國信海外觀察：港股2017下半場 龍頭與消費股起舞

深、滬港通標的年報樣本簡介

1）樣本說明：深、滬港通已披露年報的公司

截至2017年4月31日，滬港通、深港通下的418家公司年報披露完畢，剔除34家公司將在2017年6-7月發佈年報，剩餘樣本384家。

該384家公司的流通市值為23.7萬億，佔香港上市公司總流通市值的29.2萬億的81%。

2）關於口徑：中位數為主

本次統計我們比較了算術平均與中位數兩種方法，各有優劣。處理算術平均的好處是在部分行業或者部分指標，更能反映實際情況，但有些週期性行業或者波動較大的指標，會失真;中位數口徑儘管數值上和個股會有偏差，但好處是相對完整的反映各個二級行業的趨勢變化，因此，我們數據統計口徑以中位數法為主。

2、收入成長性：小有反彈，大宗、地產、軟硬件、汽車是驅動力

1）樣本總體：收入增速小幅攀升

384家樣本，2016年實現收入6%的增長，略好於2015年，但較2014年10%的水平還有相當距離。

究其根本，主要是2015、2016年，虧損的企業數量較2014年大幅增加。2014年虧損企業僅為77家，而2015年該數字上升至139家，2016年下降10家至129家。

若觀察各個子行業的收入變化，我們將行業細化到GICS二級行業進行分類觀察，得到表1。年度同比是指2016年增速與2015年增速之差，正數代表好過2015年，負則不如2015年。

2、二級行業：週期、TMT、消費者服務、地產是生力軍

為了一目瞭然，我們將表格稍加處理：就2016年較2015年改善較為明顯的幾個行業是：原材料II、能源II、軟件與服務、消費者服務、房地產II、半導體產品與設備、技術硬件與設備。而相比2015年更加惡化的幾個行業是媒體、商業和專業服務、資本品、耐用消費品與服裝、公用事業II、銀行、保險、電信業務II、綜合金融。

2016年，增速最快的行業分別是軟件與服務、汽車與汽車零部件、房地產II、商業和專業服務、技術硬件與設備、醫療保健設備與服務、家庭與個人用品，增速為負的幾個行業是銀行、電信業務II、資本品、能源II、綜合金融。

3、驅動力觀察：金屬、煤炭、軟件、博彩、地產開發、芯片、手機硬件、整車是驅動力;券商、香港電信業、香港銀行業、火電拖後腿

驅動原材料II改變較大的幾個公司或者品類是：中國金屬利用(廢銅、銅製品)、洛陽鉬業(鉬礦)、中國罕王(鐵礦)、五礦資源(鋅礦)、金隅股份(水泥)、中國鋁業(鋁礦)等;

驅動能源II改變較大的幾個公司或者品類是：中國神華(煤炭)、中煤能源(煤炭);

驅動軟件與服務改變較大的幾個公司或者品類是：南海控股(物業開發，注，此處會註明主業驅動力，下同)、網龍(教育)、金山軟件(遊戲、軟件)、中國軟件國際(軟件)、天鴿互動(視頻);

驅動消費者服務改變較大的幾個公司或者品類是：新濠國際(酒店娛樂)、楓葉教育(教育)、永利澳門(博彩)、海昌海洋公園(公園);

驅動房地產II改變較大的幾個公司或者品類是：較多且共性較強，均為地產開發;

驅動半導體及設備改變較大的幾個公司或者品類是：信義光能(天陽能玻璃、太陽能發電)、中芯國際(芯片);

驅動技術硬件與設備改變較大的幾個公司或者品類是：順宇光學科技(手機硬件)、中國金洋(自動化產品)、瑞聲科技(手機硬件)、通達集團(手機硬件)、比亞迪電子(手機硬件);

驅動汽車與汽車零部件改變較大的幾個公司或者品類是：吉利汽車(整車)、廣汽集團(整車)、北京汽車(整車)、浙江世寶(汽車零部件)。

此外，還有幾個行業的收入成了拖累：

驅動綜合金融收入下降較大的幾個公司或者品類是：中國光大控股(多元金融)、東方證券(券商)、招商證券(券商)、光大證券(券商);

驅動電信II收入下降較大的幾個公司或者品類是：和記電訊香港(電信運營)、光啟科學(綜合電信服務);

驅動保險收入下降較大的幾個公司或者品類是：新華保險(保險)、中國太平(保險)、中國再保險(再保險);

驅動銀行收入下降較大的幾個公司或者品類是：恆生銀行、匯豐控股、東亞銀行、中國銀行。

驅動公用事業收入下降較大的幾個公司或者品類是：華能國際(火電)、中廣核電力(核電)、華電國際(火電)、中國電力(火電、水電)。

利潤成長性：增速略好於收入1樣本總體：利潤增速略大於收入增速

1、相比而言，樣本公司的盈利改善較收入更顯著。2016年，扣非淨利潤增速為8.1%，而2015年該數字僅為2.2%，雖然不及2015年的10%。在384家公司中，227家實現了正收益，但還有157家淨利潤為負，該數字小於2015年的182家，但也大於2014年144家。

2、二級行業：週期、TMT、消費者服務、地產、汽車等多個行業超過平均線，綜合金融、保險、電信業務II較差

由於樣本分佈的問題，有些二級行業樣本數量過少，比如家庭與個人用品2家、食品與主要用品零售2家、商業和專業服務3家等，因此樣本不見得反映子行業的總體情況，在分析中我們會指出。

利潤改變靠前的行業包括原材料II、媒體、家庭與個人用品、半導體產品與設備、軟件與服務、能源II、消費者服務、商業和專業服務、汽車與汽車零部件、房地產等，綜合金融、食品與主要用品零售、保險、電信業務II相比2015退步較大。

就扣非利潤成長性而言，超過20%的行業為：家庭與個人用品、原材料II、食品與主要用品零售、半導體產品與設備、軟件與服務、汽車與汽車零部件、商業和專業服務、製藥、生物科技與生命科學。下滑10%以上的二級行業為電信業務II、消費者服務、保險、能源Ⅱ、綜合金融。

3、驅動力觀察：金屬、水泥、鋼鐵、煤炭、造紙、博彩、地產復甦，TMT均不錯，環保、汽車表現喜人;券商、保險表現差

驅動原材料II利潤提升的幾個公司或者品類是：紫金礦業(黃金)、江西銅業(銅礦)、臺泥國際(水泥)、阜豐集團(生物發酵品)、鞍鋼股份(鋼鐵)、馬鞍山鋼鐵(鋼鐵);

驅動媒體利潤提升的幾個公司或者品類是：華誼騰訊娛樂，僅是虧損收斂較快;

驅動家庭與個人用品利潤提升的幾個公司或者品類是：維達國際(紙業);

驅動半導體產品與設備利潤提升的幾個公司或者品類是：信義光能(天陽能玻璃、太陽能發電)、保利協鑫能源(光伏)、ASM 太平洋(半導體);

驅動軟件與服務利潤提升的幾個公司或者品類是：南海控股(物業開發)、中國軟件國際(軟件)、金蝶國際(軟件)、天鴿互動(視頻)、騰訊控股(網絡);

驅動能源II利潤提升的幾個公司或者品類是：兗州煤業(煤炭)、中煤能源(煤炭)、中國石油化工股份(石油)、中石化冠德(天然氣);

驅動消費者服務利潤提升的幾個公司或者品類是：銀河娛樂(博彩)、楓葉教育(教育);

驅動商業和專項服務利潤提升的幾個公司或者品類是：中國光大國際(環保)，東江環保(環保);

驅動汽車及汽車零部件利潤提升的幾個公司或者品類是：比亞迪汽車(整車)、北京汽車(整車)、吉利汽車(整車)、信義玻璃(零部件);

驅動房地產II利潤提升的幾個公司或者品類是：比較普遍的房地產開發企業。

拖累較大的幾個行業是：

驅動綜合金融利潤下降較大的幾個公司或者品類是：聯想控股(綜合投資)、中國光大控股(綜合金融)、東方證券等幾家券商;

驅動保險利潤下降較大的幾個公司或者品類是：中國太平、新華保險、中國太保、

中國人壽等幾家保險公司;

驅動消費者服務利潤下降較大的幾個公司或者品類是：新濠國際發展(酒店娛樂)，香港中旅(香港旅遊)，永利澳門(博彩)。

ROE綜合分析：顯現我國仍處在弱復甦，需求疲態

1、ROE跌至10%以下

儘管收入、利潤較2015年均有所反彈，但樣本公司的ROE繼續下滑至2016年的9.6%，低於2015年的10.5%接近1個百分點，更低於2014年的11.6%恰2個百分點;

原因是有41家公司ROE為負，較2015年有所惡化。

2、資產負債率增加較快

如果決定ROE水平的是如下幾項：淨利率、週轉率、槓桿，我們發現，樣本公司的槓桿在2016年進一步提高，資產負債率達到56.8%，較2016年提升了2個百分點，也高於2014的水平，創出了歷史新高。

3、資產週轉率繼續下降

但由於資產週轉率大幅下降，至2016年的32.5%，因此拖累了ROE的復甦。

若細觀察資產週轉率的行業分佈，可以看到，除了少數幾個行業週轉率繼續改善：食品與主要用品零售、半導體產品與設備、軟件與服務、消費者服務、製藥生物科技與生命科學，其他絕大多數行業週轉率均有不同程度的惡化。

資產週轉率表現出一定的疲態：即，儘管我們投入更多的資產，但資產轉化為需求的速度在放慢，資產的效率在下降。這也客觀上反應出需求的相對疲態。尤其是在醫療保健設備與服務、資本品、技術硬件與設備、運輸等幾個行業。

再比較一下資產負債率，僅有少量的幾個行業包括醫療保健設備與服務、零售業、綜合金融、資本品降低了資產負債率，而絕大多數行業資產負債率均有提升。

資產負債率提升而資產週轉率下降的企業，如媒體、商業和專業服務、技術硬件與設備多是看到了中長期的需求，投入暫時未產生立竿見影的收穫，這恰似當下互聯網大潮褪去，大技術革新尚未到來之前的尷尬：資本在多數行業的投入並未換來需求的井噴，而可能一一種緩慢的、漸進的方式前進。

4、淨利率持續下滑

從樣本的淨利率水平可以看出，2016年儘管週期品拉動了部分行業淨利率改善，但平均淨利率依然下降至最低水平(11.1%)。淨利率為負的企業數量也創出了歷史最高。因此，若解釋ROE水平下降的主要原因：儘管槓桿水平增加不少(2%)，但淨利率下滑以及更低的週轉率，使得ROE總體並未得到改善。

因此，從樣本自下而上來看中國經濟，我們僅是處在一種弱復甦的過程中。

5、股息率上升

樣本股息率較2015年繼續上升(我們取年收盤價測算)至2016年的2.42%，派息的公司數量創歷史最高至315家。以此來看，深滬港通標的的投資價值依舊明顯。

由於擴大分紅也是提高ROE的一種手段，而分紅的上升與ROE的下降更說明，樣本企業面臨的主要問題還是淨利率的下降以及資產週轉率的快速下降。

成本分析：毛利有所回升

1、財務費用略下降

樣本公司的財務費用率略有下降，2013-2016年表現得均比較平穩;

2銷售毛利率小幅上升

樣本公司的銷售毛利率上升至2016年的29.3%，這是自2014年以來較好的水平;

3、銷售費用微幅增長

樣本公司的銷售費用率微幅增長;

4、管理費用率持平

樣本公司的管理率持平，由於樣本多是成熟公司，因此以中位數取值與算數平均相比可能差距較大，但這不妨礙趨勢變化的觀察。

5、稅項略有下降

樣本公司的稅項指標，即稅項/利潤總額略有下降至2016年的19.7%。

因此，從成本端來看，樣本公司的管理費用、財務費用、稅項都得到了控制或下滑，毛利率的提升是驅動盈利能力改善略強過收入增加的基本原因。

投資建議：龍頭、消費、低估值非銀的機會

1龍頭公司：將逐漸顯示出更好的抗風險能力

港股目前的處境是：估值比A股有優勢，但又處在最近幾年的高位，在面臨美聯儲將持續加息、國內金融監管日趨嚴苛、中國經濟處在弱復甦的大背景下，港股較難走出區別於A股的獨立持續上漲行情。因此，安全邊際是投資人應該主要考慮的，彈性次之。我們此前的研究表明，港股估值最重要的錨點是股息率或者ROE+股息率。

比如，按照不同的視角區分大、中、小公司，來觀察樣本的ROE水平，可以得到：市值越大的公司ROE水平越高。以5月4日收盤價計算，1000億港幣市值的公司，ROE中位數為11.2%，100-1000億樣本ROE為10.4%，100億以下ROE僅為5.9%;

無論如何以何種指標定義“大與小”，得到的結論類似。總是大公司的ROE水平要強過小公司。大體上，大公司能比小公司維持更高的ROE，主要是因為：

1、 在一個大的增長週期(如2008年-2016年)的末期，大公司形成了更強的核心競爭力，該核心競爭力可體現為品牌、規模、成本等綜合優勢，由於在此時期，技術變革已經處在末梢，因此小公司很難找到靠技術或者商業模式彎路超車的機會;

2、 大企業的融資成本更低。中小企業多為民營企業，其直接融資的渠道非常有限，如果不能順利的提升財務槓桿，也極大程度的掣肘了其ROE的提升能力;

如若未來遭遇行業的洗牌，大公司更容易生存下來。深滬港通樣本中，央企、大型國企的數量眾多，他們是中國經濟的主要組成部分，在行業遭遇不景氣的局面時，更容易受到國家政策、產業政策的庇護;

2消費板塊，已經成為拉動中國經濟的新動力

樣本公司的平均週轉率下降明顯，而槓桿率還在攀升，淨利率下滑。這說明當期我國的經濟還處在靠資產規模驅動的進程中，且這種驅動的邊際效應在下降。倘若更加健康的ROE驅動應該表現為淨利率大幅增長，週轉率增長次之，槓桿率增長再次之。

一方面財務槓桿增加，另一方面資產週轉率快速下降，這說明需求不夠旺盛，而產能充裕，這樣的結果，將會引發產業更加激烈的競爭(淨利率繼續下降)以使得產能被動出清，因此，從這個角度說，實體經濟還將面臨嚴峻的主動或者被動的降槓桿的過程。

從行業分佈來看，食品與主要用品零售、商業和專業服務、消費者服務、軟件與服務、汽車與汽車零部件、家庭與個人用品、媒體、電信業務II、原材料II、零售業、醫療保健設備與服務、技術硬件與設備這12個二級行業在2016年的ROE水平有不同程度的改善。如果剔除其中槓桿率進一步增加，僅存三個行業：家庭與個人用品、零售業、醫療保健設備與服務是靠淨利率*週轉率驅動的，或者說這三個子行業相對更加健康，它們中代表的公司是先健科技、維達國際、銀泰商業等。

但如上三個行業體量較小，包含企業數量亦少，因此我們放寬負債率上升指標來看：

食品與主要用品零售：ROE上升8.8%，槓桿增加2.4%，主要是樣本華潤啤酒的貢獻;

商業和專業服務：ROE上升4.9%，槓桿增加7.7%(相當大)，典型企業是中國光大國際;

消費者服務：ROE上升3.9%，槓桿增加4.5%(較大)，典型企業是銀河娛樂、新濠國際發展、金沙中國;

軟件與服務：ROE上升3.5%，槓桿增加2.1%，部分樣本槓桿率還在下降，表現較好的典型企業是金蝶國際、中軟國際、騰訊控股;

汽車與汽車零部件：ROE上升2.8%，槓桿上升2.2%，槓桿上升比較快的企業是吉利汽車、福耀玻璃、浙江世寶、廣汽集團，但這些企業週轉率也在快速上升。比亞迪股份、耐世特則槓桿下降明顯。

媒體：ROE上升2.6%，槓桿上升14%，槓桿上升非常高，主要是電視廣播的資產負債率大幅上升，ROE上升主要是IMAX CHINA恢復盈利所致。

電信業務II：ROE上升1.7%，槓桿上升0.1%，雖然樣本中類似中國電信、移動ROE小幅下滑，但不掩蓋該版塊在5G之前節約開支，盈利將改善的預期。

原材料II：ROE上升1.0%，槓桿上升3%，ROE反彈的動力源自多種週期品種，值得欣慰的是，大多數公司的槓桿並沒有繼續上升，唯有重慶鋼鐵、齊合天地、洛陽鉬業三家公司有一定幅度的增長。

零售業：ROE上升0.7%，槓桿下降10.8%。樣本中前海健康槓桿大幅下降，帶來一定的失真，部分汽車流通企業的槓桿還是小有增加，驅動ROE改善的幾個標的是思捷環球(服裝)、中升控股(汽車流通)、寶信汽車(汽車流通)。

技術硬件與設備：ROE上升0.2%，槓桿上升3.4%，這是相對較好的板塊，對ROE拖累較大的是中興通訊(電信設備)、貢獻較大的是洛陽玻璃(玻璃)、建滔積層板(覆銅板)、建滔化工(化工)、舜宇光學科技(手機零部件)、通達集團(手機零部件)。手機零部件行業幾家公司的資產負債率都有一定比例的上升，且週轉率基本未持續上升或者微幅下滑，指標上稍遜於汽車(週轉率上升)，這也說明提升槓桿帶來的ROE持續改善的動力開始衰減。

綜上，當前處在ROE復甦的行業包括：

啤酒、紙業、環保、博彩、汽車、手機升級、軟件與遊戲、電信運營商、汽車銷售、以及部分週期品。其中，上市公司較多，市值較大的幾個行業是博彩、汽車、手機、遊戲、電信運營商、部分週期品。

如果把企業分成三類：

第一類是沒有靠大比例提升槓桿驅動ROE成長的行業或是紙業、軟件與遊戲、電信運營商，這樣的公司中期最有餘地，即便未來抵擋趨緊張的財政與貨幣政策的衝擊;

第二類是適度槓桿驅動但週轉率明顯加快的行業是：啤酒、汽車，這類企業面臨的是行業性的復甦，短期考慮的是股價的“price in”與否，以及中美貿易政策上潛在的貿易摩擦;

第三類是適度槓桿驅動但週轉率沒有加快的行業：由於當前中國經濟處在弱復甦中，這類行業佔到絕大多數。包括手機產業鏈、汽車銷售、環保、博彩、部分零售企業(由於不少零售企業年報披露在6-7月，不在本次樣本中)、部分週期品。這些行業中我們提倡跟蹤龍頭，因為龍頭往往更容易集中份額，以維持自身的週轉率。

當然，以上公司與行業有個共同特徵：就是更貼近消費，因此，消費恰是2016年中國經濟復甦的新動力(不同於以往的出口拉動、投資拉動)，雖然這些公司與地產、金融相比體量尚小，但這代表了中國經濟結構升級的一個長期方向。

金融板塊，儘管短期政策壓力，但具有低估值的吸引力

截至5月4日，樣本公司的PE(ttm)中位數12.8倍，PB中位數1.27倍，兩數字均觸及了歷史高位。港股在這個水平雖然與A股相比還有一定折價，但距離14-15倍的合理水平也相去不遠。況且，我們不能指望港股從2016年初的10倍迅速就回到中期的合理水平。

分行業來看，不少行業PE估值都處在較高水平或者是近幾年的較高水平，包括：

電信業務II、房地產、消費者服務、汽車與汽車零部件、耐用消費品與服裝、媒體、零售業、資本品、綜合金融、食品與主要用品零售、技術硬件與設備、原材料。

估值處在相對低位的是公用事業、保險、食品飲料與菸草、家庭與個人用品、半導體產品與設備。絕對估值最低的是銀行。

當然，估值低有低的原因：

公用事業PE早年偏高是因為煤炭價格高導致火電企業盈利能力差，PE較高;

保險行業與銀行業類似，新常態下中國經濟使得資產選擇更難後，企業難維持高水平ROE;

食品飲料子行業有分化，消費升級下方便麵的需求收縮，乳製品的競爭格局較前些年無明顯改善，啤酒的產業格局在明顯優化(但個股青島啤酒、華潤啤酒也是板塊中較高的PE水平);

家庭與個人產品主要是紙業、護理用品，暫時看成是在消費復甦，行業短期拐點出現，但中長期仍在優化品牌與品質的進程中;

半導體產品與設備：早年光伏、芯片上游行業的盈利能力差，因此PE水平較高，2016年有所恢復，在手機、光伏下游的帶動下這些企業的盈利能力改善，開始通過盈利來修復PE指標。

因此，從以上分析可看出：

1、 部分國有銀行、龍頭保險、不良資產管理目前的PE水平較有吸引力。

2、 啤酒作為食品飲料業中率先行業格局集中化後走出的趨勢已經形成(但短期股指不低，期待長期毛利持續改善)。

3、 光伏、芯片上游行業的吸引力在增強。

海水與火焰，各有各的打算

以目前騰訊與建設銀行兩個公司為典型，一邊是接近2017年40倍的市盈率，一邊是2017年6倍的市盈率。騰訊兼具龍頭、消費、輕資產、較高成長(比較大公司而言)的代表，不要抬高過多的槓桿就能提升ROE，建設銀行是龍頭、價值、重資產、低成長的代表，ROE和諸多實業企業相似的下降。

從2016年年報來看，ROE下降，週轉率下降，淨利率下降，負債率上升是絕大多數公司的普遍情況，符合我國經濟處在弱復甦、增長進入新常態的實際情況，因而此時，少數不靠槓桿改善ROE，靠槓桿改善ROE(但週轉率明顯加大)的企業、行業就顯得彌足珍貴，市場對這些行業的估值的抬升也絲毫不吝惜。而對金融、類金融企業的壞賬風險、政策壓力又顯得格外謹慎與小心。

本輪移動互聯網自全球2009年以來，中國2012年以來持續拉動了經濟的復甦，用戶都已出現了增長乏力的跡象(國內2015年放緩，之後集中於少量幾家龍頭企業如騰訊、阿里、京東，海外FB、谷歌、亞馬遜)，但這些企業的估值可以持續進一步提升，PEG均明顯大於市場的平均水平，是因為這些企業的特點是資本依存度相對較低，服務議價能力最好。在全球弱復甦的大背景下，它們顯得光彩奪目，獨樹一幟。另一方面，金融板塊是股市的錨，對如此低的市盈率、市淨率心存謹慎，代表了市場對新常態下傳統企業、行業降槓桿、去產能較大壓力的擔憂。但在用戶增速放緩的大背景下，互聯網公司僅靠ARPU值的抬升獲得更高的收入增速是不現實的，因此，龍頭科技公司的中期拐點已在緩慢形成，它們的走勢，也基本決定了市場的走勢。

在拐頭的過程中，值得一提的是，由於設備(如手機)比運營(如互聯網)更容易雙殺(量滑價跌)，因此每次科技資產頭部的趨勢都是實業的硬件趨勢變差，然後才是軟件的趨勢變差，但資本市場則不盡然，因為估值的原因(如科網泡沫中2000倍PE的雅虎跌幅更大)當個例個談。

接下來，較多行業都需要經歷過剩產能淘汰-財務槓桿下降-產品服務優化-行業集中度提升-需求恢復後各項指標企穩的過程。在此過程中，下一批格力電器、華為技術、貴州茅臺、騰訊控股們優秀樣本將會被先後孵化。而金融行業也將在此時期完成擠壓表外、清理不良、脫虛入實的過程。

因此，忠於成長的高PE的投資者，要在2017年下半年對產業更加敏感，微小的變化(比如貿易保護、出貨壓力)可能會帶來對確定性的不同判斷，加劇股票高位的波動，忠於價值的低PE的投資者，要忍受相對低迴報率的心理挑戰。當然，適度增長、適度PE水平的公司依舊可以努力尋找，但隨著港股估值水平的抬升，其難度在加大。

三大類關注標的一覽

我們按照以上分析，梳理出三類標的：

第一類是中大市值公司，市值大於500億港幣，它們是超級龍頭，預期在未來幾年的行業競爭中不斷的強化競爭優勢;

第二類是中型市值公司，市值小於500億港幣，但位列當下的深滬港通標的池，它們的特點是：行業競爭趨緩或者需求穩定，ROE趨勢相對較好，未來有進一步逐漸攀升成大市值公司的可能性;

第三類是小型市值公司，暫時不在深、滬港通之列，但基本都是細分行業的前兩名，這些公司有機會在接下來的一年到兩年，隨著收入、利潤的增加，市值穩定在50億港幣以上後進入深港通的通道中。