邵宇丨貨幣的層次：站在比特幣肩膀上的天秤幣

作者：邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理、中國首席經濟學家論壇理事；陳達飛為東方證券宏觀分析師

原文首發《財經》

小米的理想是讓科技普惠於民，天秤幣（Libra）的理想是藉助科技讓金融普惠於民，而Facebook的理想是借天秤幣跨界金融。

自Facebook發表白皮書以來，輿論對天秤幣的看法褒貶不一，立場與各自對比特幣的看法有較大重疊，即使樂觀，也認為並無新意。筆者曾撰文批評比特幣及ICO，認為其對金融秩序造成了極大的混亂，但對於天秤幣，在符合審慎監管的前提下，筆者認為是有一定前景的。

貨幣產生於分工，因為分工衍生了交易。貨幣解決了商品交易的“雙重巧合”難題，但貨幣本身卻因主權國家的存在而分割。貨幣降低了交易成本，但貨幣分割提高了貨幣的交易成本。一者因為貨幣之間存在套利空間，二者因為某些主權貨幣幣值極其不穩定，致使貨幣之間的交易需求不斷擴大。筆者認為，這就是Libra要解決的痛點。

要回答天秤幣能不能成功，首先要回顧比特幣為什麼會失敗。從成為世界貨幣的角度而言，比特幣有如下4個問題，而且每個問題可以說都是致命的。

第一，幣值不穩定，也沒有穩定幣值的機制，這使其難以發揮任何貨幣職能，所以至今仍然是投機品；第二，2100萬枚上限，模仿金本位制的設計，但如凱恩斯爵士所說，這是“野蠻時代的遺蹟”，又如艾肯格林（Eichengreen）所言，是經濟發展的“金色的羈絆”。第三，“去中心化”與現有監管體系和貨幣制度不融。2008年金融危機部分由於金融監管缺位而起，危機之後，監管不斷加強，比特幣的生存空間很小。第四，比特幣沒有建立自己的生態。

筆者2017年在個人公號上發表的幾篇文章，就是以上這幾個方面來論述比特幣為什麼不是貨幣，為什麼難以有所作為的。天秤幣之所以引起筆者的興趣，也是因為它在上述幾個層面都有對應的解決方案，可以說，天秤幣是站在比特幣的肩膀上而創生的。

第一，在白皮書中，天秤幣被形容為“穩定的數字加密貨幣”，設計者為此構建了實物資產儲備，包括一籃子銀行存款和低波動性和信譽好的政府的短期證券等（黃金未在其列）。紙幣產生於民間，早期形態為銀行票據。它之所以被接受，是因為背後有金屬貨幣儲備。白皮書稱，每一個新創造的天秤幣都有對應的儲備，可以兌換成任一貨幣，當然這並不能保證就是“百分百準備金”。白皮書還明確說，天秤幣與任一貨幣的兌換率都是不固定的，會隨著一籃子儲備價值的變動而變動。但由於儲備資產的低風險和高度分散，保值功能是有一定保障的，比如一位土耳其的居民購買了天秤幣，他可以規避土耳其里拉貶值時的風險。從這個角度來說，天秤幣有一定的保值功能。從這個角度來看，它並不具備權益類金融資產的增值功能，更不像個投機品。

第二，天秤幣沒有發行規模限制，其創生與毀滅的機制類似於全天候開放式貨幣基金，可以隨時申購，隨時將其兌換稱任意一種主權貨幣，只是持有天秤幣是沒有利息收入的。儲備貨幣的利息收入將被用於“支付系統成本，確保低交易費用，向投資者發紅利”等。天秤幣提供的是一套金融解決方案，消費者購買天秤幣，犧牲的是貨幣機會成本，以此購買天秤幣的金融服務。

第三，天秤幣的開發基於區塊鏈技術，在數據存儲、傳輸方面具有一定的去中心化的特徵，但它並不是去監管化的。Daniel Fitzwilliam是2017年加入天秤幣開發團隊的，但他2018年末退出了這個項目，原因就在於他反對引入監管和機構的背書。只能說，他更理想化，Facebook更理性一些，畢竟它是個私營企業，以利潤最大化為目標。常在隱私問題上被詬病的Facebook，也只能如此。白皮書稱：“與金融部門合作和創新，包括各行各業的監管機構和專家，是確保可持續、安全和可信賴的框架支撐這一新系統的唯一途徑。”所以，相對於比特幣等絕對去中心化的“虛擬貨幣”來說，部分監管者對此更為開放，但堅持必須融入現有監管體系。

第四，明斯基認為，任何人都可以創造貨幣，關鍵在於它能否被接受。幣值穩定不足以使其被廣泛接受，還在於其所構建的生態系統。白皮書稱，在2020年發行天秤幣時，希望天秤幣協會包括100個會員，現有會員包括支付領域的巨頭萬事達卡，PayPal和Visa等。就跨境支付而言，信用卡已經非常方便了。但對於大量擁有智能手機卻沒有享受到金融服務的5億左右的人而言，天秤幣可能填補了這一空缺。

對絕大多數人而言，天秤幣是錦上添花，但對另一部分人而言，它卻是雪中送炭，這是因為，相對於互聯網服務而言，金融服務在很多地區更加稀缺。據白皮書的介紹，全球仍有17億成年人不在金融體系之內，無法使用傳統銀行。即使10億人擁有移動電話，近5億人擁有互聯網接入。那麼，對這些擁有移動電話和互聯網接入但無法享受到基本的銀行服務的5億群體來說，天秤幣就是雪中送炭。

天秤幣及其區塊鏈生態如何嵌入到現有的監管和商業行為中？最終結果很大程度上取決於其與監管者和主要會員單位之間的博弈。

圖1為筆者猜想的天秤幣區塊鏈的結構，及其與中央銀行和商業銀行的關係。這張表內涵著一些假設和諸多可能的結果。假設天秤幣區塊鏈為一個實體，假設“百分百準備”，那麼天秤幣的市值與其對應的廣義儲備資產的市值就是相等的，這可能包括在央行的儲備（類似於商業銀行繳納的法定準備金），也可能包括其在商業銀行體系的存款，還可能包括其持有的信譽好的政府短期債券。這三者的相對份額，要看多方的博弈。

從白皮書和宣傳片來看，天秤幣想要搭建的是一張“貨幣互聯網”，它充當這張網的中心，即貨幣交換的媒介，交易的兩端是不同的主權貨幣（如圖2所示）。

如果未來它獲得了某種普遍的信任，它是否會在局部領域也充當商品交換的媒介？如果監管者允許，風險可控，是否可以開展基於其所在生態的貸款業務，這既可以是填補現有體系滿足不了的貸款需求，也可以是創造新的貸款需求。

另外，它是否可以接受存款，產生類似於餘額寶等所產生的存款搬家現象？

如果天秤幣獲得了成功，其他非主權數字貨幣是否會相繼出現？這是否又會帶來監管上的難題？

一切都是未知數，一切都有可能。

博弈的均衡在哪裡？筆者認為，除了監管者的態度，還有一個重要的問題就是其與主權數字貨幣的可替代性，如果數字美元與天秤幣完全可替代，那麼從效率上來說，就沒必要創生一個新的非主權數字貨幣了。

筆者的猜想是，如果以天秤幣為代表的非主權數字貨幣作為一個新的貨幣層次獲得了合法性的地位，如果它可以與主權數字貨幣共存，那麼在非主權數字貨幣領域，哈耶克的“貨幣非國家化”的理想可能會部分實現，凱恩斯爵士的超主權貨幣——Bancor——的理想也可能部分實現。這又將是一次貨幣的分層，而且與現在所說的主權數字貨幣內部的分層不同。

還是那句話，一切還都是未知數！

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