國際環保巨頭專題報告:卡萬塔,全球垃圾焚燒發電NO.1

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1、美國的垃圾焚燒發電處置佔比較小

1.1、美國焚燒發電規模已多年保持穩定

美國各類垃圾處置方式中,焚燒發電佔比較小,根據 2015 年數據僅為 12.8%。原因在於,美國地理條件得天獨厚,人口也較少,垃圾填埋相比其他處理方式長期佔優;此外,垃圾填埋場與垃圾焚燒設施建設相比,建造成本與運行成本更低(短週期來看更加明顯),建設新焚燒廠也常面臨環保組織和公眾的反對聲音。

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美國垃圾回收資源化利用方式近年來得到一定的發展。垃圾回收的前提是垃圾分類。美國的垃圾分類要求相對簡單,一般只分為可回收/不可回收/危險廢物等三類,傳統的垃圾分類教育大多也只列出可以回收的各類物品;同時,美國各地也採用瞭如垃圾區別收費、垃圾分類獎罰、飲料瓶抵押金、生產者責任延伸等制度進一步推動垃圾分類的實施。隨著垃圾回收資源化利用方式比例提升後,垃圾焚燒的比例也較難有進一步的提高。

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根據美國的情況,居民是需要繳納垃圾處理費用的,而填埋及焚燒處置的價格也比較高。

居民繳納垃圾處理費:40-50 美元/戶·月;1)直接繳納給環衛公司,或 2)先繳納給政府再由政府轉交給環衛公司。

垃圾填埋處理服務費:20-70 美元/噸;1)環衛公司把垃圾運到填埋場,填埋場運營方向環衛公司收取;2)如果環衛公司自己擁有填埋場,那麼填埋費用不另行收取,價格內含於居民上繳的垃圾處理費裡。

垃圾焚燒處理服務費:50-70 美元/噸;1)環衛公司把垃圾運到焚燒廠,焚燒廠運營方向環衛公司收取;如果環衛公司自己擁有焚燒廠,那麼焚燒費用不另行收取,價格內含於居民上繳的垃圾處理費裡。

收費制度的建立主要依託完整的固廢產業鏈條,通過市場化價格形成傳導機制。

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回顧美國垃圾焚燒行業發展,宏觀經濟、環保、公眾意見成為主要影響因素。

1980 年之前:垃圾焚燒行業摸索期

美國第一座垃圾焚化爐於 1885 年建於紐約州的長島。20 世紀初,美國許多城市都相繼興建城市垃圾焚燒廠,到二次大戰前,美國共計建設了約 700 座焚燒爐;二次大戰後,隨著經濟的復興,城市垃圾產量迅速增加,加上工藝技術的改進以及居民消費習慣的變化,垃圾成分產生顯著變化,廢紙和塑料等可燃物含量大幅度提高。因此,在該時期垃圾焚燒處理得到進一步發展, 在 1960 年美國生活垃圾年焚燒處理量就達 2700 萬噸/年。

直到 20 世紀 60 年代,人們開始意識到焚燒爐的尾氣和汙水排放對環境的影響,公眾和政府開始採取行動。1970 年發佈的清潔空氣法案(CAA)對於已有的焚燒設施設置了新的標準,禁止隨意燃燒城市固體廢棄物,並限制微粒排放,未安裝滿足 CAA 要求所需技術的設施都被關閉。在 70 年代後期和80 年代早期,由於垃圾焚燒煙氣汙染特別是二噁英的影響,公眾逐漸反對興建垃圾焚燒爐;相關的法律政策的頒佈也加強了對垃圾焚燒行業的監管;1976 年,聯邦政府通過《資源保護和恢復法案(RCFA)》對城市固體廢物進行監管,因此,在這一時期,新建垃圾焚燒廠出現下降趨勢,1980 年,美國城市生活垃圾焚燒量降到 1700 萬噸/年。

1980-1995:垃圾焚燒行業成長期

20 世紀 80 年代中後期,美國經濟復甦和消費提升,垃圾產生量和人均垃圾產生量在該階段呈現迅速增加的趨勢,垃圾焚燒也因此得到增長。到 20 世 紀 90 年代初,垃圾焚燒佔比超過 15%。隨著汞和二噁英排放威脅的出現,EPA 在 20 世紀 90 年代制定了最大可實現控制技術(MACT)法規。1995年,EPA要求城市垃圾焚燒爐在 1990 年的水平上減少 90%的有毒物質排放,並首次針對92座煉廠進行大氣汙染監管,垃圾焚燒量出現一定程度的下降。隨著垃圾焚燒煙氣處理逐步受到重視,特別是煙氣處理技術不斷進步,餘熱利用系統和尾氣處理系統得到進一步完善,垃圾焚燒廠的控制水平得到提高。標準提升引發行業變革,優勝劣汰,集中度開始提升,同時也帶動了運營成本的提升。

1995-2015:垃圾焚燒行業發展穩定期

進入 20 世紀 90 年代中後期以後,美國城市生活垃圾的產生量和焚燒處理量處於穩定發展階段。2005 年 8 月 8 日,美國總統布什簽署“2005 能源政策法案”,將垃圾焚燒發電納入可再生能源,並在兩個重要方面給予政策支持,即獲得可再生能源“生產稅收減免(PTC)”和納入聯邦政府可再生能源採購範圍。

隨著回收利用方式在社會中的進一步發展與推廣、公眾環保意識的增強以及已有焚燒發電設施的退役,美國的垃圾焚燒行業逐漸進入穩定發展狀態。2018 年,美國運行的垃圾焚燒發電廠有 75 座,日處理能力總計達 9.42 萬噸,焚燒生活垃圾量 2928 萬噸,約佔生活垃圾產生量的 12%。

1.2、宏觀經濟與美國固廢行業息息相關

美國宏觀經濟環境的變化與固廢行業的發展息息相關。下文將具體從美國的國內生產總值、個人消費支出情況、城鎮化率及在建私人住宅單位四個指標切入,具體說明美國宏觀環境對固廢產生量及行業收入的影響程度與影響機制。

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美國垃圾產生量與人均垃圾產生量均在 1980 年開始快速增長,進入 21 世紀後基本保持穩定狀態,其核心原因在於:20 世紀 80 年代是美國現代消費產業發展的黃金十年,彼時美國擺脫 70 年代經濟滯脹,工業化也告一段落,科技產業崛起前夜,同時社會保障制度逐步完善,人口結構大幅切換,成為提升消費需求的源動力。

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美國垃圾產生量與當地的經濟增長有密切的正相關關係。在較低收入水平時,收入增加對於垃圾量增長的影響程度更大;同時人均垃圾產生量隨收入增長而下降,收入水平越高,垃圾產生的速度越慢,可能是由於消費的邊際需求減少,從而減少了浪費。

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美國個人消費支出在 GDP 中的佔比達 70%,因此是經濟增長的一個重要衡量指標。隨著個人消費支出水平的上升,城市垃圾產生量也隨著增加;而當個人消費支出達到一定水平時,城市垃圾產生量逐漸保持在較為穩定的水平,主要是因為隨著個人收入的進一步增加,消費品包裝的改善以公眾環保的意識也更加強烈,從而導致垃圾產生量增長速度放緩。

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城市化程度更高,產生的人均垃圾量也更多。1920 年,美國城市人口超過農村人口,與製造業就業人數不斷增加相適應,美國的工業化與城鎮化進程相得益彰。而後,美國加速向虛擬經濟領域和福利型社會轉向,疊加環保政策的完善、聯邦政府資金的投入也進一步推動了市政環保基礎設施的建設。

美國的垃圾產生量和房地產週期有一定相關度。20 世紀 70-80 年代期間房地產市場的 3 次波動、90 年代後美國房地產新啟的長達 18 年的週期,市政環保投資均體現了較好的相關性,但因存量關係隨時間增長強度有所減弱。

總體來說,美國個人消費支出相比房地產與城市化因素對美國垃圾產生量具有更大的影響。同時,由於美國 GDP 中個人消費支出佔比約 70%,因此,我們將個人消費支出對固廢的影響進行進一步說明。

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美國固廢增長率與消費支出增長率相關性強。二戰結束後,美國維持高速發展,美國居民生活水平持續提高,個人消費增速明顯,進而帶動固廢量持續走高。然而伴隨著美國在越戰時期採取不恰當的宏觀經濟政策,整個美國經濟開始進入一個衰退期,石油危機、生產停滯、通貨膨脹、失業嚴重、物價上漲等因素造成了整個經濟發展的滯脹,公司固廢處理量走低主要受制於美國經濟增速放緩,固廢行業隨著宏觀環境弱週期的來臨進入平緩發展期,美國的大型固廢公司也在這段時間開始通過開源節流等方式保持公司持續發展。

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1.3、美國固廢及垃圾焚燒產業龍頭壟斷

垃圾處理量及相應設施數與垃圾產生量密切相關。從上文分析中可以看出,2000 年以來,由於美國垃圾量增長緩慢,且逐漸趨向於平穩下降狀態,垃圾焚燒領域的發展趨勢已經由增長轉變為收縮。在近兩年由於部分垃圾焚燒發電廠開始退役,垃圾焚燒發電廠和垃圾焚燒處理量開始減少。

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CVA 壟斷地位從 2008 年開始基本形成。在整個垃圾焚燒行業逐漸收縮的同時,CVA 在 2004 年最終確立垃圾處理主業,並在接下來的 5 年間迅速發展壯大,市場格局從壟斷競爭演變為壟斷格局。每年美國垃圾焚燒處理量約3000 萬噸垃圾,CVA 處理約 2200 萬噸垃圾,CVA 市佔率達 67%,處於壟斷地位。

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作為美國重要的垃圾處理服務的企業之一,CVA 從 2004 年開始獲得迅速發展,2007 年市值達到高值。接下來的十年中,儘管遭遇波折,市值份額有一定的下降,但仍處於平穩發展狀態。CVA 的體量與 WM 等公司無法比擬,原因在於 WM 從事主要是環衛服務業務,該項業務市場體量更大;此外,美國垃圾焚燒發電並不是最主要的垃圾處理方式。

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2、卡萬塔:全球垃圾焚燒在運規模 NO.1

卡萬塔(Covanta Holding Corporation,以下簡稱 CVA),前身為 Danielson Holding Corporation,始創於 1960 年,總部位於美國新澤西州。CVA 為美國和加拿大的市政公用事業部門提供廢物處理和能源服務,擁有並經營垃圾發電基礎設施,並從事其他廢棄物處理及再生能源發電業務。當前,公司垃圾焚燒發電在運規模為全球第一。

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2.1、美國垃圾焚燒發電領域的佼佼者

CVA 及其附屬公司開發、建設、擁有並運作著美國和全球的關鍵性基礎設施,進行固體廢物向能源的轉換和獨立電能生產。自1983年CVA公司成立以來,CVA 公司一直是垃圾發電(Waste to Energy,WTE)產業的國際領先者,也是美國最大的垃圾焚燒發電公司。

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截止 2018 年底,公司經營或擁有 44 家工廠的所有權,主要分佈在北美洲與歐洲地區,每年總共處理大約 2200 萬噸固體廢物,相當於美國產生的城市固體廢物的 9%(美國垃圾焚燒處置佔比約 12%,公司市佔率約 65%以上),每年產生約1000萬兆瓦時的綠色電力。此外,公司還設有16個廢物轉運站、20 個物料處理設施、4 個堆填區(主要用於處理灰)、1 個金屬處理設施及1 個灰處理設施(現正興建中)。

公司在亞洲也進行了重要佈局。CVA 於上世紀 90 年代以歐格登(Ogden Corporation)為前身進入中國市場,先後投資了江蘇、山東等地的多個熱電聯產項目,為當地經濟發展和環境保護做出了長期貢獻。2007 年,CVA 在中國上海設立亞太區總部,有力助推了亞太區域垃圾資源利用與環境保護業務的發展。公司先後於中國大陸和泰國成功參與投資、運營了多個具有代表性垃圾的發電項目。

重慶三峰環境集團股份有限公司(以下簡稱重慶三峰)成立於 1998 年,是從事垃圾焚燒發電領域投資經營的大型環保集團,隸屬於重慶水務資產經營有限公司管轄。2006 年重慶三峰與尋求進一步突破中國市場的 CVA 進行談判協商,並於 2007 年正式達成協議,成立合資公司,即三峰卡萬塔。

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自 2007 年以來,CVA 在亞太地區,先後成功參與投資、運營的代表性垃圾發電項目包括:

成都市九江垃圾發電項目(投資):日處理垃圾規模 1800 噸,裝機容量 36MW。該項目為中國大陸第一座按照歐盟 2000 環保標準建設的垃圾發電廠;

重慶市同興垃圾發電項目(投資):日處理垃圾規模 1200 噸,裝機容量 24MW。該項目為中國大陸第一座以 BOT 方式投運的垃圾發電廠;

福州市紅廟嶺垃圾發電項目(投資):日處理垃圾規模 1200 噸,裝機容量24MW。該項目為中國福建第一座千噸級規模的垃圾發電廠;

泰國普吉島垃圾發電項目(運營):日處理垃圾規模700噸,裝機容量14MW。該項目為東南亞(新加坡外)第一座現代化垃圾發電廠。

2.2、公司發展緊扣政策,以併購拓量

技術創新一直伴隨著公司的發展,從 1983 年 CVA 以 Ogden 引入馬丁焚燒爐技術後,為了應對美國不斷提升的垃圾焚燒排放要求,公司積極更新自身的監測和末端治理系統。公司經營層面,真正實現快速增長是 2004 年,丹尼爾森在 CVA 的非核心資產和地熱資產剝離後以 3000 萬美元現金收購其 100%股權,並確立了以垃圾處理為主業後,通過併購方式不斷的擴張。

主業的確立及併購的推進驅動公司在垃圾處理領域快速增長。90 年代中期開 始,公司重新界定其業務範圍,擴大核心業務單位;經營層面,真正實現快速增長的是 2004 年,公司剝離非核心資產和地熱資產,同時以 3000 萬美元現金被丹尼爾森控股收購,並徹底確立了以垃圾處理為主業的經營模式式,隨後通過併購方式不斷的擴張:2005 年收購美國 Ref 能源的 6 家垃圾焚燒發電廠,擴大了業務規模,提升了市場地位;2010 年收購 Veolia 環保公司的 7 家垃圾焚燒發電廠,在北美市場上得到進一步發展。

環保政策與行業標準的變化推動行業整合。美國固廢領域的綱領性法律法規—《固體廢物處置法》於 1965 年正式頒佈。作為固廢領域的指導性文件,該法案不僅為未來該領域法律法規的制定搭好了框架,更重要的是,它大幅提高了垃圾收集和處理行業的標準,在擴大固廢行業市場份額的同時,也導致了成本的激增。小型公司只有通過不斷地合併,才能通過規模效應來承擔標準提高帶來的高額投資和運營費用。20 世紀 90 年代以來,一系列針對垃圾焚燒行業的詳細標準不斷出臺,使得大量中小型公司面臨嚴峻考驗,而擁有技術優勢的 CVA 進行收購,逐漸形成規模優勢。

相較於美國,中國缺乏對不同規模垃圾焚燒設備的差異性規定。我國僅對生活垃圾焚燒的汙染物排放標準作出規定;美國標準主要分為四類,是聯邦政府針對不同類型的垃圾焚燒廠所分別設定的。其對象分別為大型市政垃圾焚燒爐(大於 250t/d),小型市政垃圾焚燒爐(35-250t/d),商業和工業固體廢棄物焚燒爐以及其他類焚燒爐(包括小於 35 t/d 處理能力的生活垃圾焚燒爐和位於公共設施內的垃圾焚燒爐)。

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2.3、垃圾發電與市場化電價機制聯動

美國電價市場化程度較高,頁岩氣革命致電價下降,垃圾發電電價也受較大影響。美國很早就進行了電力產業改革,形成了獨立輸電環節並對其進行管制,在發電和售電領域引入了市場競爭機制。1992 年,美國聯邦政府通過《能源政策法案》(Energy Policy Act,EPACT),非公用事業公司的電力可以不再被公用事業公司強制購買,且允許其進入電力批發市場;1996 年聯邦能源管理委員會先後頒佈了第 888 號和第 889 號法令,規定在電力生產和供應各環節開展市場競爭,所有發電商待遇平等一致;1999 年,聯邦能源管理委員會頒佈了 NO.2000 法令,規定所有擁有輸電網的公用事業公司都必須加入區域輸電組織(Regional Trans-mission Organization,RTO),RTO控制輸電設施、獨立運營管理輸電系統,買賣雙方可通過競價方式購買或提供電力。

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到 2016 年為止,美國一共形成了七大獨立調度機構(ISO),分別是:PJM, MISO,ERCOT,SPP,CAISO,NYSIO 和 ISO-NE。這七大 ISO 只涵蓋了美國大約 60%的用電量。剩餘的 40%主要分佈在美國的東南部和廣大的西部地區。這些地區的電力工業依舊處於垂直一體化的傳統管理模式,由當地的公用事業服務公司來統一調度、運營和結算費用。批發側的電價一般採用節點邊際電價 LMP,根據輸電網絡的結構按一定的規則把系統劃分成很多的節點區域,發電機和負荷就連接在這些節點上。以 PJM 和 ISO-NE 區域的定價為例,電價保持在 0.2-0.4 元/度(以 6.9 匯率,摺合人民幣,下同)的水平區間,波動較小。

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我們從公司財務數據上可以發現,2015 年開始,公司的上網電價水平較往年有所下降,其核心原因在於頁岩氣革命後,美國重要的發電燃料——天然氣價格下降,由於市場化機制,進一步導致電力價格開始下降。美國的垃圾焚燒發電電價是沒有類似於我國的電價補貼的,市場化特徵較為顯著,故公司的上網電價也開始下降。而垃圾處理服務費與上網電價有著反向的聯動性變化,在上網電價下降時,垃圾處理服務費開始呈現上升趨勢,我們將在後文進行詳細探討。

3、美國上網電價和服務費更為市場化

3.1、公司收入總量、結構及盈利情況

公司自 2004 年,發展進入正軌,通過併購方式獲得多個垃圾焚燒發電項目之後營業收入顯著增加。經歷了金融危機的影響後,近些年來維持較為穩定狀態,2018 年營業收入為 18.68 億美元。

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CVA 垃圾焚燒項目主要從三個來源產生收入:

(1)運營設施收取廢物處理服務費;

(2)電力及蒸汽的銷售;

(3)回收的黑色金屬和有色金屬。

CVA 還經營或擁有環境服務業務中心,中轉站和垃圾填埋場(主要用於灰燼處理)的所有權,作為垃圾焚燒項目的輔助和補充,並通過處置或服務費產生額外收入。

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公司最主要的收入來源為垃圾處理服務,2018 年收入佔比達到 70%左右。根據 2018 年年報,CVA 垃圾處理服務長期合約佔主體,且該業務服務主要分佈於美國本土,美國的垃圾產生量處於穩中有降的狀態,所以公司的垃圾處理服務收入較為穩定,並將長期佔主導份額。公司第二大主營業務板塊為垃圾焚燒發電(包括電力及蒸汽銷售),2018 年收入佔比約為 20%左右。

我們可以發現的是從 2015 年開始電力及蒸汽銷售服務收入開始降低,其原因在於上網電價的降低,而垃圾處理服務費提升對衝了一部分影響,整體聯動機制較為市場化。

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從盈利情況來看,伴隨著垃圾焚燒行業的成長,同時得益於公司主業確立以及併購帶來的規模優勢,公司的營業利潤與淨利潤在 2004-2008 年處於較為穩定的高增長階段。2008 年以後,盈利側整體波動較大,且呈現下降趨勢。經歷金融危機後,公司經營好轉,而從 2013 年開始,公司整體營業收入雖保持平穩,但營業利潤下降加快,主要是因為營業支出增速較快導致,而各項營業支出中,廠房經營支出(材料、人工等)佔比較大,侵蝕較大利潤,這與排放標準的強化等因素促使成本提升,人工成本不斷增加有關。

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淨利潤從 2011 年開始出現急劇下降,2013 年、2014 年與 2016 年淨利潤為負。經營成本增加更快,且利息和非經常性支出量較大,其中,2013 年、2014 年與 2016 年利息費用分別達到了 1.46 億美元,1.48 億美元和 1.39 億美元,公司的融資貸款成本較高,影響了盈利水平,導致淨利潤為負;而 2015和 2017 年,所得稅轉回使淨利潤為正。因此,從總體上講,高負債率、經營成本不斷增加,是公司盈利下降的核心原因。

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從公司負債情況來看,公司長期負債佔比較高,且資產負債率水平較高,在70%-90%之間波動。2004-2008 年,公司經營情況較好,資產負債率逐步下降,但從 2009 年起開始逐步回升,2017 年資產負債率達 90%。主要原因是當年的循環信貸融資借款總額為 9.52 億美元。

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資產週轉情況來看,資產週轉率與公司營業收入的變動情況較為一致,由於垃圾焚燒公司固定資產佔比較高,近十年來,CVA 固定資產淨值佔總資產的比重多在 70%-80%,2018 年固定資產淨值佔總資產的比重達到歷史高峰 87%。

3.2、公司發展及歷史股價表現全覆盤

我們對公司進行了股價和利潤的歷史覆盤,從 2004 年公司確定垃圾焚燒發電為主業後,公司股價表現較好。雖然受金融危機股價略有下滑,但不影響整體走勢。股價具體表現原因,我們根據宏觀及行業情況進行了推斷。

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3.3、服務費市場化利於對衝電價波動

中國和美國垃圾焚燒發電所涉及的價格總體來說有兩處:

(1)電價;

(2)垃圾處理服務費。

美國的整體機制較為市場化,電價方面,垃圾發電上網的電價遵循美國市場化電價機制;垃圾處理服務費方面,由於美國固廢產業鏈排汙成本內部化程度較高,向居民收費制度較為健全,因此也更為市場化。

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而中國方面,由於行業發展時間較短,上網電價方面,既設定了標杆電價機制,又設定了噸上網電量 280 度以內的電價補貼機制;而且對於垃圾處理服務費,也基本完全由地方政府承擔。總體來說,政府職能體現的更為明顯。

而從當前深化體制改革的進程來看,標杆電價機制、電價補貼機制以及垃圾處理服務費均不斷在向市場化機制靠攏。因此,我們對整體行業發生的變化與美國的參照進行比較分析是有意義的。

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(1)垃圾處理服務費:

美國固廢行業整體的費用流通鏈條是:

居民繳納垃圾處理費——環衛公司/政府到環衛公司收到費用並支付一定金額給末端處置機構——填埋場/焚燒廠收費;

整個鏈條的核心在於垃圾處理收費制度的健全。

國際方面,縱觀美國、德國、日本的市政垃圾收費方式,雖然在各個國家的具體地區略有不同,但其根本原則都是“pay as you throw”,即垃圾計量收費制度。這個制度的核心理念是“誰汙染、誰負擔”,即要求垃圾產生者根據垃圾的產生量(重量或體積)為單位進行付費,在一定程度上減少了政府在垃圾清運環節的支出。以美國為例,目前實施垃圾計量收費制度的 1200個城市,每戶居民根據當地政府的實施細則需繳納 40-50 美元/月的垃圾清運費用。

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近年來 CVA 的每日垃圾處理量維持在較為穩定的狀態,同時獲得的處理服務費單價均在 50 美元/噸的水平之上,公司的垃圾處理服務收入較為穩定且處於較高水平,為主要收入來源之一。2018 年,公司垃圾處理服務收入為1,327 百萬美元,收入佔比 71%。

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我國的垃圾處理收費制度建立已有新的進展:2019 年 6 月 25 日,我國《固體廢物汙染環境防治法(修訂草案)》(以下簡稱草案)首次提請十三屆全國人大常委會審議,在進一步強調推行生活垃圾分類制度的同時,提出了按照產生者付費原則實行生活垃圾處理收費制度。

我國的生活垃圾處理收費制度建立始於 2002 年,雖有相關政策推動,但實施情況並不理想,收費制度的強制性和規範性有較大欠缺,導致收費制度的推廣和實施就此擱淺;直到本次草案的審議,將有望把按照產生者付費原則實行生活垃圾處理收費制度的要求納入法治框架,我們認為,我國垃圾收費制度的建立勢在必行,模式上更貼近市場化,有利於解決電價補貼退坡問題,同時也有利於穩定垃圾焚燒發電項目運營的穩定性,和應對電價波動時的調

整。

(3)上網電費及電價:

電量方面,垃圾焚燒項目的上網電量由焚燒垃圾的發電量減去自用電量(包含輸電損耗)後得出,而發電量等於垃圾處理量乘以噸垃圾發電量:

上網電量=垃圾焚燒處理量X噸垃圾發電量—自用電量

噸垃圾發電量自用電量則是影響上網電量的兩個關鍵因素。近年來 CVA的發電技術水平提升較快,噸垃圾發電量維持在較高的水平,約為 0.64 兆瓦時。因此,公司的上網電量近年來處於穩定的較高水平。

電價方面,上網電價主要徘徊在 0.2-0.3 元/度的水平,相比我國垃圾焚燒發電項目的上網電價(含稅)0.65 元/度更低,市場化機制較好且無補貼。

我們進一步觀測電力市場化定價與垃圾焚燒發電電價聯動機制以及公司電價與垃圾處理服務費的對衝。2015 年,以 PJM 和 ISO-NE 區域的電力定價下降,垃圾發電上網電價也同步下降,公司電力及蒸汽銷售服務收入開始降低,而此時公司提升了垃圾處理服務費,最終整體的收入較小,聯動機制較為市場化。

當前,市場較為關心我國未來垃圾焚燒發電電價補貼機制和標杆電價制度的政策變化;客觀來講,行政性的約束是行業在特定歷史時期和發展階段的產物,未來的發展會是逐步的向市場化靠攏;因此,我們認為,垃圾發電補貼退坡可能將是一個大的趨勢,只是時間問題和收益平衡的問題;而更進一步,未來垃圾發電價是否會發展到類似與美國一樣,納入整體的市場化電價的競爭安排中去,我們認為當前還為時尚早,因為,我國整體的電力體制市場化改革還需要一定的過程,包括其他再生能源發電平價上網及市場化進程也剛剛起步。

國際環保巨頭專題報告:卡萬塔,全球垃圾焚燒發電NO.1

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鑑於我國目前電力市場以及固廢市場深化體制改革逐步推進,我們認為,分析 CVA 垃圾焚燒發電上網電價與垃圾處理服務費的市場化情況和聯動機制,或對未來我國垃圾焚燒發電行業的發展以及應對變化策略具有借鑑意義。

(1)當前,在標杆電價機制及噸上網電量 280 度以內的電價補貼機制情況下,提升噸發水平是對衝補貼退坡的策略之一:當噸上網電量由 400 度提升至 505 度(+26%),可以有效緩解噸上網電量 280 度以內國補退坡的影響,具體可以通過:

1)保證入場量前提,通過垃圾分類——乾溼分離降低入爐含水率可以實現熱值提升比率;

2)通過提升爐壓亦可以實現,但這對爐排耐久性有一定要求。

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(2)可採用通過提升垃圾處理服務費,來對衝補貼退坡或電價下降風險。更具市場化機制的居民垃圾收費制度的建立可以給地方政府更多的操作彈性空間,以減少電價不利變化的壓力;但若在尚未建立垃圾處理服務費收費制度的情況下,公司直接與地方政府談判調價,完全覆蓋退坡幅度恐依然存在難度與風險。美國便是市場化機制成功運作的代表,因此即便電價降低,亦可以快速通過提升垃圾處理服務費對衝,因此電價的降低對公司整體收入影響較小。

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(3)若未來我國垃圾焚燒上網電價發展成為完全市場化定價機制下,噸發越高,電價波動對業績敏感性越大,且上網電價受整體電力供需形勢影響將較大。

我們以上網電價 0.036 美元/千瓦時(≈0.25 元/度,設定匯率為 6.9),處理服務費是 55 美元,根據 CVA 的平均穩定時候的噸垃圾處理量和穩定時候的上網發電量,計算收入。

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假定該收入結果是一個恆定值,進行以下變化。

電費變為 0.2 元/度、0.25 元/度、0.3 元/度、0.35 元/度、0.4 元/度、0.45 元 /度、0.5 /度、0.55 元/度、0.6 元/度及 0.65 元/度時,分析穩定該收入水平下對應的垃圾處理服務費變化情況;同時將噸垃圾發電量由 0.64 兆瓦時/噸變為 0.45 兆瓦時/噸,進一步分析對應的垃圾處理服務費單價變化情況。得到電價與垃圾處理服務費關係以及不同噸垃圾發電量下兩者的聯動關係圖如下;噸發越高,可以承受更低垃圾處理服務費,但整體電力供需形勢或競爭性電價波動也對業績敏感性影響越大。

國際環保巨頭專題報告:卡萬塔,全球垃圾焚燒發電NO.1

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綜上所述:參照美國固廢行業發展,結合我國國情,我們對我國未來有以下判斷:

(1)居民垃圾收費制度的建立將是一個必要過程,也是排汙成本內部化的要求之一,有利於未來政策調整以及價格聯動;

(2)隨著我國垃圾分類的推進,我國固廢產業鏈的上下游聯動以及利潤平衡、再分配將不斷進行;

(3)垃圾發電補貼制度隨著垃圾處理產能的完善及精細化程度的提升,以及我國財政壓力的增加而逐步退坡;

(4)補貼發生變化後,地方政府支付垃圾處理服務費的責任將會提升,而後隨居民收費制度的建立而逐漸規範;

(5)垃圾發電上網電價是否參與市場化競爭,將根據我國整體電力體制市場化進程、固廢居民收費制度及再生資源發電平價上網制度的完善而定。

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(報告來源:光大證券;分析師:殷中樞/王威/郝騫)

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