'國華人壽變相“借殼”上市 中小民營險企登陸A股難度依舊'

來源：長江商報

備受業界矚目的國華人壽曲線“借殼”上市樣本，近期又有了新動向。天茂集團在8月26日晚正式公佈了吸收合併控股子公司國華人壽交易預案。預案顯示，天茂集團擬向國華人壽的股東通過發行股份、可轉換債券及支付現金等方式，吸收合併國華人壽，同時擬向符合條件的特定投資者非公開發行可轉換債券（附次級條款）募集配套資金。

儘管目前每股的交易價格和非公開發行的募資額未公佈，但天茂集團已經“迫不及待”地在其預案中稱，上市公司天茂集團擬更名為“國華人壽保險股份有限公司”。

此舉已是顯而易見，國華人壽的圖謀必是在A股上市。昨日，有資本人士對長江商報記者分析稱，國華人壽本質上應該是借殼上市，但名義上不構成法規上定義的借殼。該“借殼”案應該還有個過程，不會輕而易舉。民營中小險企登陸資本市場難度大，是因為其業務激進、風險大，多種因素不符合IPO或借殼上市的條件，監管層很難審批通過。除了國華人壽，下一家A股上市險企是哪一家，仍然面臨諸多未知。

不構成借殼上市的重組“借殼案”

國華人壽的“借殼”操作，已經運作有不少於4年時間。

2015年1月15日晚，上市公司天茂集團公佈非公開發行股票預案，擬定增募資98.50億元，用於收購國華人壽保險股份有限公司43.86%的股權，並對國華人壽進行增資以及償還銀行貸款和補充流動資金。收購完成後，天茂集團將持有國華人壽51%的股權，國華人壽將成為公司控股子公司。10月，證監會審核並通過了天茂集團非公開發行股票的申請。

天茂集團持有國華人壽51%股權獲得監管批覆，天茂集團成為一家新的保險“影子股”。

但這尚還並不“言正名順”。此後，天茂集團對國華人壽的增持“野心”逐漸清晰。2017年天茂集團通過投入50億元增資國華人壽，2018年，天茂集團又現金出資48.45億元，參與國華人壽新一輪增資。

截止至2019年上半年，天茂集團半年報顯示，國華人壽從事的保險業務收入佔到公司主營業務收入98%以上，成為公司的核心業務。

此次天茂集團吸收合併控股子公司國華人壽的交易預案顯示，天茂集團擬向國華人壽的股東海南凱益、上海博永倫、寧波漢晟信發行股份、可轉換債券及支付現金，向湖北宏泰、武漢地產、江岸資管發行股份的方式，吸收合併國華人壽。同時擬向符合條件的特定投資者非公開發行可轉換債券（附次級條款）募集配套資金，配套資金規模不超過此次交易中標的資產交易價格。

天茂集團稱，吸收合併完成後天茂集團將作為存續公司依法承繼國華人壽的全部資產、負債、證照、許可、業務、人員及其他一切權利與義務，國華人壽將註銷，存續上市公司擬更名為“國華人壽保險股份有限公司”。

“名義上不構成借殼，不需要滿足IPO的要求。”有資深重組併購人士告訴長江商報記者，“被重組的標的企業的實控人仍為劉益謙，不因交易完成而改變，因而就不構成法規意義上的借殼。但從吸收合併、募資等一系列操作來說，已經構成實質意義上的借殼。”

背後折射民營中小險企“上市難”

對於天茂集團實控人劉益謙“花式借殼”的操作，業內人士指出，中小民營險企直接通過IPO或借殼上市難度係數較大。

已經控股國華人壽的天茂集團，要真正變作一家保險上市公司而不僅僅是控股保險子公司，其重組面臨著銀保監會以及證監會等多家監管機構的監管。

“監管方面對險企IPO或借殼一直較為謹慎，特別是民營險企，因為其業績波動大，投資激進，一遭不慎，在資本市場可能引起較大的影響。”上述人士指出，此前通過舉牌上市公司、暴增萬能險業務等方式激進發展的中小險企，一旦“去虛火”，業績下滑甚至虧損幅度驚人。

此外，險企對資金的需求，也是較為旺盛，因為更容易因為資金需求在資本市場進行高頻次的募資操作，這也是監管層需要防範的風險方面。資本市場去槓桿呼聲大，整體環境不利於金融類型企業IPO審批通過。

有險企人士指出，A股IPO對擬上市公司的盈利有要求，比如主板要求最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，最近一期末不存在未彌補虧損，保險公司業績波動幅度大，時常出現某個季度大幅虧損卻另一個季度大幅盈利等情況。另外，保險公司還存在董事、高級管理人員變動頻繁的情況，也不符合《上市辦法》規定的“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。”

正常途徑受阻，變相借殼則容易出現。除了國華人壽，此前西水股份收購天安財險成為“準保險股”，華夏人壽此前意向收購方華資實業也曾有曲線上市的傳言或部分舉動，但最終並未成型落地。

曾喊出IPO口號的險企，還有中融人壽、安華農險、長安責任險、安誠財險、眾誠保險等數十家，但最終或因經營業績不佳、公司治理問題重重、高管更迭頻頻等共性問題多年難解，或因上市嚴格的審查篩選程序而顧慮重重，這致使中小民營險企的“上市夢”，依然難以成真。