復星國際（0656.HK）近期的股價持續低迷，創下2017年以來的新低，市淨率一度跌至約0.7倍。截至5月29日收盤，全年累計下跌超10%，大幅跑輸恆生指數。
再往前追溯，公司2018年的跌幅更是超過了30%，跑輸指數十五個點以上。
在這一背景下，復星國際開始了頻繁的回購。2019年5月以來，公司耗資超7,000萬港元進行回購。2018年1月至今，累計回購金額近9億港幣。
投資者在擔心什麼？回購能否阻止股價的下跌？
多元化的業務佈局
復星國際資產實力雄厚，截止2018年底，集團的總資產達到了6,388.8億人民幣。年度營收1,093.5億、歸母淨利潤134.1億，分別同比增長24.2%和1.9%。
然而，想要分析復星國際的業務並不簡單，因為公司業務包含多個生態（健康生態、快樂生態以及富足生態），且每個生態又涵蓋了一系列相關公司。
健康生態下，重點包括復星醫藥（持股37.55%）、復星聯合健康保險（持股20%）、寶寶樹（持股21.75%）以及三元股份（持股20.45%）等企業。2018年貢獻營收290.93億、歸母淨利潤14.85億。
快樂生態對應的是復星旅文（持股81.76%）、豫園股份（持股65.60%）、青島啤酒（持股17.99%）、Lanvin（持股65.60%）以及Tom Tailor（持股28.89%）這些企業。2018年實現的營收、歸母淨利潤分別為441.55億和25.68億。
富足生態涵蓋保險、金融以及投資三大板塊，旗下包含復星葡萄牙保險（持股84.9884%）、復星恆利證券（持股100%）以及南京南鋼（持股60%）等資產。2018年，該生態實現營收368.79億、歸母淨利潤93.54億。
根據復星擬定的戰略，富足生態作為基礎資產，主要用於提供穩定的現金流。健康和快樂生態在提供現金流的同時，還有助於集團C2M（Customer to Maker）生態系統的建立。
落後於業績增速的股價表現
回顧復星國際2007年港交所上市以來的業績表現，營收從當時的319.77億上升到了2018年1,093.5億，同期的歸母淨利潤從33.54億上升到了134.06億，複合增速分別為11.83%和13.42%。
然而，與業績增長相背離的是，公司上市以來的股價漲幅遠遠跑輸業績增幅。下圖為復星國際前復權後的年K線：
哪些因素阻礙了復星國際股價的上漲？
較高的負債水平
翻查復星國際的發展歷史，業績的增長很大程度上來自於外延投資、併購，這就帶來了較大的資本消耗，進而拉昇公司的負債水平。投資者擔心較高的槓桿會帶來額外的經營風險。
數據顯示，從2007年至2014年，復星國際的資產負債率從55.24%上升到了76.70%。不過，最近幾年負債率開始企穩，維持在75%上下。
具體來看，公司截至2018年底的總債務為1,861.40億，其中人民幣債務1,020.21億、美元債務543.34億、歐元債務220.80億。這些債務中，約36.4%會在一年及以內到期、20.7%會在第二年到期。
不過，公司賬上的現金也較為充足。截至2018年底，現金及銀行結餘及定期存款餘額達到了1,063.17億。
從現金流角度來看，在2007-2016年期間，除了2012年，復星國際每年產生的經營活動現金流淨額都小於投資活動產生的現金支出淨額。
這就意味著，公司當時處於持續的投入期，無法產生穩定的自由現金流。直到最近兩年，公司經營活動和投資活動現金流淨額的差值才開始持續轉正。
股利支付率相對較低
投資者另外比較的擔心的一點是，復星國際上市以來做過多次股權融資，但分紅相對偏少。
仔細梳理可以發現， 復星國際2007年上市時募資130多億港幣（首發募資+超額配售）。同時，公司還分別在2014年和2015年進行過兩次供股和一次配售，募資約250億港幣。此外，公司還發行過一筆金額超35億港幣的可轉債。加總上述融資，金額已累計超400億港幣。
對比來看，公司2007年以來的分紅金額累計不到200億港幣，而股利支付率在2012年之後有所降低，其中2013-2017年下降到了20%以下。
不過，從最近兩年來看，公司的分紅金額和股利支付率都略有回升，其中2018年的股利支付率再次回到了20%以上。
業務複雜帶來估值折價？
另外值得一提的是，復星國際過於龐雜的業務也是市場比較擔心的一個點。
在公司所有業務中，既有周期性相對較弱的醫藥、消費類公司，也有強週期的鋼鐵、礦業企業；既有高槓杆的保險、金融企業，也有負債率相對較低的食品、服裝類資產；既有內資企業，也包含了大量海外實體。
這一業務特徵帶來的問題是分析難度加大，且單個公司的透明性相對較差，給復星國際的估值帶來一定的挑戰。
結合海外的實踐，給予投資控股型企業一定的估值折價，存在較大的合理性。
現在的問題是，經過一年多以來的股價下跌，復星國際的估值是否已經足夠反映甚至過度反映了這些擔憂？（CJT）
本文作者：麵包財經
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