原創： 王雷生 中國企業家雜誌
馬興田從廣東省普寧市一個小山村起步，以藥起家，將康美藥業做到千億市值，然而僅僅一年間，爆發出的財務醜聞以及行賄的黑歷史，公司從千億白馬極速墜落到退市邊緣，康美藥業是如何崩塌的？
採訪｜《中國企業家》記者 李秀芝 王雷生
文｜《中國企業家》記者 王雷生
編輯｜劉宇翔
頭圖來源｜全景網
面對證監會的調查結果，康美藥業還是沒有徹底“認錯”。
這家A股中曾經一度高達千億市值的醫藥白馬股，在5月28日晚上發佈多份公告，公告先是承認，經公司自查，由於公司治理、內部控制存在重大缺陷，公司存在使用不實單據、業務憑證造成貨幣資金及收入成本等項目核算未如實反映款項收付的情況。但對於此前的299億鉅額現金“消失”之謎，康美給出了理由：“消失的299億現金”裡有201.43億元調整到存貨，並且調整了2016年及2017年年報。
顯然，這個理由不能讓市場信服，第二天，ST康美股價下跌4.92%，根據交易規則已是跌停。
在康美藥業公告發布前11天，證監會已經發布了歷時多月的調查結果：康美藥業披露的2016至2018年財務報告存在重大虛假，涉嫌違反《證券法》第63條等相關規定。使用虛假銀行單據虛增存款；通過偽造業務憑證進行收入造假；部分資金轉入關聯方賬戶買賣本公司股票。
調查結果發佈的第二個交易日，5月21日康美藥業變成了ST康美，到5月31日時已經連續9天一字板跌停，28萬股東被“悶殺”。
令人唏噓的是，整整一年前的2018年5月28日，康美藥業股價觸摸到歷史最高的27.72元，市值高達1390億，它是證券分析師口中的大白馬，是萬千股民押上身家的明星公司。
一年後，康美股價已經跌到4.88元，市值掉至274億元，1100億已經灰飛煙滅。
相比較暴跌的股價，圍繞著康美藥業的種種謎團更觸目驚心，康美藥業和負責財務審計的廣州正中珠江會計師事務所都在接受調查。康美藥業和它的創辦者馬興田將要面對的，或許是更為嚴厲的處罰，退市也許也在懲罰的選項之中。
ST康美會不會被退市？《中國企業家》從接近監管人士處瞭解到，證監會的調查結果公佈後，將先進行行政處罰，根據處罰結果才有可能進入退市程序，“必須程序合法，並且過程有很多變數”。
風暴甚至已經開始向外蔓延。三家聘請正中珠江作為科創板IPO財務顧問的公司已經被終止審查，其合作的上市公司中，已有多家解除了與正中珠江的合作。
一年間，從山巔跌至谷底，從天堂墜落地獄。
從廣東省一個小藥廠到A股明星再到有退市之憂，康美藥業與馬興田經歷了什麼？
不可思議的“差錯”
軒然大波起於4月30日。
這一天康美藥業公佈了包括2018年年報、2019年一季報在內的24份公告。其中，《2018年度前期會計差錯更正專項說明的審核報告》引起了注意，根據該審核報告，由於會計處理存在錯誤，原來在自己公司賬戶上的299億元資金實際上並不存在，而是其它形式；另外自己在過去也多計了約89億的收入和77億的成本等等。
報告一出，市場一片譁然，此後公司股價連續5天封死跌停。
實際上這次“爆雷”早有前兆。2018年10月15日，就有媒體發表分析文章質疑康美藥業存在貨幣現金高、存款與貸款雙高、大股東質押比例過高以及中藥材貿易毛利率遠高於同行等問題。
屋漏偏逢連夜雨，幾天之後，康美藥業又被曝出涉嫌操縱股價、內幕交易。
康美隨即分別發表公告進行“澄清”。就在人們以為風波即將過去之時，2018年12月底，康美藥業被證監會立案調查。
近五個月後，康美藥業終於自己把這顆雷點著，或者說，在證監會和公眾的壓力與注視下不得不點著了。
近300億元的“不翼而飛”讓很多人感到不可思議，雖然它仍舊存在於康美藥業的報表之中，但它不再是賬上的人民幣，而是變成了人蔘、在建工程等等存貨。
“從專業的角度去判斷，正常的情況下執行相應的審計程序之後，是不會有這樣的一個差錯。”就職於國內某知名會計師事務所的董琳表示。
據董琳介紹，審計貨幣資金時，審計師會給資金賬戶所在的銀行發去函件，確認賬戶和所宣稱的金額的存在，其它貨幣資金也會有相應的嚴格程序去驗證資產的真實性，因此在她看來，“從正常的角度去思考的話，很難接受”。
在此次關於前期會計差錯更正等事項的監管函的回覆中，康美藥業給出了出現“失誤”的理由：299億元現金變存貨中，有183億元是因為採購中藥材時已經支付了資金，但是沒有入賬；有24億是支付了的工程款，但也沒有入賬；有57億元與關聯公司的交易還是沒入賬。
董琳解讀這則回覆時表示，“實際已經支付但未入賬，在非舞弊情況下也可能存在，表現為銀行未達款項，也就是銀行已付，但企業未付。但是如果經審計，就會發現資產在報告日的實際狀態，進而提出調整。”
另外根據康美的公告因為使用“不實單據及業務憑證進行財務核算”，營業收入多計了89億元，營業成本多計了約77億元。
“不實業務憑證字面理解就是虛構的業務，就是非真實交易取得的業務憑證。”董琳解釋。
第三個被揭露的問題是，康美藥業將88.8億元資金轉給了兩家關聯公司，再由他們購買康美藥業股票，這88.8億元在會計處理上同樣存在問題。這極有可能涉嫌操縱股價。
被證監會調查、股價跌跌不休，康美藥業或許已經到了最危險的時刻。
根據測算，馬興田和許冬瑾已經質押的康美藥業的股票，有不少已經到達平倉線，必須要再補充抵押物，否則最壞情況下這些股票將會強制平倉。
債務問題也是康美頭頂一柄利劍。回覆顯示，截至2019年3月31日，康美藥業短期借款約為149億元，其他流動負債約28億元，長期借款6.9億元，應付債券168億元，而公司的貨幣資金餘額僅為10.5億元。
公告透露後續康美將通過出售所持有的廣發基金股權、業務收入的資金回籠等籌集資金。
疑點叢生的“白馬”
實際上康美藥業在最近七八年間一直被外界所質疑，近兩年市場的懷疑情緒尤為濃厚，集中在以下幾個難以說清的疑點：
疑點一：貨幣資金與借貸雙高。未調整前的2018年第三季報顯示，截至2018年9月30日，康美藥業合併負債達到471億元，而另一方面，顯示有378億元貨幣資金趴在賬戶上。
“如果你有大量資金放在那裡，卻又花高代價從四處借錢，每年支付那麼多利息支出，這會削弱自己的淨利潤，這不符合基本的商業邏輯。”董琳說，“如果出現這種情況，就要留意。”
疑點二：淨利潤增長迅速，但是現金流量低。在這個概念中，涉及到“淨現比”指標，它指淨利潤現金含量，即經營現金流量淨額/淨利潤。有統計顯示，康美藥業從2010年至2018年上半年，累計實現淨利潤為201.08億元，經營活動現金流量淨額只有94.65億元，淨現比只有0.47。
“這表示康美的收入有可能更多以應收賬款的形式出現，這就很容易讓人懷疑收入的真實性。因為虛增收入最常用的方式就是虛構業務收入，或者提前確認收入，這時候就沒有真實的現金流入。”董琳表示。
在她看來，一旦疑點一和疑點二同時出現時，“審計師就需要特別留意進行復核，追加審計程序，看看是否真的出現了虛增收入的現象”。
疑點三：中藥材毛利潤相比較同行過高。2018年年報之前，康美藥業的核心業務中藥飲片的毛利率一直超過30%，2018年半年報時甚至高達36.4%。相比較之下，有數據顯示我國中藥飲片行業毛利率在15%～20%左右，康美的毛利率高了不止一星半點。
在去年10月這一質疑被提出時，康美藥業在澄清函中辯解，康美擁有“中醫藥全產業鏈佈局優勢”，同時利用檢測技術等各方面資源“增加了中藥材附加值”，以及把控住了中藥材的採購時點。
不過在4月30日進行過調整之後，康美藥業多項業務的毛利率均出現了下降，與2017年年報相比，中藥飲片下降2.91%至30%，中藥材貿易、藥品貿易、醫療器械等毛利潤率出現大幅下降。
更值得注意的是，2018年相比較2017年營業收入增長率為10.11%，淨利潤同比增長率-47.2%。調整後，康美藥業2017年的營業收入從265億元下降至176億元，淨利潤由41億降為21.5億，加權平均淨資產收益率14.02%大幅下降為7.68%。
白馬成色已然不在。
好孩子還是壞孩子？
不過，從目前康美藥業公佈的數據來看，康美依然是一家每年有20多億淨利潤的公司，其在中藥飲片行業中，2018年以41億元的收入位居第一，行業第二名僅為5.7億元。
那麼，康美藥業為什麼費盡心思在財務上做文章？
在事發前，馬興田領導公司進行了瘋狂擴張。長江商報統計，至2018年第三季度，康美藥業在過去5年時間裡，通過投資使資產規模增長超過3倍。2018年前9個月，公司投資現金流淨流出45.97億元，並且預計未來幾年項目投資資金需求為443.91億元。
但當時康美的賬面已經沒有那麼多可以投入的資金，在這種情況下融資就變成了必須藉助的手段。
與前15年的相對謹慎相比，2016年之後康美在A股開始了大規模融資，2018年發行了6只短期融資券、4張中期票據以及兩次公司債，2016年～2018年總共融資448億元。
一般而言，發行債券、定向增發等等金融工具都與公司的經營數據密切相關，比如更好的公司債評級，就意味著更低的利率，更踴躍的認購，畢竟很少有機構願意購買垃圾公司的債券。
另外一些規定顯示，如“不論是企業債券還是公司債券，累計債券餘額都不能超過淨資產的40%”，這更給了康美不斷粉飾自己的理由。
一位業內人士對《中國企業家》分析，康美最近幾年不斷搞概念提高市值，進而大量融資維持整個的資金流運轉，“這種邏輯一旦形成了，它就形成很大的依賴性，有點像龐氏騙局，滾雪球越滾越大，要是停止滾動，什麼事都露出來了。”
從2001年登陸A股市場之後，康美就一直存在著兩個形象，券商分析師眼中的白馬明星，以及劣跡時現的問題少年。
2012年，《證券市場週刊》發文，提出充足的證據質疑康美藥業在土地購買和項目建設上涉嫌造假，一時沸沸揚揚，甚至有關注案件的律師寫信給證監會要求進行調查，但是最後卻不了了之。
康美藥業和掌舵者馬興田更是頻頻深陷行賄醜聞。從2015年4月到2019年3月，在短短4年時間裡馬興田分別被爆出行賄證監會官員李量、揭陽市原市委書記陳弘平、廣州原市委書記萬慶良、廣東省食藥監局蔡明、四川省閬中市原市委書記蔣建平等。
2011年7月，央視曝出在2009～2010年間，憑藉中藥材三七的價格猛漲，康美藥業囤積三七然後拋售，賺取了上億元的收入。康美藥業也因為此次囤積三七事件，被髮改委點名批評。
多次涉險，但是康美藥業卻每次都涉險過關。
一位關注康美藥業及證券市場的律師坦言，參考曾經證券市場出現過的業績造假案例，康美藥業有退市的可能，但因為業績造假受到較重刑事處罰的老闆並不多，公司即便退市後，他們依然還是公司的掌控者。但是幾十萬的中小投資者卻為此付出了巨大的代價。
“最後的鞭子徹底地打在了中小投資者身上。”上述律師表示，這樣的退市制度需要再去思考和設計，“同時也要問，如果康美一開始是一個好孩子的話，是什麼讓它變成了現在的壞孩子？如果它一直是個壞孩子，又是如何到今天才會曝出？”
康美髮家史
康美最開始是一個上進的“好孩子”形象。
2007年，由影視明星任泉、李冰冰主演的音樂廣告片《康美之戀》在央視播出。康美對外的傳播中闡釋，這是表現馬興田與妻子許冬瑾在山水之間相戀並攜手創業的故事。
1969 年，馬興田出生於廣東省普寧市的一個小山村。普寧自明清時代是中藥材交易市場，在上世紀90年代左右也是全國第二大藥材交易市場。
不到20多歲就開始創業的馬興田與許冬瑾一起在普寧開了家經營中藥材的門面。經過五六年的開店積累，馬氏夫婦的資產已達百萬。
1997年，28歲的馬興田建立起廣東省康美藥業有限公司，進軍中藥和西藥的生產領域。
康美最初主攻西藥領域。幾年時間裡，馬興田帶領著康美藥業先後研發仿製了以絡欣平等為代表的國家級新藥，列入多個國家級科技項目。到2000年時，康美已被認定為國家重點高新技術企業。
2001年，馬興田又將康美藥業帶入中藥飲片領域。他認為，如果繼續走西藥之路，前面有太多的大山需要翻越，走中藥的路子才有核心競爭力。馬興田瞄準了中藥產業化、規模化之路，並想出了日後使他一舉成名的創意——“中藥飲片小包裝”。
所謂“中藥飲片小包裝”，就是將中藥材經過中醫藥理論、炮製方法，經過加工炮製後的，可直接用於中醫臨床的中藥。根據臨床常用劑量，用一定的包裝材料封裝，由藥師直接調配無需稱量的新型中藥飲片包裝方式。
這樣一個小創意，成就了他與康美。
2001 年3月，康美藥業在上海證券交易所上市。這一年，康美營業收入僅有3.8 億多元。2007年，《康美之戀》的播出給康美藥業帶來了巨大的知名度，整個公司也走上了發展的快車道。
2011年，國家醫改新政背景下，馬興田屢屢出手，收購和新建多地藥材市場。到2012年9月時，康美已形成了“中藥材交易+中藥飲片+醫院+OTC（處方藥）+消費品”的產業鏈一體化發展模式，業務也擴張到了安徽、河北、甘肅、廣東等全國各地。
2012年底，康美藥業成立全資子公司“康美電商”，2013年前後，康美藥業開始拓展直銷業務。
2014年各地開始嘗試“藥房託管”業務，也就是將原本由醫院管理的藥房，整體委託給康美藥業這樣的公司代為運營，以期降低成本。馬興田再次察覺到了機會，他意識到一旦掌握了醫院的藥房，那麼就可以掌握配送銷售等環節，這對於尚處於品牌化不強的中藥飲片領域而言，具有重要意義。
從2014年1月30日到2月11日，不到半個月時間裡康美藥業拿下了80多家醫院藥房託管業務，速度之快讓人側目。
一年後，康美推出了“智慧藥房”業務，這被稱為是藥房託管的升級版。一份研究報告顯示，智慧藥房極大地拉動了康美中藥飲片的銷量，報告以深圳中醫院為例，業務進入前康美飲片份額約為10%，進入後飲片份額增至50%~60%。
康美的資料顯示，在全國各地建立了20多個大型醫藥生產基地，與超過2000家醫院、15萬家藥店建立了長期的合作關係。
狂飆突進的結果是，到2018年，康美藥業所有業務營業總收入約194億元。
但是危機也在繁榮中醞釀。2019年5月，深陷泥潭的康美得到了另一個壞消息，廣東省叫停了142家醫院藥房託管業務，這其中就有康美深耕的普寧市中醫院、普寧市人民醫院等等。
除了是“藥老闆”，馬興田還是有名的資本玩家，在他與妻子主編的康美藥業企業傳記《從粵東走來的巨人》裡，提到了他的5種資本運作的策略：高送轉分配方案博取投資人好感；巧妙設計募集資金載體，提高獲批概率；適度降低控股比例，改善家族企業形象；以短期融資券提高資產負債率，並規避財務費用提升，滿足股權融資條件；迎合市場熱點，塑造公司新形象。
他也因在股市上長袖善舞，而被廣東資本圈稱為“潮汕幫大佬”。
康美渡劫
四處擴張的康美藥業變的越來越龐大，但也在越來越多的業務上略顯迷失。
康美旗下一家公司原負責人告訴《中國企業家》，馬興田是一位非常敬業和勤奮的人，但或許也有老闆們的通病，都是想要更多更大的業務，“康美后來的業務不夠聚焦”。
風暴之中發佈的2018年年報，在描述新一年公司的發展目標時，提出“發展實業、聚焦主業、瘦身健體、固本強基”，表現出戰略收縮的姿態。
在北京鼎臣醫藥管理諮詢公司創始人史立臣看來，康美藥業的本質是一家商業貿易公司，即主要從事中藥材採購、包裝、外銷，並非製藥企業。如果按一般商業貿易公司的估值體系，康美藥業的合理市值也就200億人民幣左右。
不過在史立臣以及上述律師看來，康美藥業此次涉嫌造假事件，在目前的市場監管環境下，“不一定會退市”，更多的可能是鉅額罰款等處罰。
“只要康美的生產經營是正常的。這是最重要的東西，也是能否活過去的一個最關鍵的地方。”史立臣說。而據他了解，康美事件“在業內沒受太大影響”，“我們所關注的是企業整體的經營狀態，產品市場在銷的有多少，團隊情況怎麼樣，行業的整體的創新能力怎麼樣，跟外界關注的不一樣” 。
根據康美藥業的公告，眾人矚目的299億元變成了另一種存在形式，其中有183億是藥材，在對外披露的信息中，審計方認為這些藥材可以長期存儲、不易變質、無明顯保質期，並且這些藥材品種價格趨於穩定增長的走勢。
最樂觀的情況下，康美也許可以通過出售這些所謂的庫存的藥材、各地的藥材市場等資產度過眼下的危機。
但另一方面，如果康美藥業無法自救成功，28萬深陷其中的中小投資者怎麼辦？這也可能是至今，監管部門沒有對退市過多表態的原因。