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改革開放數十載，中國資本市場無疑是最為耀眼的成果之一。風雲數十載，幾番牛熊，數風雲人物，還看今朝。在這些珍貴的成果背後，有無數位實業圈、投資圈以及創投圈大咖的身影，他們中，歷經幾度風雨，仍堅定自己內心的聲音者有之；參與數次天人鏖戰，主導數次意外反轉，仍從未改變過信仰者有之，是他們，一磚一瓦，用心血砌起了中國資本市場的巍峨大廈。
格隆匯人物專訪特別欄目“大咖面對面”應運而生，欄目將尋訪實業圈、投資圈以及創投圈的江湖大咖，欄目聚焦於探尋他們對個人、對行業、對家國的體悟，為格隆匯千萬名粉絲揭祕大咖們的心路歷程。
作者：冬眠的貓、張牧之
戴著一幅黑框眼鏡，氣質儒雅沉穩，說話斯文的年輕人就是上一季度收益第一的財通價值動量混合基金的基金經理金梓才了。他的履歷正統而簡單——從TMT行業研究員開始，一步步長成為基金經理。
他非常堅定地看好5G板塊，此前旗下產品披露的重倉股中，超過一半都是5G板塊的企業。因為他對5G板塊的判斷在近一個季度得到了證實，使他管理的財通價值動量基金，在近一個季度裡，收益一躍成為行業第一。
站在歲末年初，他預測大盤跌幅將遠遠小於去年，處在一個宏觀經濟下行而流動性寬鬆的大背景下，成長股將會有階段性的超額收益機會。
那麼，哪些成長股板塊將會有機會？他認為，要尋找那些有“逆週期屬性”和“託底價值”的板塊，其中5G、特高壓和基建三個細分領域中，只有5G是“新基建”，更有議價能力，也更有超額收益的空間。
以下是格隆匯對金梓才的專訪實錄。
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成長股將迎來超額收益機會
您會如何總結2018年的A股市場？
A股大部分行業和宏觀經濟相關，或多或少都和房地產週期有較大的關聯性。有的行業是房地產的順週期行業，有的行業是房地產的後周期行業。很多消費行業都帶有房地產的後周期屬性。我們判斷房地產調控政策很難在2019年有實質性放鬆，所以我們對整體的宏觀經濟保持謹慎。
您認為現在最像歷史上的哪一個階段？
如果一定要找一個年份對標的話，我認為是2012年，2018年就很像2011年的情況，行情慘淡。但又有些不一樣，2011年是通脹大幅上行的一年，好在去年我們沒有遇到通脹的問題，否則再加上流動性收緊，可能大盤表現會更糟糕。那在一個流動性寬鬆的大背景下，成長股就會有階段性的超額收益機會。
站在歲末年初，從2018年的經濟形勢出發，來看2019年的形勢，您認為今年的行情主要在哪裡？
從去年下半年開始，經濟走入快速的下行通道，隨之而來的是一系列放鬆貨幣和更加積極的財政政策，宏觀經濟下滑疊加上流動性改善，小盤股就會階段性地跑出來，反而像格力、茅臺、招商銀行這類大盤價值股會承壓，因為它們本質上和宏觀經濟是有關聯的。徐小慶的一些觀點我是很認同的，今年，流動性會更加寬鬆，疊加上宏觀經濟下行，那今年大盤指數的跌幅肯定要遠遠小於去年，至少不會超過去年。
您選股的邏輯框架是怎樣的？
我的選股框架比較簡單，是自上而下和自下而上相結合的。是這個體系，一是宏觀經濟處於什麼階段，二是貨幣政策、財政政策處於什麼階段，三是在這樣的背景下，判斷消費股佔優、週期股佔優還是成長股佔優，最後再落實到具體公司。但基金經理80%的超額收益都是來自行業配置，而不是精選個股，看宏觀經濟的運行規律，也是為了選出當下最好的板塊。半年前，我們開始看好成長股的投資機會，去尋找基本面向上的板塊，挑選出通信、計算機和軍工三個行業。但隨著時間的推移，計算機行業也呈現出與宏觀經濟的後周期性。你們可以看下我管理的產品18年四季度報，十大重倉股有一半以上是5G板塊的。
你們之所以選擇重倉投資5G板塊，這背後的思考過程是怎樣的？
我剛入行時遇上了2010年經濟見頂，從2011年到2015年，除了2012年四季度市場有一次較弱的復甦，經濟整體都在往下走。如果覆盤這五年，你會發現，只有跟宏觀經濟無關的板塊，才可能有超額收益——先是以蘋果公司為代表的消費電子股，表現得非常好，直到2013年步入銷量增速下行的階段；2013年以後，傳媒、遊戲公司股價開始上漲，不管好壞都漲得很快，簡直可以說是手機遊戲的元年。
照這個邏輯，那我們現在要買這類公司——一是有逆週期屬性，有自己的成長邏輯，這個增長要和宏觀經濟無關；二要有託底價值，在所有行業的需求都往下走，企業投資往下走，居民支出也往下走的時候，政府會用它來託底經濟。
2018年底召開的中央經濟工作也第一次提出“逆週期調節”，現在比較明確的就是三個板塊，5G、特高壓和基建。特高壓和基建兩個板塊的活躍程度和未來上漲的幅度，會比5G要弱一些：首先，特高壓和基建是在“炒冷飯”，沒有創新，沒有變化，那它的投資就不會超過上一輪的高峰；其次，5G是新的東西，從實業角度來講，有新東西才能重新議價，重新議價就意味著更高的毛利率和淨利率，那在一段時間內這些超額利潤就會體現在估值彈性上。這就是我們選擇5G板塊的一個整體的思考邏輯。
但5G板塊的機會仍然是階段性的？
對，通信行業是一個典型的週期股，本質上它就是TMT板塊的“鋼鐵煤炭”，只是它沒有太強的漲價屬性。鋼鐵市場好了以後，鋼價可以漲，但通信行業漲不了價。通信行業運行的規律，就是運營商的資本開支決定整個行業的收入水平，而決定運營商資本開支的，是新技術和牌照。先說新技術，當3G牌照剛開始發放時，聯通在上海的用戶很少，因為拿到牌照又成為第一個引入iPhone合約機的運營商，一下子獲得了一大批高端用戶，可想而知新技術對運營商的重要程度，現在也差不多到了技術更新換代的臨界點。至於牌照，你會發現集中發放牌照大都是在經濟不景氣的時候，發放3G牌照的2008年、發放4G牌照的2013年都是這樣。現在工信部已經預告將在2019年完成5G的預商用，四季度劃分頻譜就已經是一個發令槍，這時候牌照甚至都沒那麼重要了。
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為何市場對5G的看法分歧很大？
過去格隆匯的大咖面對面欄目訪問了很多家機構，那大多數投資機構，似乎很少有對投資5G持這麼樂觀的態度的。
可以毫不誇張地說，市場九成以上的基金經理是沒有配置5G行業的，或者配置得比較低。因為在孟晚舟事件發生後，我管理的基金下跌4.7%，但市場上的大部分基金沒有明顯比指數多跌，也就是說大部分基金是沒有超配5G的。
您有沒有分析過這個問題，到底是哪些因素導致整個市場都不看好5G？
市場對5G板塊的不看好，主要是認為5G受貿易摩擦影響，是個沒有業績的板塊，或者就是覺得小盤股風險太大。
第一個原因是貿易摩擦，通信板塊的每一個下跌的交易日，幾乎都伴隨著貿易摩擦的利空因素出現的，每一兩個禮拜就有一次，這就造成了通信行業的超額收益在四季度的震盪上行。大概每六十個交易日裡，就會有五六天是在下跌，那這五六天裡，重倉了通信的基金跌幅很可能會成為A股跌幅前幾名。但在我們看來，貿易摩擦將會是一個常態化的趨勢，但它不是通信行業的核心驅動因素，運營商的資本開支週期才是，一旦未來出現邊際好轉，很多被低估的企業可能會帶動整個板塊的估值修復。
第二原因是很多公募沒有看到通信行業運行的本質規律，認為5G沒有利潤，所以不會去買。那其實在3G的熱潮中，ST凡谷一年能有3個多億的利潤，估值高達30多倍。我們保守估計一下，5G的熱潮到來的時候，它也能有3億到5億的利潤，它的估值天花板大概在100億左右，現在市值只有40多億，大概率是被低估的。這些公司的週期性業績拐點，逐步會出現。
第三個原因是有些機構認為小盤股流動性差，風險太大。持有這個觀點的人，犯了一個路徑依賴的錯誤，認為以前什麼漲，現在什麼就會漲。過去兩年是價值股的大牛市，但是市場風格輪換的週期大概就是兩到三年，跟基金經理的考核週期一致。基金經理買適應當前風格的股票，阻力肯定是最小的，等這一批風格的人更新換代之後，這波風格就會見底。茅臺的下跌週期是2012年年底到2015年，這兩三年又是小盤股比較火的時期，所以是看得出這個風格輪換的。流動性好與不好，不取決於股票盤子大還是小，而是取決於板塊有沒有機會。在這半年裡，5G板塊的很多公司，交易量已經顯著放大了。
我們其實發現市場上還有一些人不看好5G，是覺得消費端還沒有起來，認為5G板塊還只是在炒概念。
這也是市場出現預期差的第四個原因，一些機構認為5G市場現在還沒有需求，那為什麼要投資？這個也是困擾大家的一個問題，我說說我的看法供大家參考。其實大家如果有留心就會發現，2008年移動3G網絡啟動試商用，平均下載速度好像對我們的生活沒有多大的改變；2010年，iPhone4開售的時候，移動互聯網應用根本就不發達，沒有幾個像樣的遊戲；但到現在，幾乎沒有哪個人的生活能離開4G網絡、智能手機和移動手機應用的。這個問題就像先有路還是先有車一樣，先要有5G網絡，然後有使用5G的設備，最後才是5G的應用。現在全球的5G技術都在同一起跑線，當然沒有應用可以看。2016年，做VR遊戲的Oculus一體機剛面世，我去體驗過，它一共就只有三五個單機遊戲，場景非常簡單就只有遊樂場、滑雪場，要提升這種體驗，連接每個人的VR場景，那你就需要5G手機才能滿足這個傳輸量。所以我們現在的投資，賺的只是5G網絡這一階段的錢。
在投資5G板塊之前，您是否有考慮過，可能會存在哪些主要的風險？
在思考行業配置的過程中，我們思考過，5G板塊有三個最大的風險因素，都是和宏觀政策相關的——通脹、房地產和5G政策。
先說通脹，成長股的大牛市，都是在宏觀經濟下行伴隨著流動性邊際寬鬆時才會出現，兩個因素缺一不可。去年10月上半月中興通訊因為原油漲價出現了連續的下跌，這背後的核心邏輯，就是成長股的估值都比較高，所以對利率變化很敏感。
第二要注意房地產，作為所有行業的先行週期，房地產如果發展勢頭起來了，5G的相對優勢就沒有了。所以如果出現大面積放鬆限購限貸的政策，就要重新審視一下5G板塊的投資機會。
第三個核心因素是趨勢性的5G政策。但好在5G行業不像新能源汽車，一定需要財政上的支持，補貼是利潤的主要來源，5G的運營商本身就資金充沛，投入之後也很快會有回報，所以只需要政策配合即可。
在4G網絡的時代，運營商利潤的增長還是比較高的，現在他們的利潤增長已經是比較緩慢的了，這會不會有一定的影響？
這也是我們在思考的一個問題，其實運營商這兩年的效益一般。以中國移動港股的財務報表為例，可以看到他們的利潤基本上是沒有什麼增長的。但對於運營商來說，港股的上市公司只是集團的一小部分，還有一塊是集團的投資。有的機構認為運營商沒有錢投資，但其實這背後有一個“經濟託底”的邏輯在。2008年我們才發放3G牌照，比歐美整整晚了八年，就是因為這一年的經濟形勢不好。通信板塊其實是一種“新型基建”，當經濟迫切需要一個推動力的時候，政府就會自上而下去推動這個事情。現在中國移動的利潤水平還處在1000到2000億的量級，新增幾百億的5G投入並不是做不到。
您現在可以說是非常重倉地在單一板塊上投入，後續有沒有可能出現一些事先沒有預知到的問題？這時候該如何控制風險？
前面那個問題，我已經回答了通信行業中三個最大的風險點，未來的確可能還有一些未知的風險。就像如果一年前你問我，醫藥行業會不會出現重大政策風險，我也不知道，誰能想到《我不是藥神》這一部電影，成了藥價改革的催化劑。我們只能說把能預知的先預知，不能預知的，等出現了我們再去做應對，當然到時候我的反應速度一定會很快。
（本文謹代表受訪者個人觀點，並不代表格隆匯官方立場）