7月中國社融增量1.01萬億，預期1.625萬億，前值2.26萬億；大幅不及預期。除季節性因素外，新增人民幣貸款大幅下降和非標融資超預期收縮，是下滑的主要原因，而這背後更深層次原因在於企業貸款需求較弱和金融監管收緊。
今年下半年貨幣政策結構性寬鬆的方向是明確的，同時還需要相對寬鬆的財政政策予以配合，以便更好地發揮結構性寬鬆政策對於實體經濟、小微企業、民營企業融資支持的效果。
貨幣政策方面採用定向降準、再貸款再貼現、採用TMLF置換MLF變相降息等結構性貨幣工具的可能性較大。
財政政策而言，一方面專項債存在擴容空間，另外一方面財政可以加碼：1-7月份地方政府專項債可做資本金後，基建力度或將更加積極，政治局會議強調老舊小區改造、冷鏈物流、信息網絡等補短板工程和新型基建可能是重點方向。
一、社融超預期下滑主因
7月新增社融超預期下滑，究其原因，可以從兩方面進行分析：一方面季節性因素，根據歷史數據來看，歷年7月都是社會融資的“小月”；另一方面，從結構來看，新增人民幣貸款不及預期，以及非標融資超預期下滑，是新增社融超季節回落的主要原因。
（1）從表內融資來看，佔整體社融80％的人民幣貸款大幅下降是最大的拖累：對實體經濟發放的人民幣貸款增加8086億，但同比少增4775億，同比降幅達到了37％。
（2）從表外來看，非標融資超預期縮減也是重要拖累，7月信託貸款、委託貸款以及未貼現銀行承兌匯票等非標融資下降超過6000億元，環比多降約4100億，同比多降超過1300億，主要受未貼現銀行承兌匯票大幅下降影響。（未貼現銀行承兌匯票-4563億元，同比多減1819億元。）
（3）直接融資方面，科創板帶動小幅回暖。7月新增企業債券融資2240億元，同比多增45億元；新增股票融資593億元，同比多增418億元，7月首批科創板企業掛牌上市帶動股票融資回升。
（4）其他融資方面，專項債融資繼續發力但獨木難支。7月新增專項債融資4385億元，同比多增2534億元，繼續支撐社融增長。
二、信貸收縮主因
7月金融機構新增人民幣貸款1.06萬億元，同比少增3900億元，創2018年以來單月最大降幅。主要原因：一是經濟下行導致實體企業融資需求萎縮，從貸款需求指數來看2季度大幅下行，說明企業的貸款需求疲軟；二是監管收緊信貸投放，房地產融資政策趨嚴，從5月開始，銀保監會就對房地產信託進行窗口指導，要求控制房地產信託規模。
從結構來看，企業貸款數據尤其是短期貸款是重要拖累：新增企業貸款2974億元，較去年同期少增3527億，其中企業短期貸款減少2195億，較去年多減1160億；中長期貸款增加3678億，較去年少增1197億。
圖：2019Q2貸款需求指數大幅下行，表明企業貸款需求較弱
"7月中國社融增量1.01萬億，預期1.625萬億，前值2.26萬億；大幅不及預期。除季節性因素外，新增人民幣貸款大幅下降和非標融資超預期收縮，是下滑的主要原因，而這背後更深層次原因在於企業貸款需求較弱和金融監管收緊。
今年下半年貨幣政策結構性寬鬆的方向是明確的，同時還需要相對寬鬆的財政政策予以配合，以便更好地發揮結構性寬鬆政策對於實體經濟、小微企業、民營企業融資支持的效果。
貨幣政策方面採用定向降準、再貸款再貼現、採用TMLF置換MLF變相降息等結構性貨幣工具的可能性較大。
財政政策而言，一方面專項債存在擴容空間，另外一方面財政可以加碼：1-7月份地方政府專項債可做資本金後，基建力度或將更加積極，政治局會議強調老舊小區改造、冷鏈物流、信息網絡等補短板工程和新型基建可能是重點方向。
一、社融超預期下滑主因
7月新增社融超預期下滑，究其原因，可以從兩方面進行分析：一方面季節性因素，根據歷史數據來看，歷年7月都是社會融資的“小月”；另一方面，從結構來看，新增人民幣貸款不及預期，以及非標融資超預期下滑，是新增社融超季節回落的主要原因。
（1）從表內融資來看，佔整體社融80％的人民幣貸款大幅下降是最大的拖累：對實體經濟發放的人民幣貸款增加8086億，但同比少增4775億，同比降幅達到了37％。
（2）從表外來看，非標融資超預期縮減也是重要拖累，7月信託貸款、委託貸款以及未貼現銀行承兌匯票等非標融資下降超過6000億元，環比多降約4100億，同比多降超過1300億，主要受未貼現銀行承兌匯票大幅下降影響。（未貼現銀行承兌匯票-4563億元，同比多減1819億元。）
（3）直接融資方面，科創板帶動小幅回暖。7月新增企業債券融資2240億元，同比多增45億元；新增股票融資593億元，同比多增418億元，7月首批科創板企業掛牌上市帶動股票融資回升。
（4）其他融資方面，專項債融資繼續發力但獨木難支。7月新增專項債融資4385億元，同比多增2534億元，繼續支撐社融增長。
二、信貸收縮主因
7月金融機構新增人民幣貸款1.06萬億元，同比少增3900億元，創2018年以來單月最大降幅。主要原因：一是經濟下行導致實體企業融資需求萎縮，從貸款需求指數來看2季度大幅下行，說明企業的貸款需求疲軟；二是監管收緊信貸投放，房地產融資政策趨嚴，從5月開始，銀保監會就對房地產信託進行窗口指導，要求控制房地產信託規模。
從結構來看，企業貸款數據尤其是短期貸款是重要拖累：新增企業貸款2974億元，較去年同期少增3527億，其中企業短期貸款減少2195億，較去年多減1160億；中長期貸款增加3678億，較去年少增1197億。
圖：2019Q2貸款需求指數大幅下行，表明企業貸款需求較弱
三、繳稅因素+信貸活動放緩導致M1、M2增速雙雙回落
7月M1、M2增速均有所回落（M1同比增3.1％，M2同比增8.1％），繳稅因素以及信貸活動放緩是主要原因。
具體來看：7月財政存款增加8091億元，同比少增超過1200億元；而企業部門存款同比多減超過7700億元，存款大幅減少，對銀行放貸行為形成了一定的制約。
四、未來儲備政策可期：結構型寬鬆貨幣工具+2個寬財政方向
下半年在經濟下行壓力加大，內部CPI穩定、PPI負增長、外部全球降息潮的背景下，國內貨幣政策有一定的寬鬆空間；但是為了防止貨幣寬鬆導致資金流向房地產領域，導致槓桿率回升，我們認為貨幣政策總量上大幅寬鬆的概率不大，以結構性寬鬆為主。在政策工具選擇方面：採用定向降準、再貸款再貼現、採用TMLF置換MLF變相降息等結構性貨幣工具的可能性較大。
（1）通過採用定向降準、再貸款再貼現等結構性貨幣工具加大結構性信貸支持政策的力度，政治局會議強調穩定製造業投資，引導金融機構對製造業、民營企業的中長期融資，MPA考核中，已經將製造業企業的中長期貸款佔比納入考核。
（2）總量寬鬆的概率較低，結構性降息可以期待：一方面目前一年期存貸款基準利率較低，調整空間不大。同時在穩槓桿穩房價穩預期的背景下，調低存貸款基準利率的信號太強。所以可能通過TMLF置換MLF的形式進行變相降息。
除此之外，由於企業貸款需求依舊相對較弱，可能會對貨幣政策的效果有一定的影響，因此，為了更好地發揮結構性寬鬆貨幣政策支持實體經濟發展的效果，還需要相對寬鬆的財政政策予以配合。
一方面專項債存在擴容空間：2019年專項債發行限額2.15億元，1-7月累計發行專項債1.625億元，僅剩餘5250億。
另外一方面財政可以加碼：1-7月份地方政府專項債可做資本金後，基建力度或將更加積極，政治局會議強調老舊小區改造、冷鏈物流、信息網絡等補短板工程和新型基建可能是重點方向。 （星石投資）
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