作者：格隆匯·飛鼠溪
去大街上環視一週，行人手裡的iPhone，繞不過郭臺銘和他的富士康，而行人腳下的運動鞋，很可能離不開蔡其瑞與他的裕元。裕元之於耐克阿迪，正如富士康之於蘋果。只不過，對臺資企業，我們可能知道統一（220.HK）、康師傅（322.HK）、中國旺旺（151.HK）、鴻海的創始人，卻比較少知道蔡其瑞。
香港市場上有不少服裝鞋類股，不過自2010年以來，基本上都被砍了一波，給投資者傷害最大的莫過於百麗（1880.HK）跟達芙妮（210.HK）了，昔日牛股成了做空神器，還有個思捷環球（330.HK；即百貨商城裡經常能看到的Esprit），就更誇張了，以2008年為界，上個十年漲了100倍，下個十年跌去了90%多。而裕元集團是為數不多的，一直處在上升的通道中。以目前的市值518億算，在服裝鞋類股裡，裕元僅次於申洲國際（2313.HK）跟安踏體育（2020.HK）。
港股鞋類股票走勢
裕元股價趨勢
申洲也是運動服裝領域的一家代工企業，這就是說，目前港股市場上，服裝鞋類前三的股票都是運動服飾類的股票，並且代工企業佔了兩席。為什麼會這樣倒是個有意思的問題，不過這裡只講講裕元這家公司的故事。
全球第一運動鞋生產商
裕元的母公司是寶成，實際控制人是蔡其瑞家族（蔡氏家族）。寶成成立於1969年9月，從鹿港小鎮的一個雨鞋、拖鞋小作坊開始。同為代工，寶成比鴻海的資格還要老些。蔡其瑞1940年出生於臺灣彰化，曾經是老師，後來棄教從商。20世紀70年代初期，蔡其瑞將小動物的臉譜畫在鞋面了，這一創意吸引了許多鞋子經銷商，最終拿下一筆50萬雙的訂單，這在當時是個天文數字。
不過，那年代臺灣做鞋子的企業扎堆，寶成不過是其中一家。20世紀70年代中期，美國對臺灣地區實施了長達4年的反傾銷，出口配額導致許多小企業死亡。蔡氏扛過了這段艱難，1978年起進入了運動鞋製造領域。企業成立10週年時蔡其瑞在鹿港投資建成第一座現代化工廠，員工增至萬人。這吸引了阿迪達斯，阿迪達斯不久後給了寶成第一筆訂單，這是寶成與國際運動鞋品牌巨頭合作的開始。當然，在國際市場上，那個時候寶成還面臨韓國代工企業的強勢競爭壓力。
80年代中期開始，美元走弱，新臺幣跟韓元都大幅升值。無論是韓企還是臺企都面臨出口壓力，尋求海外投資成了出路。不過，當時中國跟韓國還沒有建交，韓企只能去印尼等地投資，臺企則選擇了中國大陸。1988年蔡其瑞西進珠海建廠，1989年選擇了製造業基礎更好的東莞建廠，並以他父親的名字“裕元”命名。1988年時，蔡氏家族在香港成立裕元工業公司，1992年，裕元工業在香港上市。母公司寶成則1990年時在臺灣實現了上市。
90年代韓企在印尼水土不服鎩羽而歸，裕元則藉著大陸改革開放的春風扶搖直上，一路壯大，並取代了韓商在國際製鞋業的地位，成為Nike、Adidas、Reebok、Asics、NewBalance、Puma等各大品牌的代工廠。
目前裕元集團是全球最大的運動鞋生產商，專門為全球30多家著名鞋類企業生產中檔及高檔鞋類產品，公司在全球的運動鞋市場中佔到了近20%的市場份額。
2012年蔡其瑞退居二線，由其女蔡佩君（現年37歲）擔任寶成的執行長，2013年6月28日起蔡佩君擔任裕元的董事總經理。相比於鴻海仍然是67歲的郭臺銘當家，寶成已經轉到第二代人手上。
垂直佈局整合產業鏈
裕元得已超過韓國代工企業，除了它的市場判斷及投資正確外，更重要的在於它的垂直佈局，整合製鞋產業鏈。
在裕元出現之前，很少出現多家大品牌集中於一家代工廠的局面，裕元得以打破這個局面源於它高度的整合能力。從1982年到90年代末，蔡其瑞不斷在鞋業上下游尤其是鞋材供應方面開拓空間，由此形成了一個分佈於中國大陸、印尼、越南等地，近100家鞋材企業構成的供應鏈。這條產業鏈保障了裕元的原料、模具、設備及鞋類配件的快速供應，降低了市場不確定性。2002年11月寶成把旗下67家鞋材石轉售給裕元，進一步實現產業鏈垂直整合，這樣一來，裕元便可統籌製鞋業務，快速響應生產。
也因為此，裕元由OEM（純代工製造）順利變身為ODM（代工設計製造）企業，其內部的各品牌管理業務等同於一個子公司。2004年母公司寶成則轉型為產業控股公司的方式運作，2006年改名為寶成國際集團。
除了致力於製鞋業務外，寶成也致力於通路業務。1992年7月裕元與Converse就在中國分銷Converse運動服的特許經營進行磋商，寶勝開始經營。經過多年來的拓展擴張，寶勝在大中華地區已建立起一定規模的銷售網絡，代理了Nike、Adidas、Reebok、Converse、李寧等品牌。目前，在運動品牌的代理上，百麗和寶勝兩家最大，且都在整合其他代理商，謀求更大市場份額。
這塊零售業務原來一直在裕元這個上市公司的殼裡面，為了釋放零售業務的價值，2008年裕元將寶勝國際（代碼：3813.HK）拆分上市。於2016年12月31日，裕元持有寶勝62.03%的權益，寶勝被視為裕元的附屬公司，財務數據仍然並在裕元的報表裡。
除了寶勝外，裕元還持有另一家上市公司鷹美（2368.HK）38.42%的股權，是鷹美的第一大股東。鷹美主要從事運動服裝及成衣製造及零售業務。
運動鞋鞋王的輝煌
作為運動鞋的最大代工企業，基本上與客戶是一榮俱榮，一辱俱辱。時尚品牌風水輪流轉，以前GAP等品牌風行，現在ZARA風頭正盛，時尚多變又多樣，時尚品牌永遠在刀尖上跳舞，所以時尚品牌的代工企業可能就跟著上天，跟著入地。
但運動品牌就有所不同，相比於時尚服飾的時尚性與個性，消費者更看重功能性。同時，體育運動本身強調團結，滿大街的人都穿一個牌子的體育品牌並不會讓人太奇怪，但是很難想象滿大街只穿一個牌子的休閒服飾。又由於相比時尚服飾的消費帶有的隨機性，體育用品的消費目的性要強的多。當一個人需要買一雙運動鞋的時候，他在淘寶上大概率搜的是品牌而不是品類。這也是為什麼百貨商場裡體育用品品牌往往在四層五層，而時尚休閒裝多在一樓二樓。所以，體育用品受渠道變遷的衝擊也較弱。同時，由於體育用品強調運動的適應性，對技術的要求比較高，這又可以形成一定的壟斷。
這些特性決定了運動品牌商的業績要相對穩定，那下面的代工企業跟著也好做，訂單不愁，產能打滿並穩步擴張。
裕元1992年上市，上市以來營收基本處於穩步的增長過程中，2016年，公司實現營收84.81億美元，淨利潤5.76億美元。公司全年共生產了3.22億雙運動鞋，幾乎每五雙運動鞋就有一雙來自裕元，當之無愧的運動界的鞋王。
裕元每年都有穩定的分紅，2016財年總分紅為1.4港元，以近一年的股價算，股息率在5%以上。業績穩定加穩定的分紅，這樣的公司在香港從來不會被冷落，所以裕元的股價自上市以來基本在上升的通道中。
以上市以來的價格算，差不多年複合收益率在15%左右，以金融危機後的2009年計算，到目前翻了3倍多的樣子。這樣的回報，比之輝煌時的百麗、達芙妮、思捷環球，確實不算多麼高的，但是穩定，至少現在百麗要退市了，達芙妮和思捷縮水了90%以上，裕元還好好活著，股價也走到了歷史高位水平上。
裕元目前的市值518億，PE11.8倍，PB1.41倍，這樣的估值放在港股裡也算是低的。所以，儘管服飾鞋類股票一片蕭條，仍然沒有理由看空裕元。
今年1月8號，裕元下面的寶勝自曝銷售造假，連累裕元一度大跌近10%，寶勝則一度大跌37%。寶勝出的聲明裡說數據影響只是12月份的，涉及金額也不算大，再到裕元上面影響就更小。出現這麼大的跌幅確實是挺意外的，如果真要說到重大影響，那應該是這個事件影響了公司的聲譽，或許會影響品牌商對寶勝的信任，未來業務受影響。
但是考慮裕元跟這些品牌商合作由來已久，而且寶勝也做了交代：自曝銷售記錄有問題、辭掉CFO、CEO，與德勤合作調查問題，這個事情在寶勝與品牌商的合作關係中應該不會造成太大傷害。目前寶勝的市值81億，PE13.8倍，PB1.18倍，估值同樣不算高。
代工鞋王的苦惱
上週五晚（5月12日）寶勝公佈了2017年一季度業績，儘管營收增長了14.4%，淨利下滑了27.4%，主要原因是員工成本及租金開支。
做零售的寶勝都被成本的上漲步步緊逼，那對做代工的裕元而言，成本的上漲就更是一件苦惱的事了。
回到裕元的這張業績圖，可以看到，從2012年起，裕元淨利潤的增長開始出現大幅的下滑。這正好契合了中國人口的劉易斯拐點問題。對裕元來說，它似乎又面臨了80年代在臺灣的問題，隨著成本的上漲，中國出口的競爭優勢開始消失。
來看下裕元過去十年的毛利率率與淨利潤率。可以看到，裕元的毛利率是比較低的，並且波動性非常大，由於單雙鞋的價值並不高，毛利率下降一點點，各項費用再來吃點，最後的淨利潤都會相當難看。
這是所有代工企業的問題，在與品牌商談判時，其議價權是相當低的（過去五年平均售價時降時升），所以利潤的來源主要來自成本的控制。2014年公司擁有人應占淨利潤3.31億美元，較2013年下滑23.9%，一個重要的原因就是2014年裕元爆發了東莞員工大罷工。不說業務上的影響，就單支出而言，2014年較2013年增加了0.9億美元的中國僱員社會保障金及住房公積金支出。
如果說這個社會誰是對成本最敏銳的捕捉者，那無疑是代工企業。沒有多少議價權，一點點成本上的波動可能就導致毛利率的下滑，而後面的各項費用根本不會減少，只會無情的吞噬掉剩餘的利潤。
與80年代那樣，裕元再次面臨轉移產能的問題，富士康也一樣。不過，裕元與富士康的轉移路徑卻是不同的，富士康選擇了內陸，而裕元選擇了海外。
來看下這幾年裕元的產量分佈區域。2013年時，中國貢獻了裕元34%的產量，到2016年僅為20%，越南由34%上升到44%，成為裕元的主要生產基地，印尼也上升到了34%。
裕元之所以沒有像富士康一樣繼續西進，有兩個重要原因，一是裕元的產品在成本上比富士康更敏感，另一個原因是裕元的產品在技術革新上要緩慢得多。
富士康屬於IT行業，無論代工是多麼低端的工作，這個行業仍然是高大上的，貨值金額相對較高，可以承受較高的交通成本壓力，並且工業機器人技術的進步，也使得IT製造業成為受益者，而且IT行業的技術日新月異，中國比起東南亞，能提供更好的技術和信息資源。
而裕元的貨值金額就要低得多了，其製造業務的收入主要來自美國跟歐洲，中國內陸遠離大海，走陸路成本是不可承受之重。從人工成本上看，中國臨海各省的人均GDP差不多到了1萬美元，內陸也到了5000到6000美元，而越南，印尼等地區只有2000美元左右。
可以猜想，就像寶成當年把製造業務全部轉出臺灣，裕元有一天製造業務也會全部轉出中國的。
這對投資者來說，或許是件好事，我們看這兩年裕元的平均售價是下滑的，但是毛利率卻在上升，背後原因應該就是生產轉移帶來的成本下降。隨著裕元的生產線繼續轉移，預期未來毛利會進一步走高。毛利出來了，利潤也會跟著來。
不過，對裕元來說，作為代工企業，成本將會是它永遠的苦惱。臺灣發生過的事，中國會發生，以後越南印尼也會發生。當然，東南亞之後還有印度，還有非洲，低成本總是能找得到的。多年的國際化運營，裕元在全球掌控生產，調配成本的能力絕對是無敵的，很難想像會有一家制造公司冒出來打敗裕元。
不過，在我們這個世界，打敗你的往往不是你認為的對手。所謂成本成為關鍵因素，不過是因為我們還在一個大眾消費的時代，批量生產成本當然重要。可是如果我們步入了個性化消費時代呢，那麼裕元還要如何去控制它的成本呢？
也許有一天，打敗裕元的不是一家制造公司，而是一家科技公司，拿著3D打印對裕元這類的代工企業進行一場不是一個維度內的打擊。
Adidas的3D Runner
結語
裕元要離開中國，對中國來說，這是件好事，它意味著中國的製造業升級。不過，裕元作為一家代工企業，在服飾鞋類的股票市值中，排名第三，尤其是配上這些年服飾鞋類股票的落寞，裕元更顯得一枝獨秀。這是件不得不讓人思考的事情。
有種投資方法，叫“抱大腿”，比如蘋果供應鏈投資，也比如耐克阿迪的代工企業裕元，而這些大腿裡面較少見到中國的身影。裕元的輝煌與其他服飾鞋類股票的落寞折射是的中國到了一個需要自主創新的階段了，單純的複製在這個信息快速流動的時代，只會面臨國際創新者的高維碾壓。
而即使強如裕元，也許有一天也會面臨3D打印的打擊。
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