【內容提要】 債券違約現象作為當前一個市場熱點，在“兩會”期間被廣泛提及，如何理性看待債務市場違約問題，如何完善債券違約處置機制和投資者保護等，值得深入探討。
債券違約現象在兩會期間廣泛被提及。2018年共有124只債券出現違約，涉及總金額達1,205.61億元，為債券市場歷年之最。2019年開年以來，“爆雷”事件繼續，截至3月12日，違約債券共20只，涉及金額154億元。可以說，債券市場違約已經步入常態化。潘功勝副行長強調，擴大開放和管控風險，是2019年債券市場工作的兩項重點工作。本文主要探討下如何理性看待信用債市場違約風險問題以及下一步如何完善債券違約的後續處置機制和投資者保護等制度建設。
一、債券違約常態化
（一）債券違約原因簡析
債券違約事件的發生，主要是外圍因素與企業內在問題的共振。
2014-2017年國內共有117只債市違約，整體看，違約企業從新能源行業逐步擴展到製造業、鋼鐵、有色、採掘等週期性行業，再向食品飲料等非週期性行業擴展；從民企、央企、再向地方國企的擴展。主要是受到宏觀政策及經濟環境影響，隨著國內供給側改革推進，一些產能過剩、庫存過高，以及一些殭屍企業，一方面是企業盈利能力放緩，財務狀況惡化，另一方面是銀行信貸收緊，並通過產業鏈對其相關聯的企業的流動性構成拖累。
2018年以來，國內的防風險、降槓桿、強監管等供給側改革舉措，疊加經濟放緩、貿易爭端等因素，國內信用環境收縮，中小民營企業融資難、融資貴問題突出，信用風險暴露明顯，Wind統計顯示，2018年估計哦內有124只債券違約，違約金額達到1205.06億元，數量和金額均創出歷史高位。但在行業與區域分佈方面均無明顯規律。但從企業看，與2017年以前不同的是，企業違約原因很多是由於前幾年企業資產的過度膨脹，企業槓桿率飆升，企業流動性脆弱性增強，在宏觀經濟趨緩，外圍融資環境收緊情況下，企業容易出現流動性趨緊與債務鏈斷裂問題。
圖：2015年以來國內債券市場違約情況
數據來源：WIND，光大銀行(601818)金融市場部。
圖：國內債券市場違約區域與行業分佈（2018.3-2019.3）
數據來源：Wind，光大銀行金融市場部。
（二）債務違約促市場走向成熟
數據顯示，截至2019年3月19日，國內已有25只債券違約，這個遠高於前幾年同期表現。但市場整體保持穩定。可以預見，隨著國內債券發行主體的多元化，在市場優勝劣汰的機制將發生作用，企業治理能力存差異，市場與政策變化等條件決定了未來國內債券違約將常態化。
目前國內債券市場違約對部分行業、企業造成融資成本上升、融資難度增加等問題，但是從中國中長期債券市場發展意義重大，有助於打破剛兌，健全投資者約束機制，倒逼金融機構增強風險識別能力，有助於債券市場風險定價令市場風險與收益更加匹配，提升市場對資源的配置效率。
1、打破剛兌。2014年國內超日債違約之前，國內債券市場的違約率極低，市場風險溢價維持低位，低評級與中高評級的債券的價格很相近，也就是企業資質低、經營風險高的企業能以低的價格融資，這導致市場對資源配置效率不高。
2、健全投資者約束機制。2014年債券市場頻繁“爆雷”，剛兌神話被打破，投資者意識到信用風險把握逐步成為未來金融機構核心競爭力之一，有助於金融機構增強企業風險識別能力，這有助於提升市場對企業風險定價能力，隨著國內市場風險溢價定價能力提升。
3、倒逼企業加強內部治理。“爆雷”的企業由於市場避險情緒升溫，後續面臨著融資成本上升、融資難度增加等問題，這將倒逼其他企業加強企業內部治理、平衡企業效益提升與規模擴張，加強企業現金流的額管理，這將增強企業的競爭力。
4、提升債市資源配置效率。債市持續爆雷，使得不同企業出現信用風險分化，這有利於改善市場風險與收益的匹配，提升債券市場的融資效率，隨著國內多層次債券市場的逐步成熟，債市對資源配置的效率將不斷提升。
從成熟市場發展看，市場有一定量的債券違約是很正常的，小部分、零散的債券違約有助於信用風險釋放，促進風險資產重新定價，倒逼企業與金融機構的提升內部治理與風險識別能力等。數據顯示，以不統計未到期債券的口徑計算，2018年債務違約率為0.95％，較2017年的0.41％翻番，2016年為0.29％，但較發達國家仍處於低位。
國內在債券違約的處置過程中也存在一些問題，違約債券處置效率是促進國內債券市場健康發展的關鍵因素。
二、國內債券違約處置問題
國內在債券違約處置的實踐中，也積累了不少經驗，目前國內債券處置機制主要分為：破產訴訟、債務重組、自籌資金償付、第三方代償與訴訟仲裁。但在違約債券處置機制、投資者保護、發行人約束方面仍存在改善空間，這些將是影響我國債券市場健康發展的關鍵要素。
1、處置機制不夠成熟。2014年國內第一隻債券實質違約到現在也不過是5年時間，相較之成熟債券市場，國內債券違約及處置機制不夠完善，目前國內債券違約兌付延期、破產清算、兼併重組等市場化、法制化、透明度高的處置機制與相關法律法規等有待進健全。另一方面，債券違約後的重要意義是讓局部的信用風險釋放、轉移，讓市場進行合理再定價，但目前國內在信用衍生品市場方面仍有待發展。
2、投資者保護機制不過健全。目前直接的體現是債券違約後，處置時間長、回收率低、市場流動性不足。Wind數據顯示，2014年至今，國內105家違約債券處置的時間平均673天，其中違約償還時間最長的，例如：中偉（徐州）新興材料科技有限公司和協鑫集成(002506)科技有限公司分別達到1841天與1818天；回收率平均只有17.5%。目前，違約債券的流動性不足，導致債券投資人的兌現難度高，另外，債券市場也缺乏有效的信用衍生品對衝工具。
從投資者大會制度保護機制看，目前，對債券投資者大會召開的觸發條件規定較為籠統，對投資者大會達成的決議，發行人仍可以拒絕執行，這使得債券投資者與發行人的權利不對等。
3、發行人的約束不夠。發行人的約束不足問題也很明顯。例如：債券募集相關文件中，一般為設置價差違約條款，投資者只有在持有打得債券到期時才能追究違約責任並求償，如果先到期的投資者已經實施了有效資產保全、求償等法律措施，後到期的投資者求償將難以得到有效保障。
理論上，債券發行人債務重組、融資渠道與結構、融資用途、經營與盈利狀況、併購等相關信息對債券投資者人對債券的違約風險等方面判斷至關重要，但從國內實踐看，發行人的信息披露約束相對不足，目前，企業信息披露的監管機構主要是交易商協會、證交所、證券業協會等自律組織，如果企業由於信息披露違規，企業的及相關負責人將受到誡勉談話、通報批評、警告等懲罰，實際上，發行人的違規成本過低。
三、推進債市供給側改革
（一）完善處置機制
1、豐富分類處置機制。目前國內債券違約處置機制主要有三種：協商求償、司法救濟、破產訴訟，這種分類處置方式有助於彌補完全市場化處置的弊端，能較好地避免因為債券違約處置衝擊實體經濟或導致局部金融穩定問題。未來需要進一步根據企業發展的具體情況，優化協商機制和重整程序、完善投資者大會機制，避免債券違約產生負面外溢效應，需要嚴格規範發行人的信息披露與違約後的相關限制條款。
2、推動信用衍生品工具發展。從成熟市場發展經驗看，一個成熟的債券市場，運用信用衍生工具管理與分散風險是很常見的，信用衍生工具發展有助於增強違約債券市場的流動性，促進債市發展。目前國內CRM等信用衍生品工具已經出現，但這些工具的使用需要進一步打破國內剛兌信仰，同時，需要進一步補齊國內高質量、高效率信用評級的短板。
3、完善事中處置機制。借鑑成熟市場經驗，債券涉及利益方多，由於不同債券持有人在實際運行過程中可能存在利益衝突，或產生一些突發債券處置問題，此時債券交易、託管的中介可以借鑑歐美成功經驗，健全持有人會議協商機制等，增強應急能力提升。
4、深化市場、法制化處置機制。相較其他國家，我國企業有央企、地方國企、民營企業、合資企業、外資企業等，這就決定我國債券違約處置機制的完善的複雜性，但國內未來堅持市場化、法制化發展的大方向不會變，管理層積極推進國有企業改革，競爭中性原則第一次寫入政府工作報告，未來避免地方政府對債券違約處置的干預。
（二）完善發行人約束條款
1、完善債券發行人限制條款。例如：美國的債券發行契約中，明確了債務、支出、留置與資產出售等限制條款。例如：為避免購買債券後企業過度的財務擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，負債限制條款通脹會根據覆蓋率與槓桿率情況限定未來可新增的債務；限制支出條款主要包括：鴿派分紅、股票回購、略後與窄巷的債務的提前贖回以及關聯交易等，一般會劃定一個支出額度。
再比如：歐美高收益債違約清償中加入“同等有限清償權條款”與“限制抵押條款”等附加性權利保護措施。這些限制性條款均是為了防止發債主體出現不利的資本或資本結構變化，避免因發行人償債能力與履行償債意味意願的下降而損害投資者的利益。
2、完善信息披露制度。未來需要強化發行人的及時、準確、完整地披露信息，借鑑成熟市場經驗，首先，國內逐步建立不同行業類型，統一標準的信息披露制度；其次，監管機構提高信息披露違規的成本。第三，根據國內市場環境、行業變化等動態調整信息披露規則等。
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