文：恆大研究院 任澤平 曹志楠 馬圖南 黃斯佳
A股“註冊制”自2015年首次提出、2019年科創板試點、不遠將來還將推廣，中國A股是否準備好了？
摘要
當前中國股市迎來註冊制改革，有觀點認為A股大幅降低發行門檻，不再審批、不再監管了，這是對註冊制的嚴重誤解。註冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響，是監管重心的後移和監管制度的升級。一方面發行門檻降低、放權於市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制，將淪為“偽註冊制”，會釀成危險後果。註冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場靈魂深處的系統性制度改革。
美國註冊制實行長達80餘年，探索出一套完備的制度體系，篩選出全球頂尖公司、培育新經濟繁榮、成就無數投資者財富夢想。美國註冊制的成功受益於兩大外部環境和三大內部支柱，外部環境在於深厚的法律法規土壤，執行到位的懲處訴訟賠償環境，內部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事後嚴格的退市制度。
法律法規上，美國法律體系較中國更成熟。美國上至國會、下至SEC形成多層次信息披露規則體系。法律上確立反欺詐原則，SEC層面形成S-X、S-K等多層次信息披露規則體系。中國法律體系較為龐雜，儘管四部法律涉及公司信息披露，但法條衝突、法條虛設情況屢見不鮮。證券立法滯後，難以滿足市場發展需要。
發行制度上，美國對註冊制定位明確，中國註冊制定位尚在探索。美國經歷長達200年的實踐探索確立了註冊制，旨在向投資人提供充足的信息，SEC讓投資人做出價值判斷，對信息的真實性不作保障。中國法律體系下，證監會監管重點在於公司的持續盈利能力，為上市公司做背書，難以發揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。
信息披露上，美國以信息披露為導向、自律組織和舉報制度廣泛參與、信息披露質量優於中國。一方面，美國格外重視風險披露，美股上市公司對風險項目描述篇幅長，描述詳細程度遠甚於A股上市公司。中國上市公司信息披露往往流於形式，避重就輕，報喜不報憂。另一方面，美國不僅依靠SEC行政監管，更側重發揮FINRA（美國金融業監管局）、PCAOB（會計監督委員會）等自律組織作用，估算2018年總投入的監管力量達到8800人，預算達28億美元，同時激勵內部舉報。中國行政色彩較濃厚，行政監管近3000人，預算不到12億人民幣，自律組織獨立性差、社會力量監管不足。
退市機制上，美國重交易指標，流程簡單，中國偏向財務指標，保殼動機強，退市不暢。一是指標設計上，美國退市規則注重市值指標，如收盤價、成交量等高頻指標，不易被操控。中國偏向財務指標，“非經常性損益”“減值準備轉回”等個別科目容易被上市公司操控調節利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”時間。
懲處追責上，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價。一是美國對證券欺詐嚴刑峻法，中國處罰過輕。在美國財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異於放縱違法犯罪。二是美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產。美國集體訴訟程序為“明示放棄，默示參加”，只要有一個人發起訴訟，最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國集體訴訟採取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。三是美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關制度。美國設立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達7.94億美元。中國投資者保護缺乏專門立法保護，相關機制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。
註冊制正向A股大步邁進，這絕不是簡單改變發行制度，而是市場和監管生態面臨重塑。對比中美股市監管，要站在頂層設計高度審視註冊制及配套制度，以註冊製為抓手，重構以信息披露為中心、以嚴格退市為後盾的市場生態，同時在立法、司法環節推進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善，股市和新經濟長期繁榮指日可待。
風險提示：法律修訂不及預期
目錄
1 法律法規
1.1 美國：200年自發發展與80年法制探索成就註冊制
1.2 中國：30年市場發展，20年法制探索
1.3 小結
2 發行制度
2.1 美國：上市標準靈活、關注信息披露，將價值判斷的權力還給市場
2.2 中國：從審核制到註冊制坎坷轉型，重注盈利能力
2.3 小結
3 信息披露
3.1 監管導向：美國對風險披露的重視程度高於中國
3.2 行政監管：美國行政監管目標清晰、資源投入力度大，中國監管目標多、獨立性較差
3.3 自律監管：美國券商、會計自律監管力量強大，中國行業組織發展薄弱
3.4 社會監管：美國重金激勵吹哨人，中國舉報積極性弱
3.5 小結
4 退市制度
4.1 退市規則：美國側重交易指標，規則清晰，中國側重財務指標，容易被操縱
4.2 退市程序：美國退市流程短，中國退市緩衝流程長
4.3 退市執行：中國退市率僅0.37%，遠低於美國19%，殘留400家殭屍企業
4.4 小結
5 懲處追責
5.1 懲處力度：美國嚴刑峻法，中國處罰力度過輕
5.2 集體訴訟：美國訴訟威力大，中國訴訟機制不暢
5.3 投資者保護與賠償
5.4 小結
6 政策建議
正文
當前中國股市迎來註冊制改革，有觀點認為A股大幅降低發行門檻，不再審批、不再監管了，這是對註冊制的嚴重誤解。註冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響，是監管重心的後移和監管制度的升級。一方面發行門檻降低、放權於市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制，將淪為“偽註冊制”，會釀成危險後果。註冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。
好的註冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱，外部條件為完善的法律法規環境、懲處與投資者保護環境，內部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事後嚴格的退市制度。我們繼《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？--中美股市對比》之後，本篇報告專門對比中美股市監管現狀與問題，以期資本市場走出長期改革牛。
現代美國證券法律制度：200年市場自發演化，80年法制監管成形。200年前24個美國證券經紀人簽署梧桐樹協議，紐交所雛形誕生，經歷漫長的自發發展，直到大蕭條爆發，股票市場崩潰，投資者損失慘重，聯邦政府介入股市監管，第一部《證券法》頒佈，經過80多年探索自上而下形成多層次規則體系，開啟美國股市長牛。
1933年《證券法》作為首部證券法，確立註冊制度。規定公開交易證券必須註冊方能發行，同時需披露公司財務數據，證券基本情況、公司治理等重要信息。並確立了著名的“反欺詐原則”，即無論註冊或豁免註冊，任何做出錯誤披露的人都要承擔相應的法律責任。
1934年《證券交易法》對上市交易的股票進行監管，賦予SEC證券監管的廣泛權力，包括對證券行業的企業及個人採取必要監管措施等。同時確立公開原則，建立了信息定期申報制度，確保投資者獲知公司發展的最新情況。
20世紀初，安然、世通等巨頭財務醜聞曝光，嚴重打擊投資者信心，國會立即出臺《薩班斯法案》，強化上市公司會計監管、公司治理、審計師獨立性等原則，若財務欺詐，CEO和財務總監最高可處以500萬美元罰款和25年監禁，這一刑期不亞於與持槍搶劫等惡性犯罪。
2008年次貸危機暴露出大而不倒企業威脅金融系統穩定，2010年《多德-弗蘭克法案》為此制定，改善金融體系的透明性和增強金融機構的責任，緩解系統性風險，終結“大而不倒”的狀況。
各州的層面來看，美國部分州在大蕭條以前就頒佈了州內證券監管法案。這些法案被統稱為藍天法。藍天法大多采用實質審核原則（Merit based approach），監管當局對發行人的持續盈利能力、財務數據等作出價值判斷，並據此決定是否准許在當地的證券市場上市。但由於各州的判斷標準各不相同，藍天法給證券在全國範圍內的流通帶來一定阻礙。因此，美國於1996年頒佈《國家證券市場改進法》，規定在全國證券市場上發行的證券可以豁免州證券監管部門的監管，統一監管體系建立。
SEC層面，形成“原則-規則-細則-公告-解釋性文件-指南”多層次體系。1）條清縷析的信息披露規則。S-X規則為財務報表信息披露的原則，S-K規則為非財務報表信息披露，S-T為電子形式報送相關要求，1996年以來發行人必須通過EDGAR電子系統提交材料。2）設立細則查缺補漏。SEC在特殊事項層面細緻入微，查缺補漏，例如FD條例僅就選擇性披露做出規制，禁止上市公司將信息選擇性披露給證券分析人士；C條例針對註冊登記說明書的製作步驟和細節予以規制。3）分行業、分規模構建監管指南。行業方面，SEC制定的行業信息披露指南，包含油氣、銀行、房地產、保險和礦產等5個行業，要求披露體現行業特徵的關鍵性指標，例如要求銀行披露投資組合和貸款組合信息、油氣公司披露油氣的平均銷售價格和成本等。規模方面，發行總價不超過500萬美元的發行人，披露範圍相對較窄，例如不要求提交五年運營的對比總結、詳細的業務範圍披露，也不要求在本次發行未對發行人資本結構造成實質性變更的情形下的資本披露。為小企業進入資本市場減少了阻礙。4）指導性公告傳遞監管導向。SEC首席會計師辦公室和公司融資部會根據監管實踐，定期發佈指導性文件，如《財務報告公告》（FRR）、《專業會計公告》（SAB）等，這些文件並非法定規則，但具有較強指導意義，至今已發佈關於財務報表、合併、收入、股份支付等9個通用會計問題合集，以及房地產、零售、金融、公用事業、油氣生產5個特定行業合集。
1.2 中國：30年市場發展，20年法制探索
90年代初，中國改革開放進入市場經濟新階段，鄧小平南巡定調資本市場，“證券、股市，這些東西究竟好不好……要堅決地試”。1990年滬深交易所正式掛牌，中國用不到30年走完了美國股市200年的歷程，成為世界第二大體量市場，《證券法》直到1999年才頒佈，確立核准制原則。
發展至今，我國法律法規不斷完善，四部大法涉及證券與信息披露管理，面臨多頭監管。1）《刑法》對違規信披處罰輕，案例少。第161條規定了“違規披露、不披露重要信息罪”（原“提供虛假財會報告罪”）並列舉9種立案標準，這一罪名需證明單位整體存在犯罪故意，證明難度高；但罪責輕，最高刑期只有三年並處20萬罰金。因此實踐中案例極少，中國裁判文書網顯示1996年以來以該罪名定罪的案件僅6件，難以起到嚴刑峻法的規制作用。2）《證券法》僅監管公眾公司，處罰力度有限。概括來看，只要是對上市公司股票交易價格產生較大影響、投資者尚未得知的信息，均應披露，進一步列舉12種情形。但即使違反上述規定，上市公司處罰金額僅30-60萬元，相關責任人處罰3-30萬元，處罰力度遠遠不足。3）《公司法》法條虛設、執法操作性較差。《公司法》第202條規定提供虛假財會報告等材料需承擔3到30萬元罰款，但僅籠統概括為有關主管部門有處罰權，執法機構指向不明，導致法條虛設。4）《會計法》與其他法律法規存在不協調。財政部主管《會計法》的制定與執行，與證監會制定的信息披露準則互相獨立，對違規情形、責任主體規定不一致，難以形成監管合力。
證監會層面信息披露規則龐雜，協調性有待統一。據不完全統計，證監會網站公示的與信息披露直接相關的規章文件達60餘份。在發行階段，首次公開披露的信息由《首次公開發行股票並上市管理辦法》及5個解釋性公告規定；持續監管階段，《上市公司信息披露管理辦法》為部門規章，具體細則涉及39份“公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則”、26份“信息披露編報規則”、5份規範問答；若涉及再融資、收購、重組、發債等特殊事項，還需遵循其他專項規定中的信息披露條款。上述信息披露規則不可謂不詳細，也引入了大量定量指標，但定性披露規則仍然粗放、操作性差，例如對公司併購、管理層討論、風險提示等定性內容披露到何種程度未做規定，導致這些定性披露避重就輕。
1.3 小結
美國法律對註冊制定位明確，中國註冊制的法律定位尚在探索。美國經歷長達200年的實踐探索確立了註冊制，旨在向投資人提供充足的信息，讓投資人做出價值判斷，監管部門的作用是確保規則有效執行，但對信息的真實性不作保障，所有價值判斷的權力留給市場。中國法律體系下，證監會監管重點在於公司的持續盈利能力，為上市公司做背書，難以發揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。
美國信披規則偏定性，中國偏定量，定性規則符合成熟資本市場發展需要，但對監管提出更高要求。美國屬英美法系，法律條文僅做原則性規定，覆蓋情形廣，具體判例由法官和陪審團根據原則靈活適用。例如美國《證券法》要求無任何疏漏或錯誤陳述一切“重大信息”，但未指出重大性的具體標準，《會計公告》還指出不能一味依賴特定的量化基準來評估信息是否重大。中國屬大陸法系，必須符合法條規定的情形才能認定罰則，因此《刑法》列舉9項立案追訴標準，如虛增資產、利潤超過30%需啟動刑事立案；《證券法》列舉12項具體情形；交易所《上市規則》也明確“重大信息”的定量標準，例如“重大投資”成交金額佔淨資產10%以上且超過1000萬則需披露。定量規則雖然易於實踐操作，但也容易被規避，況且資本市場變化日新月異，畫地為牢的規則難以適應市場發展；定性規則考驗監管對象的自覺性和監管機構的專業性，以應對層出不窮的違規行為，是符合現代資本市場的發展需要。
2 發行制度
2.1 美國：上市標準靈活、關注信息披露，將價值判斷的權力還給市場
SEC審核重點在於與發行人對註冊文件多輪溝通，直到SEC認為註冊文件已經充分披露了所有和投資決策有關的信息，並做到了語言淺白，容易理解。發行企業需要向美國證監會遞交註冊文件（也稱F-1文件），SEC下設的公司融資部將會對發行申請進行審核。同時，為了保證註冊過程公正透明，發行人遞交的註冊文件及根據SEC反饋意見的修改稿均會在SEC網站公開。SEC向發行人發出的意見反饋信（Comment Letter）以及發行人的回覆函等，也會在註冊文件生效後45天后公佈在SEC網站上。
以阿里巴巴在紐交所上市的過程為例，2014年5月6日，阿里巴巴向SEC提交了註冊申請。此後，SEC不斷與阿里巴巴就註冊文件展開溝通。直到9月19日正式在紐交所上市，SEC共向阿里巴巴提出7輪反饋意見，主要包括進一步解釋註冊文件中的相關內容，解釋部分內容和投資者決策之間的相關性，補充部分內容的相關論據等，前後歷時約4個月。其中，第一輪反饋意見共計86條，涉及註冊文件的全部主要內容，最能代表SEC在註冊過程中的監管理念。
1）SEC並不對公司的經營結構或運行模式進行價值判斷，而是要求發行人儘可能完整披露所有相關信息。在公司結構上，阿里巴巴採取了VIE的模式，即境外註冊的企業通過協議的方式控制境內經營的實體公司。這一方式被國內互聯網企業廣泛使用，但由於存在協議變更風險，可能導致境外註冊企業的控制權失效，因此進行實質性審查的市場通常不會允許具有這類公司結構的企業上市。SEC在反饋意見中也關注到了VIE模式，但並未據此否決阿里巴巴的上市申請，而是要求阿里巴巴進一步完整披露相關情況。例如，反饋意見第15條要求阿里巴巴披露所有VIE的組織結構圖、資產和收入總額、股東持股比例、第16條要求披露所有全部VIE的實際控制人等。阿里巴巴在修訂稿補充了上述信息。
SEC對於會計信息的披露要求非常細緻。例如，在反饋意見中，SEC要求阿里巴巴詳細描述對於不同類型收入的確認方法，對於一些非傳統場景下的收入，SEC要求阿里巴巴向投資者披露更多的細節。例如，在註冊文件中阿里巴巴表示其部分業務收入來自於對搜索結果的競價排名。SEC要求阿里巴巴詳細描述競價排名的過程，價格生成機制，搜索結果的展示範圍等，從而使對互聯網行業缺乏背景知識的投資者也能充分了解這一業務的來龍去脈。
2）SEC要求披露的內容應當和投資決策高度相關。例如阿里巴巴在註冊文件中表示其用戶遍及世界上超過190個國家和地區。SEC在反饋意見中提出，阿里巴巴的主要業務在中國境內，國外業務的收入佔比近年來逐漸下降，因此需要解釋這一數據為何對於投資人而言是重要的，如果只是一般性的介紹，則應當刪除相關內容。阿里巴巴在回覆中寫道，這一數據表明了我們未來可能開展國際業務的地理範圍，因此需要向投資者披露。SEC最終認可了這一解釋。
3）SEC要求披露的語言儘量淺白，容易理解。阿里巴巴在介紹其國際戰略時，表示其國際戰略的重點利用與我們生態系統相關的自然跨境聯繫（natural cross-border linkage）。SEC在反饋意見中要求阿里巴巴解釋什麼是“自然”跨境聯繫，為何“自然”的跨境聯繫對公司有利。阿里巴巴隨後將這一表述改為，我們國際戰略的重點是利用與我們生態系統相關的跨境聯繫，這些聯繫能夠使國外投資者不需要大量資本投入便能進入中國市場，同時給中國的製造商一個接觸海外市場的良好平臺。修訂稿中的信息含量和清晰度明顯高於初稿。
4）發行成功與否取決於市場而非SEC。阿里巴巴是中國企業赴美上市的成功案例，其上市後股價不斷攀升也反映了市場對於阿里巴巴公司業務的認可。然而，SEC的審核通過並不代表一定會發行成功。2012年，另一家中國企業神州租車尋求在美股IPO，由於當時美股投資人仍然對中概股的欺詐醜聞心有餘悸，因此儘管神州租車通過了SEC的審核，但在路演過程中遭遇重重阻礙，融資額從最初的3億美元下調至1.58億美元，最終於2012年4月25日宣佈暫停上市，成為中國企業海外上市失敗的典型案例。這充分說明，美股市場中，投資人才是對企業價值判斷的最終裁判，SEC的作用是維護公平的市場規則，提升信息披露的質量，幫助投資人更好做出決策。
2.2 中國：從審核制到註冊制坎坷轉型，重注盈利能力
A股發行上市制度經歷了由多部門審批到證監會主導的審批制，再到核准制的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。
1990-1992年新股發行和上市的審批權歸屬不同政府部門：企業股份制改制由計委、體改委審批，股票發行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。
1993年4月，A股上市轉為審批制。《股票發行與交易管理暫行條例》規定，中央企業主管部門、地方政府按照隸屬關係分別對相關企業的發行申請進行審批，證監會進行復審並抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統一新股發行審查體系的基礎。
1999年A股發行制度改為核准制。當年新頒佈《證券法》提出“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核准股票發行申請，核准程序應當公開，依法接受監督”，“應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內作出決定；不予核准或者審批的，應當作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的頒發標誌著新股發行進入保薦制階段。此後證監會在建立保薦制度、新股發行定價、發行規模等方面進一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核准公司上市的權力。
核准制下的重要內容，是要求企業在申請上市前具有連續盈利能力，並且具有一定的企業規模。這些財務要求的本意是為了保證上市企業處於良好的經營狀態，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。然而，股票市場的本質是對公司未來經營業績定價。核准制要想成功，其依賴的核心假設是公司過往的盈利能力能夠在未來持續。但受制於經濟週期，行業週期，公司自身生命週期等多重因素影響，過去的好業績通常並不能代表未來的業績。相反，處於企業生命早期，真正在未來具有競爭力和發展前景的公司，通常無法快速盈利。對這些公司價值的甄別，需要市場參與者對公司、行業乃至公司經營者的深刻了解，證券監管部門的工作人員無法，也不應該代替投資者對公司的價值作出判斷。
核准制下，近年來代表中國新經濟的整整一代互聯網公司大多未能在A股主板上市。例如阿里巴巴、百度、京東在美股上市，騰訊在港股上市，這對於A股的投資者而言不能不說是一種遺憾。有價值的公司因為制度原因無法在境內上市，已上市的公司則通常處於企業生命週期的巔峰，未來發展空間受限，導致價值投資的理念長期難以在A股深入人心或實施。而美股市場不對發行企業的盈利能力做出明確限制，且監管機制較為健全，因此美股市場吸引了來自全球各地的優秀公司，美股投資者進而得以分享全球成長型公司的紅利。納斯達克、紐交所市場均成為全球最重要的股票市場。
2.3 小結
美國發行規則由SEC制定，上市環節由交易所對上市公司信息披露質量進行審核，不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求，只要企業符合基本標準，提供信息真實，便可以註冊上市，定價也由市場自主完成。註冊制最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用，同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。
中國股市首次公開發行採用核准制，需要符合《證券法》、《首次公開發行股票並上市管理辦法》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》等法律法規，在主體資格和財務指標方面設置嚴格的條件，這套標準能有效篩選出成熟穩健的企業發行上市，但也將一些無法滿足硬性要求但具備高成長性的新興企業拒之門外。
3 信息披露
信息披露制度是保證上市公司質量的基石，是投資者做出價值判斷的標尺。構建信息披露制度是一項系統工程，美國信息披露規則成熟完善、自律組織和舉報制度廣泛參與；中國信息披露規則的制定和執行還存在漏洞，實踐中上市公司信息披露往往流於形式，事中監管過於依賴行政力量，自律組織發展不足。
3.1 監管導向：美國對風險披露的重視程度高於中國
美國：格外重視風險披露的真實、全面、針對性。《S-K規則》對風險因素表述為“應當提供使發行具有投機性或風險的最重要的因素，此處表述應當簡明且具有邏輯性，請勿披露一些可以適用於任何發行人的風險因素”、“對風險因素的披露必須緊跟摘要部分，如果沒有摘要，則應緊跟封面之後”，足見其對風險披露的全面性、針對性。
中國：對風險因素披露重視度遠遠不足。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》對風險因素表述為“發行人應當遵循重要性原則，按順序披露可能直接或間接對發行人生產經營狀況、財務狀況和持續盈利能力產生重大不利影響的所有因素”“發行人應對所披露的風險因素做定量分析，無法進行定量分析的，應有針對性地作出定性描述。”中國上市公司在披露風險因素時浮於表面，輕描淡寫，避重就輕，報喜不報憂。
上市公司對風險披露的詳細程度是信披質量的重要反映。比較美股與A股市值較大的12家上市公司年報可知，我們發現：1）風險披露放置位置不同。美股年報中風險因素單列為一章，緊跟在摘要之後，讀者一目瞭然；A股上市公司年報並未要求單獨將風險提示列為獨立一章，有的放在“重要提示、目錄和釋義”，有的放置於“經營與管理層分析”，增加了閱讀者尋找障礙。2）對風險披露描述篇幅不同。美股6家上市公司風險因素佔比平均達到7.64%，遠高於A股上市公司1.14%。特別是在新興科技行業，技術迭代迅速，美股蘋果、高通、阿里巴巴披露風險篇幅顯著高於其他行業，而A股上市技術類公司用於風險揭示的篇幅並不突出。3）對風險描述的詳細程度不同。美股平均每家上市公司揭示風險項目達29.5項，A股為6.5項，且美股上市公司對風險的描述非常細緻，例如阿里巴巴年報先將風險細分為行業、公司、股權架構等，再具體指向諸如“持續投資可能影響短期收益”、“創新能力存在不確定性”等風險，自上而下，深入淺出。反觀A股對風險項目描述，多采用行業風險、市場風險、匯率風險等模糊詞彙，對各項風險因素揭示難到位。
以近期披露的一家科創板企業的招股說明書為例，企業在描述其技術相關的風險時，僅僅列出技術升級導致產品迭代風險、研發失敗風險、核心技術洩密風險等三條內容，且對風險後果不做深入解釋。例如公司披露如果產品不能適應客戶的需要，可能會逐漸喪失市場競爭力，對公司未來持續發展經營造成不利影響。至於會產生何種不利影響，影響程度多大，均未提及。
作為對比，同為芯片製造企業的英偉達（NVIDIA）是美國上市公司，在其1998年3月披露的招股說明書中，英偉達詳細介紹了其面臨的種種風險。與技術相關的風險包括：（公司的業績）依賴個人電腦的3D製圖業務；依賴3D製圖業務能夠在個人電腦領域獲得廣泛應用；依賴不斷開發新業務；客戶對公司設計的採納率可能偏低；依賴第三方設備製造商；產品依賴第三方外包公司進行組裝和測試；成品合格率可能偏低等多項內容。此外，招股書中對於公司的經營風險、行業週期風險等也都做了清晰的敘述和提示。我們建議監管部門不斷督促、引導發行人和中介機構進一步提高信息披露質量，為科創板的健康發展建立完善的信息披露基礎。
3.2 行政監管：美國行政監管目標清晰、資源投入力度大，中國監管目標多、獨立性較差
美國：SEC行政監管獨立運作，緊緊圍繞信息披露展開。SEC經國會授權，獨立於政府，擁有準司法權、準立法權和獨立執法權，目標是1）保護投資者；2）維護市場公平、有序、高效；3）促進資本形成。信息披露事務由公司融資部負責，以抽查上市公司的方式進行監管，每家公司至少每隔三年會被抽查一次，主要通過閱讀年報、監管回函等方式要求公司進行解釋或補充披露，其對定期報告、臨時公告的審核甚至較發行審核更加嚴格。2018年公司融資部員工共423名，佔SEC員工總數9.4%，註冊審閱了600份IPO報告、4100份定期報告，事後審閱的工作量是事前的6.8倍。
中國：行政目標過多、獨立性差。一是行政目標過多，證監會目標是1）維護資本市場的公開、公平、公正，2）維護投資者的合法權益，3）促進資本市場的健康發展，但我國資產市場在政府的一手扶持下得到快速發展，既要保持市場穩定、又要救濟投資者、既要懲戒造假者、又要避免國有資產流失……多重甚至衝突目標難以兼顧維護公平、公開、公正的市場秩序。二是獨立性較差，中國證監會作為國務院的直屬事業單位，要服從政府意志，地方派出機構儘管受垂直管理，但在地緣、人事和利益等方面不可避免會受到地方政府影響，難以保持獨立性。
中美證券行政監管資源投入不同。資金預算上，2017年美國SEC預算高達17.81億美元，中國證監會財政預算11.78億人民幣，約合1.8億美元，中國證券監管預算遠遠不如美國。人力資源上，2017年美國SEC全職及臨時員工共4674人，中國證監會人員僅2981人，美國SEC和中國證監會人均監管上市公司分別0.93和1.13家，中國證監會行政監管負擔較重。由於中國證券自律組織數據披露不完善，在此無法與美國比較，如果考慮美國FINRA和PCAOB，則美國資本市場的監管資源遠遠大於中國。
3.3 自律監管：美國券商、會計自律監管力量強大，中國行業組織發展薄弱
美國：行業自律組織規模龐大，權威性高。美國法定自律監管組織包括FINRA和PCAOB，均由法律設定、受SEC監督，經費由行業支付， 2018年兩支監管隊伍規模超過8000人，是SEC人數的兩倍之多。1）美國金融業監管局（FINRA）是美國最大的證券業自律監管機構，旨在保護投資者權益，職能包括會員註冊、規則制定、監督檢查、自律懲戒、投資者教育等，截至2018年員工超過3500人，預算9.8億美元，負責監管3607家經紀公司和62.9萬從業人員，2018年啟動1369件紀律檢查行動，處罰金額649萬美元。2）美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）是安然事件催生產物，目的是監督公眾公司的審計師編制公允和獨立的審計報告，截至2018年，共有員工838人，預算2.6億美元，註冊事務所1925家。PCAOB對於客戶超過100家的事務所每年檢查1次，對於客戶少於100家的事務所至少每3年檢查1次。2018年5月，PCAOB 指控德勤在審計軟件公司Jack Henry時，派出的審計小組缺乏軟件行業的相關經驗，導致收入確認c錯誤，該公司不僅遭受78萬美元SEC罰款，德勤也收到50 萬美元的PCAOB罰單。
中國：自律組織的自主性和協同性較差。儘管中國目前有交易所、證券業協會、期貨業協會、上市公司協會、基金業協會、中注協等行業自律組織，但自主性差，尚未與行政監管形成合力。證券交易所作為一線監管部門，本應最直接、最及時地發現問題，但由於內部風險控制層級較低、監管缺位，導致輕微違法違規事件不能及時糾正，演變成嚴重違法地步。原證監會主席劉士餘也曾在公開場合談到“過去我們的交易所一線監管職能發揮得很不夠。2015年股市異常波動充分暴露了這一點”。中注協對上市公司的信息披露的監管較為間接，主要是通過對會計師事務所的監督和管理來實現的。信息披露監管的力度在不斷加大。證券業協會早在1991年8月就已成立，但由政府授權而非會員自發授權，獨立性較差，主要組織從業人員資格管理，尚未充分發揮應有的自律監管功能。
3.4 社會監管：美國重金激勵吹哨人，中國舉報積極性弱
美國：吹哨人制度有效發掘線索。根據《多德-弗蘭克法案》，SEC在2011年設立吹哨人制度，激勵內部知情人士主動舉報公司的違法行為，並對舉報人嚴格保護。獎勵機制上，如果吹哨人的舉報信息幫助證券交易委員會或者商品期貨交易委員會獲得超過100萬美元的罰金，吹哨人將得到這筆錢的10%-30%作為獎勵。保護機制上，法案規定吹哨人可以匿名舉報，僱主不得因僱員幫助證券交易委員會進行調查而對其解僱、降職、恐嚇、騷擾或歧視；如果僱員認為遭到僱主的報復，可以起訴僱主並要求賠償。SEC每年收到的舉報信息從2012年3001條增長至2018年5282條，其中欺詐發行、信息違規和操縱線索位列前三，分別佔20%、19%、19%，共獎勵59位吹哨人3.26億美元。2018年SEC向一名吹哨人獎勵3000萬美元獎金以表彰其在一次重要的執法行動中提供關鍵信息，創造了單筆獎勵最高的紀錄。
中國：舉報制度調動積極性不足。我國2014年也出臺《證券期貨違法違規行為舉報工作暫行規定》，一方面要求實名。儘管舉報中心提供匿名舉報選項，但也需要提供被舉報人的姓名、身份等信息，舉報人擔心被恐嚇報復風險，打擊舉報積極性；另一方面激勵不到位。中國證監會規定，對於一般舉報，給予不超過10萬元的獎勵；對於重大舉報，獎勵金額最高不超過30萬元，獎勵上限與動輒千百萬級的懲處金額不成比例，舉報意願不足。
3.5 小結
中美信息披露監管對比可知，構建信息披露制度是一項系統工程：一是要形成以信息披露為核心的監管導向，美國信息披露規則成熟完善，格外重視風險披露的真實、全面、針對性，上市公司不敢怠慢風險因素披露。中國信息披露規則的制定和執行還存在漏洞，實踐中上市公司信息披露往往流於形式。二是充分調動行政、自律和社會監管力量。證券市場監管專業性強、涉獵面廣，既需要強有力的行政力量施加威懾力，又需要自律組織、行業協會乃至社會力量廣泛參與，實現有效管理目標。美國事中監管體系包括行政監管、自律組織、社會力量三大力量，保證獨立運行的同時形成監管合力。中國事中監管行政色彩較濃厚，自律組織和社會力量監管不足。
4 退市制度
退市制度是股市優勝劣汰的出口，是發揮市場作用的渠道。中美國退市制度比較，一是指標設計上，美國退市規則注重市值指標，如收盤價、成交量等高頻指標，不易被操控。中國偏向財務指標，“非經常性損益”“減值準備轉回”等個別科目容易被上市公司操控調節利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”的時間。三是退市執行力上，美股的退市規模和退市率遠高於A股，1980-2018年美股共有17901家企業退市，退市率為19%；A股共115家企業退市，年均退市率僅0.37%。
美國：重交易定量指標、輕財務指標，操作性強。美股退市規則涉及自願退市和強制退市，強制退市情形包括交易類指標、持續經營能力指標和合規性指標不達標而被交易所報批SEC退市。一是退市標準與IPO標準完全對稱。上市標準包括財務標準和市場化標準兩個系列，對應的退市標準也包括這兩個系列，根據上市時適用標準配比退市標準。二是重市場交易類指標，輕財務類指標。美股素有“一美元退市規則”，若上市公司股票價格連續30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發出虧損警告，上市公司收到警告後要在90個工作日內提升股票價格，否則直接退市。這一標準客觀反映上市公司的真實內在價值，網易就曾因股價持續低於1美元而遭遇退市危機。三是重量化指標，輕定性指標，操作性強。美股退市指標採用定量和定性相結合的方式，但為了保證規則的明確性，縮小交易所的自由裁量權，美股退市規則更側重量化指標的制定。
中國：重視財務指標，個別指標容易操縱。2014年的《退市意見》歸納了強制退市的紅線包括財務標準、市值標準、重大違法退市等。一是重視財務指標。在財務指標中又尤其重視公司的盈利情況，這與我國IPO上市規則中對公司盈利狀況的審核相同，財務問題成為我國強制退市案例中佔比最高的理由。二是市值退市標準設置不完善。A股設置市值退市標準的時候採用的是“收盤價均低於股票面值”的表述，而非遵循國際慣例的“1元退市標準”。由於股票面值存在低於1元的情況，例如紫金礦業股票面值0.1元/股，若按面值退市標準，則股價很難跌破面值。此外，A股市值退市標準中要求“連續20個交易日”股價均低於面值，給股東留下了操控股價規避退市的空間，目前僅有中弘股份一家因市值退市。三是退市指標的有效性不足。在財務問題退市紅線中，連續三年虧損則被暫停上市，此處“連續虧損”以“淨利潤”為判斷依據，而沒有采用“扣除非經常性損益前後的的淨利潤孰低者”為判斷依據，ST公司靠領取財政補貼、賣房賣地、高價債權轉讓、高價出售應收賬款、債務被豁免等保殼術起死。
4.2 退市程序：美國退市流程短，中國退市緩衝流程長
一、美股採用定量交易類指標，一旦觸發指標就會啟動退市程序。從觸發退市程序開始到最終採取退市行動，整個過程短則1個月，長至21個月。
以紐交所為例，強制退市程序包括：1）紐交所發現上市公司觸發強制退市程序的情況時，10個工作日內向上市公司出具退市決定通知書，同時披露公司相關信息和退市決策的情況。2）公司接到通知之後，在45日內向交易所作出答覆，如果提出整改計劃，需保證至遲在18個月內重新達到上市標準。3）如果公司接受退市決定，則紐交所即停止股票交易，並向SEC遞交退市表格Form25；紐交所董事委員會做出最終決定是否允許股票繼續交易，決定退市的，紐交所向SEC遞交Form25。4）如果公司對退市決定有異議，須在收到退市決定後的10個工作日內向紐交所祕書處提交書面的複核申請，同時繳納2萬美元不可退換的申訴費。接到複核申請後，紐交所顧問委員會將安排複核會議，25個交易日後開展第一次複核，再次複核按需安排。
納斯達克的強制退市與紐交所類似，更細化退市警示類別。不同於紐交所直接發送退市決定，納斯達克根據退市風險的高低發送三種不同類型的文件。1）退市決定函，要求公司立即暫停交易並啟動退市。這種決定函與紐交所的退市決定功能相同，並同樣設置了申訴複核機制。2）退市警示，要求上市公司提交合規計劃，並給與45-180天的調整期，整改未通過的則自動降板或進入退市環節。3）公開譴責信，上市公司違反內部治理或上市標準，但未觸發退市，交易所對上市公司進行警告提示整改。此外，納斯達克上市公司觸發退市程序可以選擇降板，比如從全球精選或全球市場轉至資本市場板塊。
多層次場外市場為退市美股提供轉板路徑。美國分工明確、層次鮮明的“金字塔”狀多層次資本市場為退市股票提供流動渠道。場外市場包括OTCBB（場外櫃檯交易市場）和Pink Sheets（粉單市場）市場等。OTCBB掛牌證券必須在SEC或其他聯邦監管機構註冊，粉單市場報價證券不需要在SEC報備文件，信息透明度和信息質量更差，投機性更強。退市公司可以根據自己的意願選擇到哪一個市場去掛牌。
二、中國A股退市流程長，設置多步緩衝步驟，退市最長可達4年之久
A股的強制退市程序漫長，長達4年之久。以主板和中小板為例，退市程序主要分成三個階段：第一階段，退市風險警示。上市公司連續兩年虧損就會被風險警示，加上ST標誌，每日漲跌幅限制5%。如果上市公司在規定期限內達標，則可以申請撤銷風險警示。第二階段，暫停上市。如果被出示了退市風險警示的公司在規定期限內仍不達標，則股票被暫停上市，在規定期限內達標則可以申請恢復上市。暫停上市的股票每週開放一次交易，為投資者提供一個緩衝期。第三階段，終止上市和摘牌。被暫停上市的公司持續不能達到持續上市標準的，將會被強制終止上市。交易所作出重視上市的決定後5個交易日屆滿，則自動進入退市整理期，股票進入風險警示板或退市整理板交易，30個交易日屆滿次日交易所對該股票摘牌。第四階段，移入中小企業股轉系統交易。自摘牌之日起45個交易日內，股票可以進入中小企業股份轉讓系統交易。創業板退市沒有風險警示階段。可見一家因財務虧損的上市公司，退市馬拉松可以長達4年，中間通過重組等方式讓主營扭虧為盈可以恢復上市的，退市制度實質上卻起到對退市公司變相保護的作用。
中國退市企業的去向單一，僅有新三板一條出路，公司數量和流動性遠無法和A股市場相提並論。一方面掛牌公司總數不斷下降，截至2018年新三板掛牌公司總數為10691家，較2017年減少939家，降幅8%；另一方面交易萎縮，流動性不足，2018年新三板成交金額為888億元，同比下降61%，換手率僅5.31%。退市企業進入新三板，如果交易流動性不足，將面臨徹底退出市場的風險，退市公司的融資渠道受到阻礙。
從實際退市所用時間上看，中國A股退市用時遠遠長於美國。我們選取近年來5只美股和6只A股退市公司，美股退市平均用時167天，A股退市平均用時615天，A股退市時間是美股4倍，就財務造假退市而言，美股綠諾科技退市只有6天，而A股ST博元、欣泰電氣均超過1年，最長的新都酒店退市用時長達3年。
4.3 退市執行：中國退市率僅0.37%，遠低於美國19%，殘留400家殭屍企業
一是退市數量上看，中國退市數量少，退市率0.37%遠低於美股19%。美股公司退市規模龐大，退市率高。WRDS的數據顯示，從1980年到2018年，美股共有17901家企業退市，年均退市率為19%，紐交所退市2835家，納斯達克退市15066家；中國退市數量少，1999-2018年，A股共有115家公司退市，累計退市率2.8%（退市總數/上市總數），年均退市率0.37%（各年退市/各年上市數），其中上交所退市55家，深交所60家。
二是退市原因上，美股主動退市為主，中國強制退市為主。1）美國主動退市、被動退市佔比分別56、44%。主動退市中以併購為主，紐交所、納斯達克的退市公司中有77%、52%是被收購退市的。強制退市情形中，紐交所強制退市前三大原因是不符合持續上市階段的財務指引要求、破產、股價過低。納斯達克前三大原因則是資本、盈餘或淨資產不足，破產，未支付費用或債務逾期。2）中國退市理由多為財務和監管。中國主動退市、被動退市佔比37%、63%，主動退市中，滬深交易所因併購退市佔比49%、25%。強制退市中，滬深交易所因財務問題退市的佔比分別18%、35%，財務問題是深交所公司退市的主要原因。此外，滬深交易所因監管問題退市的佔比分別9%、15%。
三是執行效果上，A股退市機制執行不嚴格，殘留大量殭屍企業。從狹義和廣義兩個統計口徑對殭屍企業進行篩選，當前A股市場狹義、廣義口徑的殭屍企業分別多達233家和400家，佔A股上市公司總數量的6.5%和11.2%，其中單獨滿足1-5條件的殭屍企業分別有108、233、87、140和207家。2015-2017年之間，廣義口徑下殭屍企業共獲得政府補助403.79億元，佔A股公司領取補助的10.27%。大量殭屍企業經營管理不善，依靠政府補貼或銀行貸款維持生存，佔用大量市場資源，降低資本市場活力。
4.4 小結
美國退市規則注重市值、定量指標，中國偏向財務指標，易操縱。美股的退市制度選擇更偏向考察市場類指標，市場類指標，如收盤價、成交量、做市商數量等更高頻有效，參考標準更為明確，不易被操控。而A股更偏向考察財務類指標，存在規避退市的操作空間。但由於財務類指標更容易被上市公司操控，例如“非經常性損益”“減值準備轉回”等科目成為調節器，由此導致的財務粉飾“保殼”的案例屢禁不止。
美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，目的是為緩衝投資者在退市股票上的投資虧損，避免公司立即摘牌所帶來的社會衝擊和市場壓力。但這種過渡性措施卻為即將退市的公司提供了“保殼”的時間，退市成了馬拉松。
美股退市執行力強，用時更短。退市規模方面，美股的退市規模和退市率遠高於A股。1980-2018年，美股共有17901家企業退市，退市率為19%；A股共115家企業退市，年均退市率僅0.37%，退市理由方面，美股的退市原因更加多樣化。被交易所摘牌中，美股以財務、破產、市值問題佔比高；而A股以財務、監管問題等被強制退市的佔比高。退市效果方面，A股退市制度未能嚴格執行，估算400家殭屍企業，佔A股上市公司11.2%，大量擠佔市場資源，盈利能力低下的企業未能及時出清，投資價值低，進而導致股價炒作。
5 懲處追責
信息披露違法違規動機多樣，手法隱蔽，美國嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金是懲治虛假披露的三大法寶。SEC對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，而且設置多樣的賠償機制保護投資者權益，中國證券執法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。
5.1 懲處力度：美國嚴刑峻法，中國處罰力度過輕
美國嚴刑峻法。2002年前《證券交易法》規定證券欺詐最高刑罰為10年有期徒刑，自然人最高罰款為100萬美元，法人最高罰款為250萬美元，可以並處徒刑和罰款。2001年安然財務造假醜聞爆發，公司被罰5億美元導致破產，安達信、花旗、摩根大通、美洲銀行等一系列中介機構受到追責。美國2002年出臺《薩班斯法案》大幅抬高處罰力度，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高可達500萬美元和2500萬美元，最多可監禁25年。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。
中國處罰力度過輕。《刑法》規定“違規披露、不披露重要信息罪”對個人僅處罰金2-20萬，最高刑期僅有3年，《證券法》對於違反信息披露規定的個人罰款一般在3-30萬元，對於法人罰款在30-60萬元，如此輕微處罰力度與鉅額的套利獲益相比，無異於鼓勵違法犯罪，法律應有的震懾和懲處效果大打折扣。1998年銀廣夏財務造假、虛增利潤超過7億元。法院判處董事長僅有期徒刑三年，並處罰金10萬元。2017年雅百特財務造假，費盡心機偽造巴基斯坦政要信函，虛增收入5.8億元，惡劣性不亞於安然，但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬。
中美執法成效存在明顯差距。執法方面，2013-2017年，美國SEC年均啟動調查案件757件，中國證監會則在481件，美國是中國1.6倍；懲處方面，美國證券欺詐年均罰沒金額39.28億，中國證監會4.3億，懲處金額相差9倍之餘。但近年來，中國證監會在現有的法律框架下加大懲罰力度，罰金自2015年1.7億上升到2017年11.5億。
5.2 集體訴訟：美國訴訟威力大，中國訴訟機制不暢
美國集體訴訟便利，向違法者發起鉅額索賠。美國的集體訴訟制度是證券欺詐維權利器，其威力在於，1）最大限度懲罰違法上市公司。只要有一個人發起訴訟，最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，這種“明示放棄，默示參加”原則使最終賠償金額會高的驚人。2）最大限度保護投資者利益。集體訴訟一般由代表原告的律師事務所主動推動，原告不用預支律師費，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。安然事件中投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償，世通公司財務造假賠償投資者62億美元。
中國訴訟機制不暢通。1）集體訴訟條例不利於投資者方。儘管我國民法規定了集體訴訟制度（我國稱為“代理人訴訟”），但採用“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠。2）單獨訴訟面臨重重阻礙。按照2003年《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，證券虛假陳述民事賠償案件的受理要以有效行政處罰等為前置條件，而且實踐中往往會等待兩年訴訟時效期限屆滿、不會有新的原告浮現時再一併開庭。舉例來說，假設一箇中國股民認為自己在證券欺詐中利益受損，首先，要等證監會行政處罰，因為憑藉個人難以獲得公司或個人違法證據，其次，要等法院受理立案，而現實中法院對證券欺詐案慎之又慎，即使受理成功，也要等兩年訴訟時效屆滿再開庭審理。最後，如果走集體訴訟程序，還要與其他股民達成一致，因此我國鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。“起訴不受理，受理不開庭，開庭不審判，審判不判決，判決不執行”導致中小投資者只能任人宰割。
5.3 投資者保護與賠償
美國針對投資者保護出臺專門法律、提供專門機構，將違法者罰沒金額返還補償投資者。
一是美國的投資者保護有專門法律法規。美國投資者保護不僅規定到了《證券法》中，而且還專門制定了一部針對投資者保護的法律《證券投資者保護法》。安然財務造假事件後，通過了旨在提高公司透明度、加強信息披露的《薩班斯法案》；針對內幕交易，有《內幕人交易制裁法》、《內幕人交易與證券欺詐制裁法》進行規範；程序法上美國出臺了《私人證券訴訟改革法》和《證券訴訟統一標準法》等。
二是美國為投資者保護提供系統機制保障。美國證券投資者保護公司（SIPC）是非營利法人，在SEC的監管下運作，建立投資者保護基金，在出現交易商或經紀商破產時，SIPC會在保障範圍內為投資者提供預付賠償金，減少投資者收到的損失，每個客戶高達50萬美元。此外，美國有健全的證券市場商業保險機制，可以為客戶超過SIPC限額的損失提供保障，保障額度高達3000萬美元，例如倫敦勞埃德保險公司就有提供此類服務。
三是美國將違法者罰沒金額返還補償投資者。美國《薩班斯法案》設立了公平基金和返還計劃，為個案設立一次性基金，將訴訟賠償、罰款沒收、和解金集中運作，再根據投資者損失情況制定具體理賠方案，將違法所得和罰款返還受害者。僅2018年一年SEC賠償投資者損失高達7.94億美元。
中國：尚無專門投資者保護法，罰沒賠款上繳國庫
一是法律上，中國投資者缺乏專門立法保護。我國投資者保護的規定散見於《公司法》、《證券法》和《刑法》等文件中，沒有專門的法律規範，欠缺統一性和完備性，針對退市後投資者的保護更是鮮有涉及。《證券法》第69條提到虛假陳述的民事賠償責任， 2013年國九條《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，是中國出臺的首個專門用於保護中小投資者的法律性文件。但目前投資者還沒有受到專門法律保護，證券法民事賠償難以落地。
二是機構上，一體兩翼投資者保護體系基本建立，但有效性尚未顯現。一體是證監會投保局，兩翼為投保基金、投資者服務中心，2005年，投資者保護基金有限責任公司成立，由證監會、中國人民銀行、財政部派出人員組成決策董事會。其基本職能是當證券公司破產、被撤銷或其他原因不能或不足以支付賠償金時，由投資者保護基金對受害投資者予以償付。投保基金建立了多種賠付方式，目前為止主要有投資者保護基金、行政和解金及專項補償基金三種方式，賠付資金由滬深交易所及證券公司繳納。但是，目前投保基金的賠付範圍不包括投資者因上市公司信息披露違法、虛假陳述等市場欺詐行為而遭受損失的情形，目前中國證券行政罰沒款直接上繳國庫的制度，不利於退市公司投資者的利益保護。此外，2014年成立的中證中小投資者服務中心正在積極研究推動證券支持訴訟示範判決機制。
5.4 小結
美國SEC對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，而且設置多樣的賠償機制保護投資者權益，中國證券執法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。
1）美國對證券欺詐嚴刑峻法，中國處罰過輕。在美國財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異於放縱違法犯罪。
2）美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產。美國集體訴訟程序為“明示放棄，默示參加”，只要有一個人發起訴訟，最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國集體訴訟採取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。
3）美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關制度。美國設立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達7.94億美元。中國投資者保護缺乏專門立法保護，相關機制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。
6 政策建議
隨著科創板和註冊制逐步落地，改變的不僅僅是發行制度，A股市場和監管生態面臨重塑。參考美國資本市場經驗，我們建議要站在頂層設計高度審視註冊制及配套制度，以註冊製為抓手，重構以信息披露為中心、以嚴格退市為後盾的市場生態，同時在立法、司法環節促進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善，股市長牛慢牛指日可待。
第一，構建規則清晰的法律法規環境。完善信息披露規則體系，建立起以《證券法》為核心的，科學、統一、嚴謹的會計信息披露立法體系，現有法律法規衝突矛盾的地方要及時理順，現有法律中難以實踐操作的要予以糾正。
第二，發行制度放權於市場，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業。當前設立科創版並試點註冊制的改革正在如火如荼的進行，3月2日，科創板相關制度設計的正式稿落地。科創板的制度設計體現了註冊制的精髓，即放寬上市條件限制，但加強信息披露、嚴懲財務造假，並加強對事中事後的監管。我們建議在試點的基礎上，及時吸收試點的正反兩方面經驗，穩妥推動A股主板發行制度的註冊制改革。
第三，建議以信息披露為中心的監管體系，從事前監管轉變為事中事後監管，注重發揮自律組織和社會輿論監督力量。發行上市環節以信息披露的真實、及時、準確為核心，要重視風險揭示、內控機制等定性內容的披露，避免流於形式，有針對性地披露可能對公司有不利影響的風險因素，並進行實質分析。調動自律組織、行業協會和社會公眾的監管積極性，讓違規行為無處遁形。
第四，退市標準的重心從財務類轉向交易類，監管退市流程。一方面財務指標較高頻的交易類指標而言更容易受到上市公司的人為調整，指標設置不嚴謹容易滋生監管套利的空間，出現為“保殼”進行財務造假或股價操縱的情況；另一方面，財務指標是歷史數據，僅代表公司過往業經營業績表現，對於即將可能在科創板上市的科技企業而言，更應當關注公司未來發展的可能性。適當簡化退市程序，避免僵而不退佔用上市資源的情況。
第五，加大處罰力度，完善民事賠償責任追究制度。公司因信息披露違法、欺詐上市、重大公眾安全違法案件等情況觸發強制退市，需要追究各方當事人的責任，賠償投資者的損失。可以從以下幾個方面入手：確定責任追究對象；明確大股東、管理人員、中介機構等的責任形式；合理調整舉證責任的歸屬，消除投資者維權阻礙；完善民事賠償責任追究機制，建立股東派生訴訟、集團訴訟、先行賠付等機制，為投資者提供更多可行的維權渠道，提高獲賠效率；加強行政部門與司法部門協同辦案的效率，針對新提出的“五大安全”領域的重大違法案件，儘快出臺司法解釋指導司法機關立案和審查。