'碧桂園：中期盈利行業第一，低槓桿落實提質控速'

2019年上半年房地產行業風起雲湧，變化萬千；一向以規模論英雄的銷售領域依然是大企業的天下，尤其是受到馬太效應優勢影響的的頭部房企表現尤為明顯。

內房龍頭前五大：碧桂園、萬科、中國恆大、保利地產和融創中國在2019年上半年均錄得穩定增長，（如下圖）其中碧桂園表現最為突出，1-7月合約銷售金額和麵積分別錄得4510億人民幣和4786.1萬平方米，碧桂園又一次位列榜首奪得冠軍。

（數據來源：wind資訊）

作為機構投資者偏好的行業龍頭，碧桂園近期於8月22日公佈了中期業績公告，這次又有哪些新看點，我們從業績報中來一窺究竟。

一、中期業績靚麗，盈利第一，龍頭優勢突顯

據碧桂園披露的2019年中期業績公告，期內，集團實現營業收入約為2020.1億元（人民幣，單位下同），同比大增53.2%；股東應占利潤為156.4億元，同比增長20.8%，股東應占核心淨利潤達159.8億元，同比增長23.4%。董事會宣佈派發中期股息每股人民幣22.87分，同比增長23.5%。據億翰智庫數據顯示，2018年碧桂園淨資產收益率為33.47%，位居2019世界500強上榜房企之首。

從業績報中可以看到，碧桂園上半年各項核心盈利指標均錄得大幅增長，首先營收增長率和期內淨利潤雙雙保持行業第一（如下圖）：

其次，毛利潤同比增長56.9%至約548.6億元；淨利潤同比增長41.3%至約為230.6億元；再拉長時間軸來看，近四年來淨利潤增長複合增長率高達70.99%，長期走勢穩定向好。

再看毛利率，由於碧桂園項目側重三四線城市，拿地價雖低，但相對於做核心一二線城市的開發商來說，其項目售價不算高，所以市場對集團毛利率水平一向很關注；然而筆者調出集團近5年毛利率數據來看（如下圖），2015-2019年，集團毛利率水平均穩定在20%-30%之間，今年中期更達到 27.2%，同比去年還增長0.7個百分點；超過精品房地產開發商融創的25.2%的毛利率水平，對於像碧桂園這種宇宙級體量的房企來說已經是實屬難得。

盈利能力是集團經營效率的體現，在房地產行業，企業競爭力的重要表現還要看資金週轉效率。上半年，碧桂園權益銷售現金回籠約2659.4億元人民幣，權益銷售回款率達94.3%，這一比例處於行業高位；這是碧桂園繼2017年以來，連續第三次在年中實現正淨經營性現金流，可見碧桂園的經營良性運轉正逐步加強；放長遠來看，自我造血功能的增強將大大降低集團對外部融資輸血的依賴性。

提到外部融資，由於今年以來針對房地產行業的融資渠道不斷收窄，融資成本提升，金融機構對於融資企業的資質要求也越來越高，在此背景下，地產行業充足現金儲備，放緩擴張，保持財務穩健成為關鍵，而碧桂園對此早已作了前瞻性的調整。

二、財務穩健，槓桿保持行業低位，落實提質控速

現金儲備來看，截至2019年6月30日，碧桂園賬面擁有可動用現金餘額2228.4億元，佔總資產比例為12.8%；並且擁有約3133億銀行授信額度尚未使用。

2019年上半年規模房企中碧桂園是資金儲備最充沛的一家（如下圖）；可見充足的現金儲備以及穩健的經營狀態，使得集團在資本市場上具有更強的競爭優勢。

外部融資渠道來看，8月13日碧桂園發行的22.1億元公司債券，票面利率僅5.14%。而此前的7月24日，碧桂園剛剛與多家金融機構就43億港元及6.26億美元的雙幣可轉讓定期貸款簽署了融資協議。可見碧桂園除提升自我週轉能力外，強大的融資能力和多樣化的融資渠道進一步為企業未來發展奠定了堅實的基礎。

再從集團負債情況來看，碧桂園截至6月末之有息負債總額約為3318.89億（含銀行及其他借款、優先票據、公司債券和可轉股債券）。債務結構中，需於一年以內償還的有息債務為1139.2億，佔總有息負債之34.3%，公司現金餘額對於短期有息債務的覆蓋比例達2倍，看得出，集團擁有極好的財務安全護城河。

另外，從報告期內，碧桂園總債務覆蓋EBITDA倍數為3.5倍，同比下降1.2倍；EBITDA覆蓋利息倍數為4.4倍，同比提升0.4倍。碧桂園淨借貸比率僅為58.5%，同比下降0.5個百分點。

截至目前，碧桂園已連續多年保持了淨借貸比率低於70%，即使放到地產龍頭前五大中對比，碧桂園淨借貸比率也低於保利地產和融創中國（中國恆大尚未公佈），是行業內少有的兼顧規模高增長、較高利潤率的房企龍頭了。（如下圖）

總體來看，碧桂園無論是在盈利能力還是財務穩健性控制上，其表現都出類拔萃，營收和銷售行業第一，淨借貸比率行業第二，擁有極富競爭力的綜合表現。

房地產行業有句話叫：得土儲者得天下；碧桂園顯然已佔盡優勢。

三、大灣區優質土儲TOP1，前瞻性佈局五大城市群

從土儲數量和結構上來看，至2019年6月底，碧桂園已簽約或已摘牌的中國內地項目總數為2381個，業務遍佈中國內地31個省/自治區/直轄市、279個地級市、1235個縣/鎮區，是行業內佈局最廣的房企之一。

截止2019年上半年，碧桂園已獲取的權益可售資源達17587億元，潛在的權益可售資源10251億元，總權益可售資源達27838億元。目前，碧桂園的主戰場依然是三四線城市，其中三四線城市的權益可售資源佔比71.8%。

（數據來源：企業中期報和億翰智庫）

從土儲質量上來看，碧桂園在五大最具發展潛力的城市群（長三角/江浙滬皖、廣東省、環渤海/京津冀遼晉魯蒙、川渝）中可售權益資源達1.31萬億，佔已獲取的可售資源比重達75%；

其中，上升為國家戰略的粵港澳大灣區的權益可售資源達3467億元，較2018年末增加7.3%，可售建築面積2457萬平方米，較2018年末增加3.5%；長三角可售權益資源3589億；位於核心城市深圳，權益可售資源達225億元，潛在權益可售資源達1961億元。未來發展潛力巨大。

碧桂園整體土地儲備充裕，分佈均衡，意味著公司發展後勁充足,業績增長有強力支撐。集團前瞻性佈局粵港澳大灣區和五大城市群，確立清晰的深入發展三四線城市的戰略方向，結合區域輪動、城市輪動，抓住中國未來10年發展城市群升級改造的政策紅利，使自己長期利於行業不敗。

作為投資者，對於一家房地產企業的判斷取決於公司是否展現兩個能力：一是它在中短期內將資源和投資轉化為業績的能力，二是這家公司在未來的產業中確定自己位置的能力。房地產多元化佈局的背景下，對於碧桂園來說，“三駕馬車”成為新賽道的增長動力。這裡我們來看碧桂園的機器人戰略。

四、佈局"開發+綜合運營"道路，做機器人全產業鏈服務商

起初市場很多不理解碧桂園為什麼要做機器人，但碧桂園以實質性動作很快證明對於做機器人碧桂園是認真的。

專業技術人員招募方面，截至目前集團已經在全中國和全球招募了1600多名的研發人員，現在員工多達4000多人。

據中期報披露，集團機器人業務主要分三大產品線在研：1）建築機器人；2）醫療機器人；3）餐飲機器人；在此之中，建築機器人在研項目39項，進入現場測試9項；醫療機器人在研項目6項，均進入測試階段；中餐廳系列已經基本完成，並且正在試營業，後續將逐步推向市場。

其實，碧桂園進軍機器人領域是有絕對優勢的，首先，集團資金雄厚科研能力強，憑藉自身影響力搭建系統化、標準化研發體系，可大力引進科技人才，開展產學研合作，聚焦關鍵技術攻關。其次，本身地產行業對機器人就有自帶巨大需求，碧桂園新開工建築面積規模大，行業又缺乏年輕的建築施工工人，機器人上場就可以解決這些難題，還能極大提高建築作業的安全性。對碧桂園長遠發展來說，絕對是一本萬利的好事情。

行業來看，房企的戰略變化、業務轉型顯然已經逐漸從拿地、建房的簡單開發模式，轉向佈局產業走上城市綜合運營之路的競爭；而在這樣的新賽道角逐中，早已在行業具備多重優勢的碧桂園顯然更說服力。

五、結語

2019年6月17日，碧桂園正式入選香港恆生國企指數，此前碧桂園還入選富時中國50指數、恆生中國25指數成份股、摩根士丹利資本國際環球標準指數成份股、恆生綜合指數及恆生中國內地100成份股、恆生中國企業指數等重要指數；這些反映碧桂園規模增長、盈利能力出色、成長性良好，受到資本市場廣泛肯定；標誌著碧桂園不但屬於行業內部的龍頭企業，更已成為港股內地企業中的佼佼者。

二級市場表現來看，受到政策和經濟國際環境影響及行業進入減速週期 ，碧桂園股價進入調整期，股價已基本回到年初位置（如上圖）；截止至2019年8月23日，碧桂園總市值為2078.17億元人民幣（如下圖），市盈率TTM為5.1倍，市淨率為1.397倍，估值處於近三年低窪位置；看的出無論是股價還是估值都距離大行機構給與的預期有一定距離。

加之集團基本面優秀，未來增長動力確定性高，且作為行業龍頭企業，優質充沛的土儲和銷售能力加上多元化新賽道成長性潛力，集團長期具有行業發展優勢；所以由以上邏輯，集團股價表現或有所提振，估值形成重估有望。