週一，中科新材(002290.SZ)公告稱子公司將出資設立產業基金，以20億元價格收購創投機構天星資本40%的股權。
受到監管限制，同時也為了當期財報不受過多影響，避免股權稀釋，越來越多上市公司選擇成立併購基金、產業基金來進行收購。上市公司作為基金的劣後方僅出資5億元，大部分出資向第三方募集。
由於掛牌新三板受阻，天星資本面臨與投資者的對賭壓力。分析人士指出，收購完成不僅能為天星資本帶來一筆現金，上市公司資源也會項目退出渠道提供了保障。
產業基金收購PE
週一，中科新材(002290.SZ)公告稱公司全資子公司深圳市中科創資本投資有限公司(以下簡稱“中科創資本”)擬出資5億元參與“中科鼎泰二期產業投資基金”，該基金總規模不超過22億元，將以20億元價格受讓私募基金管理機構天星資本40%的股權。
這是繼金字火腿(002515.SZ)、寶新能源(000690.SZ)分別收購中鈺資本和東方富海後，又一家上市公司向PE伸出橄欖枝。
對於此次收購天星資本股權的目的，中科新材在公告中表示，天星資本投資方向以創新創業企業為主，未來上市公司可充分利用天星資本已積累的產業集群，和上市公司的新材料業務以及投資業務形成戰略協同，提升公司持續盈利能力。
根據公開資料，天星資本是一家創業投資管理機構，成立於2012年，以投資新三板掛牌公司和擬掛牌公司為主。截至目前，天星資本投資企業數量為558家，其中446家在新三板掛牌，122家進入創新層。
和之前上市公司股權轉讓加認購定增的收購方式有所不同，中科新材收購天星資本是通過產業基金。中科鼎泰二期產業投資基金採取有限合夥企業形式，深圳貝葉斯投資顧問有限公司作為管理基金的普通合夥人出資10萬元，中科創資本作為劣後級有限合夥人擬出資5億元，其他出資向第三方募集。
併購完成後，產業投資基金將成為天星資本的第二大股東，北京天星銀河投資有限公司持股比例從75.59%降至50.59%，但仍為第一大股東，天星資本的實際控制人不發生改變。
一家在境內從事併購業務的外資投行負責人對第一財經表示，由於證監會對上市公司併購限制較多，越來越多上市公司設立併購基金，利用賬外的資本收購資產，再慢慢裝入上市公司。
2014年，中科新材曾以自有資金2.18億元收購廈門金英馬影視文化有限公司26%股權，不過金英馬未完成承諾的對賭業績，金英馬的大股東滕站也無法按照年化8%的利率回購股權，還深陷與中視傳媒的鉅額賠償官司中。
因此，證監會於今年5月下發問詢函，要求中科新材解釋未在2015年、2016年對該筆股權投資新增計提減值準備的原因。
此後，中科新材再次出手收購時已經開始採用產業基金。今年2月，中科創資本設立中科鼎泰產業投資基金，以1.16億元受讓深圳智美籃球產業有限公司100%股權。該基金規模為10億元，中科創作為劣後級有限合夥人出資2.5億元。
北京國科金服總經理助理陳偉對第一財經表示，通過產業基金併購標的可以避免稀釋股份，對現金流和當年業績影響也較小。上市公司作為劣後投資者說明，上市公司對資產的質量和對賭完成的成功率還是比較自信。
根據對賭條款，天星資本需要在2017年起的三年內實現淨利潤總額30億元，其中今年至少完成4億元，否則將用現金補償產業基金。
陳偉認為，上市公司收購一個投資為主業的公司對於自身可能會有價值的提升。對於PE機構而言，除了獲得一筆現金，上市公司資源也會為項目退出渠道提供了保障。至於收購後協同效應能否發揮暫時還難以觀察。
私募揮別新三板
天星資本董事長劉研曾表示，“如果新三板是創業創新的孿生兄弟，天星資本則更像新三板的情侶，是新三板眾多女朋友中最漂亮的一位。”
2015年，追隨九鼎集團(430719.OC)和中科招商(832168.OC)，許多PE機構都申請掛牌新三板。由於當時PE機構掛牌後股票受到市場熱捧，能夠實現大額融資，因此是否掛牌新三板被認為是私募行業的分水嶺。
2015年12月，天星資本取得了掛牌同意函，股票代碼為835095，就在此時證監會緊急叫停了PE在新三板掛牌和融資。2016年5月，股轉公司發佈了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》(以下簡稱《通知》)，針對私募管理機構追加了八條掛牌門檻，其中要求掛牌私募機構運營時間超過5年，這一條把天星資本攔在新三板的門口。
掛牌受阻也導致天星資本無法兌現此前與投資者之間的對賭條款。2015年8月，天星資本曾以300億元估值完成A輪融資13億元，每股價格高達115元。彼時，新三板掛牌PE市盈率都在100倍至200倍，九鼎投資和思考投資(831896.OC)市盈率曾高達222倍和267倍。
對賭失敗意味著天星資本需要按照15%的年化利率扣除股息和分紅，用現金向投資者回購股權。
去年6月，天星資本舉行投資者溝通會，以1:4比例向A輪股東贈送股份，並同比例降低估值。同時，天星資本取消2016年利潤對賭，並新增2016年底淨資產不低於50億元的對賭條款。
今年6月2日，新三板私募整改一年期限已至，但監管細則仍然沒有出臺，PE掛牌仍處於凍結狀態。面對政策不確定性，私募機構東方富海和中鈺資本選擇嫁入上市公司。今年2月，寶新能源披露，將出資25.2億元，持有東方富海約42%，成為第一大股東，東方富海實際控制人不變。
去年7月，停牌近半年的金字火腿復牌，宣佈籌劃的重大資產重組告敗，而同時公告4.3億元收購中鈺資本43%的股份，中鈺資本估值10億元。
廣證恆生研報指出，當前私募機構有融資、做大規模的需求，證券化可以為私募機構提供更好的融資機會，在公開轉讓平臺上私募機構可以通過融資做併購，完善產業鏈，也可以利用證券化提高公司知名度，做好品牌積累，此外也有利於股東實現股權價值，實施員工持股激勵等待。
廣證恆生分析師認為，不論是直接登陸主板、在新三板掛牌，還是通過被併購實現證券化，都反映出投資機構與產業、資本的融合是大勢所趨。未來會有更多的私募機構參股甚至控股上市公司。
(第一財經實習記者王天然對本文亦有貢獻)