進入3月後，A股市場暫時結束了快牛行情，開始了為期一個月的盤整。3月末的數度回調越發明顯地暴露出市場搖擺不定的根基。
在此之前，平安證券首席經濟學家張明與工銀國際首席經濟學家程實就曾來到金融見客，給出了他們的判斷。
他們不約而同地認為，中國A股市場將在今年下半年迎來重要的反彈機會，經濟基本面也會變得更加堅實。“2019年最好的資產之一就是中國A股”。這同時也是多數投行經濟學家的一致預期。但當我們談到一些更加具體的觀點時，兩人的看法又出現了差異。
“當一季度宏觀數據和上市公司年報公佈後，大家會發現情況其實沒有那麼好。”張明認為，在下半年的樂觀局勢之前，市場將首先迎來一段時間的回調，即將到來的4月份，可能就是這一重要的風險轉折點。
程實的看法則相對更加樂觀，他特別提到了海外機構投資者對A股所表現出的濃厚興趣，並認為政策面上將會出現更多的利好因素。在宏觀層面上，程實也對2019年中國經濟的增速給出了更高的預期。
兩人對市場和宏觀經濟的判斷基於怎樣的現實依據？他們又持有什麼樣的投資策略？通過本期《金融見客》，將解讀“聰明錢”如何看待2019年上半年的市場。
春季“快牛”缺乏足夠基本面支撐，需警惕上半年市場回調
華爾街見聞路琰：開春以來A股市場的增長背後有哪些驅動因素？
張明：去年年底時我們預測A股市場的機會更多出現在下半年，因此春節之後這一波特別快的牛市行情是出乎我意料的。事後來看大致有這樣幾個原因：第一個原因，去年股市下跌得非常猛，一個很重要的原因就是經濟基本面沒有那麼差，但投資者預期很差，比如對於金融強監管的預期，民營企業對於未來環境的擔憂等。而今年的很多消息使市場信心修復，投資者的風險情緒降到一個低點之後有所反彈。第二個原因是這一次牛市初期場外配置大量湧入，使得漲幅在短期內非常驚人，槓桿扮演著很重要的角色。
但是我們也要看到，在這輪上漲背後，經濟的基本面依然在下行，企業盈利情況的拐點可能要到今年下半年甚至年底，所以說這次的上漲和經濟基本面是背離的。另外在過往的牛市裡面，產業資本通常傾向於增持，而本輪至今產業資本依然在減持。第三，一般來講牛市的初期通常是基本面較好的藍籌股漲得比較猛，但我們最近發現有些業績很差的公司漲得也很猛，這說明在這一次的牛市有一些跡象顯示，只要預期調整、針對配資的監管趨嚴，上半年的股市可能還會回調。4月份可能是一個風險點，就是當一季度的宏觀數據，以及上市公司的年報和一季報開始公佈的時候，大家會發現其實情況沒有預期變化的那麼快，因此會調整。但總體來講，對於下半年以及全年我還是比較樂觀的。
程實：下半年延續上半年的緩慢走強趨勢，是可以期待的。張明博士所說的一點很有意思，坦白講，從去年年底開始，基本上所有主流投行經濟學家推薦的最好的兩個資產裡面都有A股，但我們沒有想到A股“好”得這麼快。前三個月30%以上的漲幅基本上比2017年全球性牛市的整體表現還要強，當時MSCI新興市場股指上漲了35%。
這輪快牛有幾個主要的成因，其中非常關鍵的一點，也是我們從去年年底一直在強調的一點，就是境外機構投資者對於整個中國A股看法的轉變。目前中國A股市場對於機構，尤其是境外機構投資者的吸引力是非常大的。我們在境外路演時發現了一個非常有趣的現象，從去年年底開始，出現一種非常重要的背離——越遠離中國的地方，對於中國經濟的看法越正面。他們可能會更客觀，能夠看到經濟正在發生的一些變化，會拿你跟其他的經濟體做一個很自然的對比，不是“在廬山裡面看廬山”。
實際上境外機構從去年四季度開始就已經在逐步加倉A股，MSCI進一步提升A股比例之後，更進一步地點燃了整個A股的火爆狀態。我覺得這種狀態會延續，因為這畢竟還是一個長期的過程，而且境外機構投資者對於中國資本市場的看法還是比較客觀的。中國資本市場正在變得更加層次多元，它可以吸納更多元的資產；它正在變得更加地透明化、法治化，能夠保證投資者的權益；它正在變的更加開放，使投資者能夠更方便地進入。另外人民幣匯率也在變得更加穩定，所以我認為這個狀態是能持續的。
第二個重要原因是中國信息面的一個大扭轉，帶來了整個A股風險偏好的大幅提升。第三個重要原因，就是出現了一個點燃市場的導火索。這一次的A股上漲跟2017年的港股上漲非常像，當時的港股一直是一個價值窪地，它在2017年突然上漲了35%，但在此之前走勢平緩了大概十年，需要一個導火索來點燃市場投資者的火焰。2017年的導火索就是人民幣對美元的意外升值，全球機構投資者加倉中國資產，而在香港加倉中國資產是最方便的。今年中國A股上漲也有個意外的導火索，就是外部環境的戲劇性扭轉。去年年底，大家對於全球貿易形勢的判斷是非常負面的，今年年初一系列的消息轉變非常的戲劇性。這雖然是一件非常小的事情，但它作為導火索還是點燃了整個A股市場的熱情。
A股真正的機會將出現在二季度，亮點在科技與消費
華爾街見聞路琰：如果有投資者踏空了，眼下是不是上車的時機？
程實：我的答案很簡單，看你的錢有多長。如果是長錢的話，很長一段時間內都是一個很好的上車機會；如果說你的錢很短，或者成本很高的話，我建議你永遠不要踏入這個市場。
張明：二季度會是一個比較好的上車機會。二季度基本面數據出來之後，投資者信心可能會有些調整，外部環境方面也可能會有新的風險因素慢慢釋放。如果說股市將在下半年好轉，那麼二季度是一個上車的機會。所以如果你錢比較多的話，不妨做定投，錢比較少的話，可以再等待一段時間。
程實：我同意張明博士的判斷。今年一季度中國GDP等各方面的整體數據是有可能超預期的。這些數據的發佈基本是在4月份之後，中國經濟這一輪的新變化可能會對股市造成一些系統性的影響，而且4月份也將回答市場一個關鍵問題，就是一段時間之後，中國的刺激性政策是否還會延續，我認為中國政策層應該會給市場一個非常正面的答案。
華爾街見聞路琰：具體而言，A股哪些行業有機會，有什麼樣的機會？
張明：至少可以看三方面。一方面看指數，我們的指數和總體估值還是偏低的，所以指數本身是有機會的，除了大盤指數之外，還有板塊指數。第二，我認為中國股市會越來越像發達國家的股市，投資者最關注的就是藍籌股，所以很多行業的龍頭股是機構投資者比較喜歡的。第三，當前在科創板推出的背景之下，我們非常重視國內的技術創新和產業升級，比如在5G、人工智能領域未來我們可能投入很多資源，因此高科技企業股票今年也值得關注。
程實：資本市場終究反映的是整個中國經濟的熱點。全球機構投資者最關注的中國經濟的兩大熱點，一個是新經濟的頭部，另一個是消費升級的尾部。什麼叫新經濟的頭部？我們可以看到有一部分東西正在逐漸的老去，比如說傳統的互聯網，比如說共享經濟，這些東西只能提供一個信息的優化，而不代表整個科學進步的未來，新經濟中有些東西代表的是科學技術進步真正的內涵，包括5G、工業互聯網等等，它們代表的是人類社會生活可能發生了一些新變化，這些東西是資本市場真正關注的。
美股去年10月份下跌的很多是納斯達克市場的股票，而且是新經濟中的舊部分在跌，這說明傳統的互聯網和簡單的共享經濟正在成為比較老化的行業，而且過於飽和。它改變人類社會的邊際力量正在逐漸變弱，給整個商業社會帶來的福利改善也在逐漸變弱，這是很明顯的。
另外一個重要的機會是消費升級的尾部。我一直有一個觀點，消費升級毫無疑問是中國的一個大的宏觀趨勢。但中國的消費升級正在發生一些結構性的變化：中高端的消費意願確實是在逐漸地平緩或是有所下降，但整體的消費意願還在上升，這說明消費升級中重心下沉的那一部分正在逐漸地發揮力量，這實際上是整個中國未來消費升級的未來。這也是我們在政府工作報告裡看到的非常重要的一個特點，它更加關注於整個政策重心的下沉，更關心於民生福利以及為民生福利改善做出貢獻的民企。這些都表明中國消費升級的重心下沉，在未來也會吸引更多的投資者關注。
不要對貨幣寬鬆過度抱以期望
華爾街見聞路琰：今年出臺的一系列政策會對經濟有怎樣的影響？是否會出現觸底反彈？
張明：從短期來看，今年經濟增長觸底回升應該是一個市場的共識，去年全年的增速大概是6.6%，今年大家判斷大概在6.3%左右，從季度增長來看，可能是一個前低後高的格局。下半年，在宏觀政策的效果充分發揮之後，可能會有一個反彈。至於這是短期的反彈，還是一個長期拐點的開始，還要看除了短期政策之外，一些結構性改革的措施能不能落地。比如說國企改革、土地流轉改革、服務業對民間資本的開放、更加包容性的城市化等。從歷史來看，往往全新週期的開始要靠新的結構性改革。現在有很多積極的信號，我們希望看到這些積極信號轉變為政策和現實。
程實：我同意張明博士的觀點。這裡面涉及到兩個重要的問題，第一個問題就是中國經濟這一輪短期反彈的力度到底有多大，第二個問題是這一輪短期反彈的持續性有多強。
首先看第一個問題，我的看法比張明博士更樂觀一點，經濟增速大概會落在6%-6.5%這個區間的上軌，主要原因是由於從去年下半年開始籌備，到今年一季度頻繁出臺的經濟政策力度是超預期的，政策的刺激作用並沒有立刻顯現，但是穩增長的砝碼已經投下去了，在兩到三個季度的政策實施之後，我們應該能夠看到一個超預期的反彈。
第二個原因是中國經濟的信息面從去年年底到今年年初出現了非常大的扭轉，這包括企業家的信心、消費者的信心和投資者的信心。信心的上升對於進一步提升經濟微觀活力有非常好的作用。
第三個原因是外部環境正在發生一些超預期的變化。貿易摩擦的情況在今年可能比我們想象中還要更樂觀一點，這就導致整個中國內外部的形勢都可以支持本輪的短期反彈力度上超預期。
關於短期的反彈能否持續的問題，關鍵還是要看在穩增長的過程中能否有效地實現調結構和防風險。目前結構性改革的政策正在大力的推進，從目前的一系列短期現象來看，這種趨勢正在逐步蔓延，所以我們對於調結構這一塊還是有信心的。從防風險的角度來看，整體是趨向於邊際減輕的。當然也有一些新的風險在逐漸的顯現，比如當股市重新火熱之後，新一輪的加槓桿風險可能又開始出現了等等，這是需要我們更多去關注的。
華爾街見聞路琰：當內外部的一些風險減輕後，宏觀政策環境還會持續寬鬆下去嗎？
張明：總體來看，經濟下行的格局依然沒有變化，因此宏觀政策放鬆的大方向不會變。但央行方面也在向市場在傳遞一個信號：不要對貨幣寬鬆過度抱以期望。我認為今年的貨幣政策大致延續去年二季度以後的政策態勢。它主要有兩個層面：第一個層面就是一個季度一次降準，第二個層面就是公開市場操作的力度有所加大，這兩個趨勢在今年會延續。所以說我覺得貨幣政策放鬆今年是比較可控的。
今年財政政策應該會有一些亮點，比如製造業企業增值稅調降三個百分點，這超過了市場預期。但是我們也要看到官方財政赤字佔GDP的比率並沒有顯著上升，因此在減稅的同時政府也在減支。所以說今年財政的寬鬆相對而言也是比較有限度的，我們不會回到過去的大水漫灌。外部的風險壓力在下降，有可能就會相機減輕國內刺激性政策的力度，就是說現在國內的宏觀政策是相機抉擇，會根據經濟下行的壓力和程度來做調整，我們不能用年初的很多數據做線性的外推。
程實：對於中國今年的經濟政策搭配我有三個判斷：第一個判斷是穩增長沒有回頭箭；第二個判斷是調結構正是高潮時；第三個判斷是防風險永遠在路上。
第一個是穩增長沒有回頭箭，這一點非常關鍵，也是很多投資者非常關心的一個問題，就是在中國經濟實現超預期的反彈之後，我們的穩增長還有沒有繼續進行的必要性。我認為穩增長還是需要長期持續的。首先，它是調結構和防風險的一個物質基礎；其次，它穩的是信心，穩的是預期，穩的是長期基本面的一個短期表現，所以雖然政策在相機抉擇，但從大方向來看，穩增長是沒有回頭箭的。
第二個是調結構正是高潮時，因為從改革開放40週年的拐點邁過去之後，我們正在出臺一系列結構性改革的新政策，改革層面上是各種制度的變化，開放層面上是更高程度的金融和各行業擴大對外開放的轉變。這實際上也給中國新的結構性變化帶來很多契機，所以促改革正在高潮階段。
第三個就是防風險永遠在路上，因為風險永遠都是跟我們的預期密切相關，現在整體風險偏好上升了，所以風險的構成也在上升，在財政、貨幣、金融、實體經濟等各個領域都有一定程度的顯現，所以我們需要更多的配套措施來保證政策搭配對宏觀經濟全局的把握。
科創板的落地，是壓力，也是動力
華爾街見聞路琰：科創板的推進會不會對創業板整體的估值帶來影響？
張明：我想講兩點：第一，每當一個政策備受大家矚目的時候，市場往往就會說它的利好，在落地之前可能就會充分拉昇，而當它出臺的時候，又往往會有一些回落。第二，科創板在制度方面是比創業板有優勢的，假定股市的流動性有限，科創板足夠好的話，的確會對創業板有一些壓力。
程實：科創板和創業板是共同滿足中國科學技術進步的企業不斷湧現並蓬勃發展的這樣一個大趨勢。劉慈欣在《三體》裡面講過一個非常重要的定理，就是科學技術進步最根本的屬性是加速進步，就是說每實現一個同等量級的科技進步所需的時間是越來越短的，所以說滿足科技加速進步的企業的出現是越來越快的。從現在殼資源的價值來看，顯然殼資源是很稀缺的，市場還不夠滿足所有這些企業的直接融資需要。
科技類公司跟傳統公司最大的區別在於，它們的融資需求相對更集中在生命週期的前端，這就意味著它們更加需要直接融資支持，而不是間接融資支持。所以對於科技企業來講，有了科創板的直接融資渠道之後只會越來越好，不存在誰擠佔誰，都上漲都會好。
相關推薦
