專題 | 中海還能否重新奪回“利潤王”之稱？

中海中信地產投資廣州恆大淘寶足球俱樂部融創中國金融萬科集團碧桂園中信銀行香港克而瑞地產研究 2019-06-09

導讀

對於中海而言，未來不僅要拿好地，同時更要多拿地，只有在規模的不斷擴張下，中海的高利率水平才會顯得更加有意義。

◎ 文/房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁、馬娟

發展歷程：40年的曲折與成就並存

中海地產從成立至今已經過了40年的風雨，從1979年在香港成立以工程代建業務起家，到1984年初次進入房地產市場，經歷了兩次金融危機的考驗，至今已成為了行業內以高利潤率聞名的龍頭房企。仔細梳理中海的發展歷程，我們將其劃分為初始、發展、調整以及革新四大階段，基本可以概括企業的發展脈絡。

1、1979年在香港以代建業務起家逐漸轉入房地產（略）

2、1992年成功上市後逐步促進內地發展快速擴張（略）

3、2014年開始陸續整合中建和中信地產業務增速放緩（略）

4、2017年整合落幕、新一屆管理層上任開啟新一輪發展

2016年11月15日，郝建民辭任中海執行董事、主席兼行政總裁，“郝建民時代”正式終結。此後在12月7日，中海董事局任命顏建國為新任執行董事兼任行政總裁職位，中海新一屆管理層正式上臺，從此中海進入了“顏建國時代”。

在顏建國時代，中海依然堅持穩字當頭，依然將淨利率看作企業最終的目標，然而同時也加大了對規模擴張的重視。中海在近兩年明顯加大了拿地力度，新增土儲建築面積都在1700萬平方米以上，同時也加強了和其他房企的合作。在這個背景下，中海在2018年完成了合約銷售額3012億港元，同比增長了29.81%，增速達到了近五年來的新高。與此同時淨利率依然達到了26.2%，位列十強房企第一，一定程度上的確達到了規模與利潤並重的目標。

除了加速規模擴張之外，顏建國治下的中海也對中海商業進行了整合，於2016年12月9日推出了其商業商辦資產管理品牌旗艦——COOC中海商務，整合了中海旗下的商業品牌與物業資源，包括寫字樓產品線、Officezip商務中心以及中海雲商運營服務品牌，為其商辦資產提供可持續的升值保障。同時，中海也開始積極尋求業務的多元化，而此前中海的掌門人一直對此持保守態度。2017年6月，中海成立了創新業務發展部，同時顏建國也明確提出從2017年開始中海要向多元化轉型，要積極開創新業務。

在2019年的業績會上，他用“今天、明天和後天”來形容旗下的業務。其中，住宅產業是中海的“今天”，中海目前會用90%的資源用於住宅開發；商業被稱為中海的“明天”，2018年，中海投資持有商業物業總營業收入達40.6億港元，計劃在2020年超過50億，在2023年收入達到100億；而目前收入佔比最小的創新業態則是中海的“後天”，包括教育、物流等，中海計劃每年投入1%到2%的資源來對這方面進行拓展，既是探索未來利潤成長的空間，也可以與其目前的住宅產業產生協同性。

發展現狀：規模保守下中海利潤王之稱難保

1、近5年平均銷售增長率為TOP10房企最低（略）

1）2019年銷售目標僅3500億港幣（略）

2）近5年平均增速與其他TOP10房企差距明顯

經歷幾次大型整合後，中海地產在銷售規模、增長率上都與後起之秀的碧桂園、中國恆大、融創中國等規模房企甚至行業平均水平差距也日益顯現。2018年，中海地產銷售金額同比增速雖已達到了近7年最高水平，但依然低於2018年百強房企35%的平均同比增速。中海地產近5年銷售金額的平均同比增速及複合增長率分別為17.3%和16.8%，在TOP10房企中均居於末位，明顯不及其他TOP10房企，銷售增長緩慢。

逆水行舟不進則退，規模漸漸成為穩字當頭的中海地產進一步發展的掣肘，在行業集中度進一步提升，“規模即話語權”成為共識的背景下，要想維持目前行業地位和規模優勢，中海地產應繼續加強規模的擴張，縮短與同等規模房企間的差距。

2、淨利潤總額排名在TOP10房企中逐年下降

1）近3年淨利潤增長緩慢（略）

2）淨利潤規模已被恆萬碧趕超

銷售規模的增速緩慢不僅使得中海地產在銷售規模上與同梯度房企的差距越來越明顯，其一直引以為傲的淨利潤規模也不斷被對手超越。2017年，中海地產淨利潤規模被恆大和萬科趕超，一直由中海地產穩站的“利潤王”的地位隨之易主，但3家房企淨利潤規模相差不大。2018年，中海地產淨利潤被其他房企趕超的態勢繼續擴大，恆大、萬科和碧桂園淨利潤規模均高於中海地產，排名第一的恆大2018年淨利潤規模更是中海地產的約1.6倍，成為新的“利潤王”。而就目前來看，中海地產想要重回“利潤王”寶座的機會微乎其微，未來中海地產或將面對更嚴峻的利潤挑戰。

從TOP10強房企淨利潤規模同比增速來看，中海地產處在末位，5年淨利潤同比增速平均值和5年淨利潤複合增長率都與TOP10其他房企有著很大差距。其中，5年淨利潤同比增速平均值第一的融創中國比中海地產高出51.2個百分點；與此同時，5年淨利潤複合增長率位列首位的新城發展也比中海地產多出近50.0個百分點。隨著行業的不斷整合和洗牌，其他規模房企銷售業績不斷突破性增長，昔日的“利潤王”中海地產若不能提速擴張，淨利潤規模未來或將被更多房企趕超。

3、整合落幕之後加大拿地力度節奏略顯滯後

1）2017年開始加大新一輪投資力度（略）

2）土地儲備充足但與TOP5房企差距仍較大

根據克而瑞發佈的《2018年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》來看，2018年末中海的總土地儲備可售面積約為7523萬平米，總貨值約為12223億元，土地消化週期跟其他企業相比處於平均水平，足夠未來3-5年的開發，主要是兩輪整合給企業帶來了大量的土地儲備，如2016年收購中國中信旗下住宅物業組合，獲得總建築面積約為3155萬平方米的物業及土地。

但是跟TOP5房企相比，中海的總土地儲備還有較大差距。據統計2018年末TOP5房企的總土儲可售面積均在11000萬平方米以上，貨值均超過17500億元。未來，中海如果想要重新迴歸行業前五，除了需要加大開發銷售力度之外，也還要加大土地儲備力度。

發展優勢：中海高利潤率背後的原因

儘管這幾年中海地產銷售規模和淨利潤增速緩慢，淨利潤額已經被恆萬碧趕超，但一直以來，中海地產都是行業中的盈利翹楚，利潤率水平頗為突出，也是其他很多房企學習的標杆。2018年，中海地產盈利水平再上一個臺階，利潤率在TOP10房企中遙遙領先。其中，其毛利率達到了37.8%，較2017年增長了4.9個百分點，雖然與華潤置地略有差距，但仍舊明顯高於其他TOP10房企。而2018年中海地產淨利率繼續增加，穩居行業領先地位，同比微升1.9個百分點至27.2%。

一般來看，能夠影響到房企淨利潤率的主要因素可分為兩個方面，一是產品溢價能力；二是成本管控能力。從中海的拿地到建安，從運營到費用控制，無不都為其高利率水平的創造提供了有力的發展空間。從拿地上來看，中海選取高能級城市高素質城市，為項目的高溢價提供有力支持，此外中海通過大量的收併購，大幅降低了拿地成本。從建安來看，中海憑藉其建築背景以及強大的成本管控能力，進一步提升企業毛利率水平。此外中海在財務成本、營銷費用和行政管理費用方面，也都有著出色的表現。

1、土地投資決策提升盈利空間（略）

2、理工科基因降低建安成本

1）歷年建安成本得到進一步管控

除了拿地成本外，建安費用是除土地購置費用之外最大的成本支出，能夠較大程度影響企業的毛利率水平。中海作為具有建築背景的房企，擁有建材生產、建築施工等業務背景，控制建安成本是中海的核心競爭優勢之一。

從歷年來看，中海地產的建安相關支出在550億港元以下，6年的平均建安支出為415億港元，截止2018年中海地產的建安支出僅為444.1億港元。從歷年建安支出/當年物業銷售收入來看，該佔比大致呈現下滑趨勢，2013年至2015年的比值均在35%以上，2016年至2018年的佔比均達到了25%上下。佔比的下降，一方面即體現了中海規模優勢的不斷強化，邊際成本逐步下降；另一方面也說明了中海自身建安成本管控進一步加強，從而更好地挖掘利潤空間。

2）成本管控助推中海高毛利（略）

3、項目操盤把控各節點利潤空間（略）

4、較低三費費用率帶來高淨利率（略）

1）融資成本為TOP10房企最低

鎖定較高毛利率只是中海的第一步，如何管控之後的綜合借貸成本及銷售管理費用，才能夠真真切切獲得實在的最終利潤。

從財務成本來看，中海地產歷年的綜合借貸利率都位於行業較低水平，6年的平均借貸利率為4.48%。2018年底中海地產的加權平均融資成本僅為4.3%，相比2017年底的4.27%略有上浮0.03個百分點，處於行業極低水平。2019年1月，中海與二十家銀行成功簽署港幣300億元5年期俱樂部貸款協議，該貸款成本處於同期同類行業中最低水平之一；此後中海又完成發行了35億公司債，其中品種一總額20億元，票面利率僅為3.47%；品種二總額15億元，票面利率僅為3.75%。憑藉著良好的信用評級，預計未來中海的綜合借貸成本或將得到進一步的降低。

從與十強房企的對比來看，2018年中海地產的綜合借貸利率於十強房企中最低。分析原因，一方面中海地產作為央企，有著獨天獨厚的融資優勢；此外中海地產的財務表現十分優異，2018年中海地產淨負債率僅為32.49%，現金短債比3.25。良好的財務狀況同時也為中海低成本融資提供了有力條件。

整體來看，較低的綜合借貸利率能夠有效降低財務成本中的利息支出，從而提升當期的淨利率水平。部分企業或將部分利息支出資本化，轉化為未來的營業成本中，在此背景下較低的利息支出也能夠提升企業未來的毛利率水平。

2）銷售和管理費用率維持行業低位（略）

未來發展：加大槓桿利用促進規模與利潤共增長（略）

總結：房企優等生未來還將關注規模

1）未來仍需充分發揮優勢全面提升發展

1979年中海以100萬港元在香港艱苦創業，到1984年涉足香港房地產業，再到1988年中海地產轉戰內地，開啟全國化佈局至今已過去了40年。多年來，中海地產始終保持了較高的利潤率水平，其主要原因可分為以下幾點：

從土地投資決策上來看，中海更青睞高經濟發展的高素質地塊，其佈局項目往往位於核心區的有利地段，這也為項目未來的高溢價提供了有力條件。另一方面，中海地產也十分強調項目操盤，較高的權益銷售比能夠有效地將銷售規模與營收規模相掛鉤，實現有質量的增長；此外項目操盤也十分有助於各項成本管控。中海旗下擁有規劃設計公司、建材生產公司等開發各環節涉及的各類子公司，通過對自身產業鏈的整合及內部挖潛，從而將開發各環節的價值鏈掌控在自己手上，有效提升了盈利空間。

此外從成本管控來看，中海地產通過大量的收併購大幅降低了拿地成本，並通過自身理工出生的建築背景管控建安成本，進一步抬升了企業毛利率水平。此外中海地產還具有行業極低的財務費用率、銷售費用率及管理費用率，有效鎖定了企業淨利率水平。然而近年來，作為老牌千億房企的中海地產在銷售規模上相對保守，行業排名已跌落至第七；在利潤規模上來看，中海利潤王的地位也或將不保。2018年中海地產的淨利潤規模已被碧萬恆趕超，只有股東淨利潤還依舊保持在行業第一的水平。

中海地產利潤規模之所以會被趕超，主要還是近年來銷售規模增長較慢，由於自身營收規模基數較小，即使再高的利潤率水平也將無濟於事。在此背景下，中海地產自2017年開始發力，不僅追求高利潤，同時也將關注規模。而中海優異的財務基礎，同時也為企業的規模發展提供了有利環境。2018年中海地產（含聯營合營公司）共實現合同銷售金額為港幣3012.4億元，同比增長30%；在土地投資方面繼續保持積極態勢，全年新增拿地建面1764.1萬平方米，拿地總價1214.9億元。

但整體來看，目前的中海依舊顯得有所保守，2019年銷售目標為港幣3500億元，相比2018年僅增長了16%；2018年淨負債率為32.49%，未來依然具有加強槓桿的空間。對於中海而言，未來不僅要拿好地，同時更要多拿地，只有在規模的不斷擴張下，中海的高利率水平才會顯得更加有意義。

2）多元業務帶動利潤空間（略）

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專題

《中海還能否重新奪回“利潤王”之稱？》

一、發展歷程：40年的曲折與成就並存

1、1979年在香港以代建業務起家逐漸轉入房地產

2、1992年成功上市後逐步促進內地發展快速擴張

3、2014年開始陸續整合中建和中信地產業務增速放緩

4、2017年整合落幕、新一屆管理層上任開啟新一輪發展

二、發展現狀：規模保守下中海利潤王之稱難保

1、近5年平均銷售增長率為TOP10房企最低