資本運作又被稱為資本經營，指的是公司利用資本市場進行上市、股權融資、發債融資、兼併收購等動作，從而實現內外部資源的整合和高效利用。
尤其資本運作牽一髮而動全身，集中體現公司掌舵者對企業戰略的想法和行業未來的判斷，因而成為反映行業發展“危”與“機”、企業發展“成”與“敗”的風向標。
然而，由於中國資本市場起步晚，所運用的資本運作手段尚不成熟，無論是上市、增發、發債、分拆上市等傳統資本動作，還是可轉債、REITs、資產證券化等帶有一定創新色彩的資本手段，都與國際市場相差甚遠。
本文以凱德和黑石兩大資本運作巨頭為例，詳解他們在資本運作方面的創新舉措，以期為中國房企在資管運作領域提供參考和借鑑。
凱德：“REITs+PE”模式
凱德集團於2001年提出“輕資產戰略”，其中包含剝離非核心業務，以費用收益模式代替資產收益模式，引入基金管理平臺以提升資產證券化率。
隨後，凱德先後發起首支REITs和新加坡本土PE，探索“REITs+PE”模式，並將這種模式複製到中國市場。
凱德中國主要通過收購的方式拓展房地產業務，可以概括為“三部曲”：首先，買入老舊物業；其次，改造物業，通過提升容積率，重新策劃定位招商和商戶汰換等方式提升物業的自有價值；最後，以高價出售或資產證券化方式退出物業。
凱德項目資金鍊及運作流程
其中，PE項目培訓期以股權形式參與項目，解決凱德開發和收購融資難題。這使得凱德可以用較少的自有資本撬動更大的項目。為了掌握主導權並控制風險，凱德的持股比例一般超過50%。
等到項目培育成熟之後，REITs介入收購，凱德和PE實現退出。
顯然，凱德的“REITs+PE”模式，不僅為項目提供了完整的解決方案，而且還將不同風險偏好的投資者吸引和匹配到了項目的不同階段。
從項目角度看，開發階段PE介入解決了凱德單獨開發項目融資難的問題；項目開發運營之後，REITs的介入使得項目可以迅速出手，凱德可以迅速實現項目收益，提高資金週轉率。
從投資者角度看，物業培育期風險大，PE參與，享受項目開發成功帶來的巨大增值收益；物業成熟期風險小，REITs參與，享受成熟物業的穩定收益。凱德居於其中，形成地產開發、PE、REITs三者互補。
黑石：槓桿收購+IPO
與凱德集團的“輕資產”模式不同，黑石集團的主要運作方式是槓桿收購，其最擅長的業務就是利用借貸資金收購公司，待該公司業績提升後，再將其出售獲利。
具體操作步驟如下：尋找與評估目標、確定收購框架、要約收購、重塑公司價值、退出。
黑石集團在地產投資上奉行“買入、修復、賣出”的策略
首先，黑石以低於重置成本的價格收購成熟的、能夠產生穩定現金流的物業；然後通過提高槓杆率、更換管理團隊和提高市場集中度來“修復”資產自身的結構、硬性和經營等問題；最後，在三年左右時間將這些資產出售給長期投資人。
需要指出的是，作為獨立的房地產基金，黑石地產基金的運作關鍵在於修復而不在於運營，因此一旦修復完成就會尋求快速退出。
為了能迅速修復資產，黑石通常會在各個區域市場的細分物業領域以併購或挖角的方式組建一個管理經驗豐富的本地團隊，然後再以收購方式助其迅速提高市場份額。
在此過程中，黑石基金將其新收購的成熟物業資產整合到統一的投資管理平臺上，從而達到在短時間內實現管理改善和品牌擴張的目的，並通過提高槓杆率來放大資本收益，待物業資產升值後，黑石就將其出售給保險公司或REITs等長期投資人。
鑑於中國有大量的存量物業亟待通過修復提升價值，黑石快速修復資產的方式特別值得學習。
國內公募REITs還有多遠？
許多中國房企會將凱德和黑石奉為學習的標杆，然而，真正趕超它們依舊任重道遠。
以公募REITs為例，雖然中國從未停止在資產證券化方面的探索，但至今尚未出現真正意義上的REITs產品。
《地產是部金融史》一書中將REITs成功發行歸納為五大要素：
第一，REITs持有房地產物業的所有權；第二，投資者收益主要來源於租金收入和物業升值；第三，物業收益的大部分用於發放分紅；第四，實現交易所公開交易，投資門檻低、流動性強；第五，在設立和運營環節享受稅收優惠。
這五大要素中，第二點和第三點目前國內的類REITs產品已經可以做到，未來的挑戰，將取決於第一點、第四點和第五點的突破。
針對第一點，雖然目前部分類REITs也實現了物業所有權的轉移，但一般都有期限的規定，並約定到期通過資產處置或回購的方式實現投資人退出，這樣的方式實質仍停留在將未來一定時期內的租金證券化的階段，是治標不治本。
而只有實現真正的股權轉移，完成“永續退出”，開發商才能在運營成熟之後通過真正的REITs將其出售，從而實現資金快速回籠，並將資金投入新的項目中去，真正由重資產向輕資產模式轉變。
針對第四點，因為國內尚缺乏與REITs相配套的法律法規以及監管政策，加之目前的商業物業良莠不齊，貿然開市很容易造成低質量物業趁機渾水摸魚，從而造成爆炒暴跌的情況，所以國內REITs暫時只面向合資格的私募投資者。
基於此，公募REITs的推行需要監管層和REITs市場參與者共同努力，加強上市資產嚴格監管以及信息披露嚴格規範的做法，循序漸進展開變革和推進。
針對第五點，目前國內REITs沒有稅收優惠，在最初的設立和物業轉讓環節，房企面臨重組的企業所得稅、增值稅、土地增值稅以及印花稅等稅收；在經營和分紅環節，房地產企業面臨租金收入需要繳納企業所得稅、分紅時投資者需再繳納所得稅的雙重徵稅問題。這是未來中國REITs需要解決的政策問題。
然而，隨著國內房地產資產的價格飛速上漲，租金水平跟不上資產的上漲趨勢，大部分國內商業地產普遍只有2%-4%的收益率，這就很難滿足投資者的回報要求。
所以，當REITs真正推出的時候，房地產商之間競爭的，仍然是最基本的經營水平和回報率的問題，這仍將是“白銀時代”房地產企業通過REITs實現新的競爭優勢的關鍵所在。
（來源：易沃高層管理研修）
相關推薦
