遍尋A股歷史，套的錢最多的股票是哪隻？

恐怕中石油認第二，沒人敢認第一。

2007年11月5日，中石油上市首日即衝到了其歷史最高價：48.62元。對應市值超過8.2萬億。作為人類歷史上首個市值突破一萬億美金的公司。當年亞洲最賺錢的公司是何其的輝煌！

12年過去了，中石油不僅未能重回巔峰，股價反而在今天創出歷史新低，從最高價48.62元跌至目前最低價6.03元，跌幅高達87.6%，公司市值也一落千丈，從8.2萬億跌至1.1萬億左右。市值跌超7萬億，這個數額甚至超過了目前蘋果公司的市值。

股民之間曾經有一句名言：問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油。如若當初沒割肉，而今想來愁更愁。

聽說過這個老段子的，一定都是老股民了，但令人萬萬沒想到的是，12年後，這個段子依然有效。

照理來說股票有漲有跌才正常，跌至歷史低點的中石油有沒有可能物極必反，跌出價值呢？又是什麼樣的原因造就了跌跌不休的中石油？

首先我們先來解答一路下跌的原因。

一路下跌為哪般？兩大核心原因

原因1：恰逢牛市定價太高

我們先來看看上市之時中石油的光環吧，當年亞洲最賺錢的公司，巴菲特持有的價值股，千億的盈利。

這樣的公司好不好？從本質來說當然還可以，不然也不會被巴菲特相上。但是可怕的是當時的市場環境。恰逢07年A股歷史最牛的時候，當年A股60倍市盈率8倍市淨率，高嗎？相比那種動則百倍市盈率的市值，所以這個估值相對來說真不高，甚至當年的輿論都是說發行價有點低估的。

這個事情也另一個側面反映了股價脫離基本面太多就會釀成悲劇。當然，用市盈率來判斷週期股本就是不恰當的方法，我們從下圖PE和市值的走勢對比就可以看出毫無規律可循。

中石油這種週期股最簡單的判斷指標必然是市淨率（PB），從下圖可見，中石油從剛上市的時的近8倍，一路下跌至今天的破淨打9折，不可謂不令人唏噓。（這裡要指出一點，週期股破淨之後一般都說明可以關注了。）

原因2：資本回報率逐年降低

為何中石油股價會越來越低呢？我們從下圖中石油淨利潤走勢就能看出一二。

由上圖可見中石油利潤一直從一千多億一路下降至16年的79億冰點。16年時候的利潤僅有上市之時的5.8%。時至今日，依然回不去之前的盈利水平，這也是中石油跌跌不休的成因。

其實中國石油並不是一個很受價值者青睞的標的。長期持有的價值投資者通常要求投資公司的ROE（淨資產回報率）或ROIC（投入資本回報率）在至少在15%以上最好能在20%以上，並且長期平均增速不低於全市場業績增速中位數、不能低於通脹。上述條件通過了，才會去看估值和價格貴不貴。從目前的市場來看，諸如貴州茅臺、恆瑞醫藥等等，不但常年ROE高於25%，而且可怕的是增速也能保持持續10年20%以上的複合增速。而中國石油歸母利潤複合增速為-7.21%，營收增速也只有9.74%，談不上優秀。ROE為8.09%，ROIC為5.88%，如果不考慮中國石油這家國企的社會價值，而只考慮投資回報價值的話，這是跑不過資本成本的，按照金融理論這是價值摧毀型標的。而事實上近幾年的股價中國石油和其他大白馬股走出天壤之別，其實背後是有理性支撐的。

不過這都不是股價一路下跌的決定性原因。巴菲特當年不也買過中石油嗎，為何價投之神巴菲特會看上這隻股票？這背後肯定有其基本邏輯。下面筆者試著以巴菲特的思路去揣摩中石油的主要邏輯。

以史為鏡——現在港股中石油和巴菲特當年年化50%收益的時機有何不同？

2008年巴菲特致股東的信中，他談到對中石油港股的投資：“在2002年和2003年的時候，伯克希爾用4.88億美元買入了中石油公司1.3%的股權。按當時的價格，公司的市值大約為370億美元。查理和我感覺該公司的內在價值大約應該為1000億美元。不過僅僅5年時間，公司的市值上升到2750億美元。是兩個因素推動他：油價的顯著攀升，以及中石油的管理層在石油和天燃氣儲備上下的大工夫。不過這已經滿足了我們當時預估的價格，所以我們把手裡的股票賣掉了40億美元。

這筆交易年化收益高達50%，5年時間翻了7倍！

巴菲特作為全世界頂級的價值投資者，說的每句話都可以當做價投人的聖經。

所以如果我們仔細品味這段話之後，很容易得出這樣的結論：

影響中石油價格的三個最重要因素：

1. 油價
2. 內在價值安全邊際
3. 資源儲備

那麼，是時候展示我們真正的乾貨了。

要理解一家公司到底有沒有價值，最重要的是這兩點：

1. 現價是否低估
2. 未來現金流折算成現值是否低估

現價是否低估好判斷，當年中石油港股的市淨率PB是一倍左右，對於週期股來說，肯定不算高。但也不是特別便宜。不過話又說回來，現在港股的市淨率是0.5倍左右，已經非常低了。

但光便宜不行，如果一個公司給不出跑贏市場的收益率（ROE），只有足夠低的時候才能購買。

那麼我們就來說說如何判斷未來現金流折現是否低估。

經過研究後，我們發現中石油是一家主營收入集中於石油勘探生產的企業。說白了中石油就是挖油賣油的。所以對於這家公司來說，未來能賣的油，就決定了他的未來現金流。

所幸的是，這個數據我們不用找，中石油每年的年報都有公佈。2018年報的內在價值如下圖所示。

通過一系列的數據梳理，發現了巴菲特買賣中石油的祕密。（內在價值對應未來現金流折現）

下圖是我們的研究成果：

從圖上大家發現了嗎？

02和03年巴菲特買入的時候，市值對應內在價值是整體折價50%左右的。而巴菲特賣出中石油的時候，溢價高達315%。（不得不佩服老巴的出手時刻，相當精準）

從這個折價率我們可以發現，在18年時就已經接近築底了。但現在已經19年，如何判斷今年的價值呢？

大家可以把上圖的內在價值對比布倫特原油的走勢，很容易發現，走勢基本一致。

所以內在價值的另一個變量就是油價。油價可謂掌握整個中石油的盈利情況，所以我們看到16年油價跌到30美元左右的時候，中石油的歸母淨利潤只有可憐的79億。

這裡估計有人要提中石化就沒下跌那麼嚴重了，畢竟前面一張圖裡面，中石化的利潤變動很平滑，不如中石油那麼誇張。

首先，從主營業務來看，中國石油、中國石化各有側重，前者更偏向於中上游，主要是石油勘探開採，後者更偏向於下游。通俗點講，大家可以理解為中石油是養豬的，中石化主要是零售加工賣成塊豬肉的。

中國石油產業鏈佈局全面，而且發展重心更偏向於產業鏈中上游——石油天然氣的勘探和開發等。統計數據顯示，中國石油是中國最大的油氣開採商，中國國內80%的原油產量都來自於中國石油。

所以，不難得出結論，中石油對石油價格更敏感，如果油價上漲中石油第一個復甦，然後才是中石化。

中石油港股已經進入低估區域 再跌這點將進入巴菲特領域

我們知道油價在07到09年之間一度最高漲至140美元高位。現在的油價只有57美元左右。

在上文我們提到了內在價值折價，巴菲特出手的時候大約處於50%左右的折價範圍，同時又處於油價的低點30美元左右。

讓我們來具體估一估，何時又是一次好的低估機會。

我們查看18年年報可以發現公司統計用的油價是68.28 美元/桶。而現在的油價大約是57/美元一桶。也就是不到一年已經摺價至83%。

目前港股市值是7101億左右。去年的儲量折現價值（按10%折舊）是13820億。

所以7101/13820.66*83%=61.9%

這已經接近了02年的折價率。

但是！巴菲特買入的時候是原油價格的低點，公司持續受益於油價復甦。

因此，假如目前是油價低點，只要再向下10%就是巴菲特當時的出手範圍。

假如現在不是油價低點，以目前國際上普遍40美元/一桶的虧本生產價來看。那對應內在價值的折價就是88%。

離巴菲特出手的位置還差30%以上的跌幅。但是也已經屬於較為便宜的區間了。

如果港股中石油持續上漲，有可能帶動A股上漲，不過A股中石油股權相比港股中石油股權只能算一般便宜。所以不推薦關注A股。

最後提示一下風險，隨著全球經濟逐漸熄火，石油需求可能會逐步減少，繼續讓油價承壓。另一方面隨著美國頁岩油的產量持續增長，供應增加也會相對打壓油價。油田開採成本還在上升的現象一方面提高贏利點另一方面也提高了油價底部。

所以本文的基本結論就是，如果油價持續上漲，回顧歷史走勢中石油將多倍於油價上漲的幅度。從資產價格來看港股已經挺便宜了。向下空間有限向上可以搏一搏油價復甦。至於A股，相比港股的估值不佔優勢。