危機爆發的前一年，評級為“CCC”的債券所佔比例達到了歷史最高值37%，而自2005年以來的14年間，這一比例平均為17.3%。2018年為17.3%，到2019年的目前為止為10.2%。這些數據都顯示趨於平均水平但略有降低的市場流動性。未來幾個季度，該指標應得到密切關注。
美國企業債務增長
筆者對過去10年美國公司債券的大幅增長以及全球債券發行的總體增長感到憂慮。自2009年以來，美國的投資級以及非投資級公司債券總量均翻了一番，在2019年達到9萬億美元以上。其中數額增幅最大的是“BBB”評級，已達到約2.5萬億美元，而高收益債券的增幅超過60%，達到1.67萬億美元。高槓杆貸款也出現了類似的增長，其中大多數都沒有為投資者提供任何有意義的保護條款，由此我們看到：當投資者在低息環境下會尋求高收益、高風險債券的時候，巨大的流動性催生了一個風險增持、低違約率的市場環境。此外，非銀行商業貸款（所謂的影子銀行市場）的市場份額已激增至42%（據美銀美林在2018年的統計估計）。
圖3顯示了1987年至2018年間，以美元計價的高收益債券違約率與非金融企業債務（NFCD）佔國內生產總值（GDP）百分比的對比。需要注意的是，NFCD/GDP在2018年達到新的峰值之前曾出現三個峰值，隨後高風險債務的違約率大幅飆升。有趣的是，違約率的這些峰值均在上一次衰退時期的結束之後出現。根據大部分經濟學家的觀點，在接下來的12到24個月，美國出現經濟衰退的可能性相當高。因此，最近NFCD/GDP比值的明顯增加，以及可能出現的新的峰值，使得筆者非常擔心接下來或將發生違約率上揚。
全球債務增長
圖4顯示了全球債務的4個主要方面及其過去20年的增長情況。需要引起重視的是，NFCD/GDP這一比值從64%增長到92%，政府債務佔GDP的比重從58%增長到87%。金融企業債務和家庭債務的增長較為正常，儘管後者在斯堪的納維亞（半島）等地區仍十分令人擔憂。如果把1997年、2007年和2017年這四個方面的債務佔GDP的比重進行加總，其數據顯示，1997年為217%，2007年是278%，2017年是318%。筆者認為，全球GDP的增長在很大程度上可以歸因於使用相對低成本的債務來推動GDP的增長，但後者的增長率並不高。
企業信用風險概況：2007年與2017年的Z值比較
有關投資者追求的收益率息差和風險承受能力的討論引發了一個問題，即公司債券發行者（尤其是高收益債券發行人）目前的信用狀況與2007年（違約率在金融危機期間大幅上升前）時相比是否更強？給定發行人風險狀況，投資者在2007年是否接受了低得離譜的回報率？2019年是否在做同樣選擇？為了回答這些問題，筆者將Z值的比較延續到2018年底，並與2007年進行對比。
Z-Score模型（Z-Score Model）是藉由企業主要的財務指標分析和模擬，來預測企業破產的可能性，從而預測企業的信用風險，是常見信用風險的模型之一。該分數大於2.99時，企業處於“安全區”；大於1.81小於2.99時，處於“灰色區”；小於1.81時，處於“危險區”，遇險程度較高。Z”模型適用於非製造企業和新興市場企業。該分數大於2.6時，企業處於“安全區”；大於1.1小於2.6時，處於“灰色區”；小於1.1時，處於“危險區”，遇險程度較高。
2007年，在樣本量為294的高收益債券發行機構，對應的債券評級為B+的樣本中，Z值中位數為1.84相當於B+評級公司的Z值。在378家發行機構的樣本中，Z”的中位數為4.82（同樣對應B+評級的Z值水平）。2018年，529家高收益債券發行公司樣本中，Z值的中位數小幅上升至1.98（對應評級仍為B+）。在583家公司的樣本中，Z”值的中位數為5.09，對應評級提高至BB-。因此，最近一段時間的Z和Z”值都比2007年略高（信用質量略好），但在統計上並不顯著。即使考慮到樣本股票市值的大幅增長(在模型中是X4)，但較高的盈利和現金流數據對Z值的正面影響都基本被近期更高的債務水平抵銷了。但是，略好於2007年危機前的信貸狀況並不代表信用市場的信心。信貸基本面持續低迷，似乎還沒有影響市場對於收益率和息差的要求。在筆者看來，市場定價對此應該有所考慮。
結論
所有跡象都表明，良好的信貸週期在整個2019年會持續，甚至可能持續更長的時間，尤其是考慮到美國和中國的經濟增長短期前景是樂觀的（儘管當前增速較低）。歷史經驗表明，即使在GDP增長前景較為樂觀的情況下，美國企業債務違約率也能在經濟衰退開始前就開始上升，而且未來在很多情況下也將會如此。當前的經濟週期還會因各種因素繼續延長，這些因素包括：大量的法庭外企業重組、制約條款寬鬆的債券發行環境，以及市場對於聯儲在經濟放緩和金融市場波動性加大時將繼續採取刺激性貨幣政策的預期。
當宏微觀的市場動態都明確地指向負面時，筆者預計：下一個不良信貸週期的影響將會更深。例如：由於債券、銀行和非銀行債務的鉅額累積造成更大金額的違約；而且，由於各國央行貨幣政策和/或政府財政刺激的不足，此次信貸週期的不良影響將會更加持久，最終的市場恢復將到來得更晚。但筆者並不認為這一定會導致全球範圍的嚴重危機，除非房地產市場和個人房貸遭遇劇烈下滑，同時中國經濟出現大幅萎縮。
本文刊發於《清華金融評論》2019年8月刊，2019年8月5日出刊，編輯：謝鬆燕
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