對話倫敦交易員：頁岩油成本大降倒逼OPEC減產 金、銅仍存機會

5月25日，美聯儲公佈的5月貨幣政策會議紀要肯定了6月加息前景，縮表料在年內展開;同日，石油輸出國組織(OPEC)代表表示，OPEC同意延長減產協議9個月。同時，由特朗普當選所推動的“再通脹交易”仍呈現退潮之勢，這一切究竟對商品意味著什麼?

對此，第一財經記者專訪了位於倫敦的中銀國際大宗商品市場策略主管傅曉，她在大宗商品交易方面擁有十年以上的經驗。傅曉認為，頁岩油的生產成本大降令OPEC減產成了無奈之舉，油價長期(3年內)或很難有大幅上行可能；儘管“再通脹交易”有退潮的跡象，但傅曉表示並不會對大宗商品過於悲觀，並認為金價和銅價仍將可能有一定上行空間，前者將受益於不定期的政治事件擾動，而後者則將受益於頻頻發生的銅礦罷工事件。

頁岩油效率大增倒逼OPEC減產

其實，過去兩週以來，油價持續上揚。有關OPEC和非OPEC國家將同意把6個月前減產協議延期9個月的猜測甚囂塵上。事實也果然符合預期。

傅曉對第一財經記者表示，頁岩油生產成本的快速下降、鑽機的效率提升似乎都成了倒逼OPEC減產的無奈現實。

她分析稱：“OPEC似乎已經不得不接受頁岩油將永遠存在於市場的現實。如果油價跌至40美元/桶以下，頁岩油產量將下滑，OPEC也會持續減產，但如果油價反彈到60美元/桶，頁岩油產量就會不斷上升，且鑽井技術未來會越來越有效。現在頁岩油生產成本已經下降到30~40美元/桶，最開始在高達70~80美元/桶。”

歷史數據顯示，鑽機數是產量的領先指標。根據中銀國際的研究，在2014年-2015年產量下行期間, 美國本土48州(L48)產量落後鑽機數8-9個月(或35-40周)。滯後現象是由以下幾個因素引起的:生產現金成本低、合約協議、資本支出預算、外部約束以及管道運輸。

而過去一段時間，隨著油價反彈，頁岩油產量回升顯著，上訴因素仍然發揮著作用。“然而，我們認為此次產量上升期的滯後現象比2014-2015年下降期有所縮短。”傅曉稱。

Continental Resources在其3月的報告中稱，縱向鑽探(Spud-to-TD)時間削減35%。據中銀國際估算，這意味著目前Continental每個鑽機每個月可以完成1.25個油井。能源信息署(EIA)也在其2016年3月發佈的鑽探生產效率報告中稱，鑽機數變化至少領先產量3-4個月,這其中包括了2個月的鑽機設置、鑽探、完工，1個月的產量測量以及從完工到產量最大化1個月的間隔期。

可見，產量與鑽機數之間的滯後週期已經從8-9個月縮短至3-4個月，隨著鑽井技術的進步，頁岩油成本下降的趨勢已經不言自明。

“長期來看(3年內)，原油的上行空間並不大，我認為到2020年，原油價格很難有很大的增幅，重新回到當年100美元/桶的水平已經很難。”傅曉告訴記者。

中銀國際預計，第二季度WTI價格將繼續在55美元/桶上下波動，且有可能上漲至60美元/桶，但由於美國頁岩油產量回升以及OPEC實際減產情況，油價較難持續在60美元/桶的高位。

不過，鑑於美國頁岩油產量的快速增長、頁岩油開採的投資持續增加，能源市場在今年四季度將會面臨的下行風險增大。此外，考慮到汽油市場有可能變弱，中銀國際認為到年底油價與其預期相比有下行空間。

美聯儲加息或無礙黃金行情

就其他大宗商品類別而言，在加息進程中，投資者仍然對於金價走勢普遍較為迷茫。

美聯儲的5月會議紀要整體來看表面鷹派，紀要公佈後，6月加息概率從此前的78.5%上升至83.1%。紀要顯示，美聯儲官員全都贊成在年內開始循序漸進的縮表;雖然有些官員對最近通脹的疲軟表示擔憂，但這不足以讓他們放棄今年再加息兩次的計劃。同時，委員們認為，近期公佈的數據疲軟乃是暫時性的，經濟前景所面臨的短期風險大體平衡。

這樣的會議紀要內容，整體上沒有新意，在紀要公佈後，美元快速下跌40個點。不過，這一切仍然暗示，貴金屬板塊的前景將面臨更多挑戰。

但傅曉認為，無需對金價太過悲觀。她分析稱，一直以來，黃金價格與美國長期實際利率都呈負相關關係。由於黃金是一種非收益性資產，當長期實際利率上升時，黃金的投資回報率相對下降，對投資者的吸引力減少。在過去幾個月，美國10年期國債實際利率的下降令黃金價格受到支撐。

“不過需要注意的是，我們強調的是‘實際利率’，而非‘名義利率’。惟有明顯的工資通脹才會使美聯儲變得更加鷹派，若美聯儲今年再加息兩次，伴隨通脹率上升，美國實際利率仍維持在較低水平，減少黃金過度下行的風險。”傅曉告訴記者。

當然，近幾年的數據顯示，美元和黃金之間的負相關性有趨弱之勢，黃金也有自己的行情。中銀國際認為，特朗普政策的不確定性以及地緣政治衝突可能再次升級，階段性避險需求可能令黃金價格持續維持在1100-1200美元/盎司的水平。

此外，海外市場普遍較為關注金/銀價格比。傅曉對記者表示，從歷史數據看，美國ISM製造業指數是金銀價格比的一個領先指標，當美國ISM指數在50榮枯線以上時，工業需求有所改善，白銀價格會相對於黃金價格上漲。自去年2月份以來，美國ISM從49.7穩步上升至57.2，金銀價格比也對應的從83降至70。隨著中國和歐盟製造業PMI回升，她也預計白銀將受到提升。

銅礦罷工事件頻發支撐銅價

相比於金價，銅價則較大程度上受到了銅礦罷工事件、需求回暖的支撐。

傅曉表示：“印尼銅礦還在罷工，談判並不容易;智利今年下半年還有勞工合同的談判。因此，供給端今年仍會存在擾動。由於銅礦的先期開採狀況，疊加高品位銅礦資源較少，銅礦所在的社區也很難搞定，例如在祕魯，如果要來開礦，可能需要承包當地銅礦相關人士以及其家人的福利。長期來看(3-5年)，銅價仍有上行空間。”

在過去的10年中，因銅礦的生產中斷而減少的產能平均每年佔供給量的5-6%,而造成中斷的原因包括罷工、技術因素、極端天氣、礦石品位下降，以及增長緩慢等，其中罷工對銅價的支撐比其他因素更顯著。

在2006年到2011年之間發生了多次罷工事件，這段時間銅的價格相比於邊際成本有著明顯的溢價。然而從2012年到2016年間，與勞動力相關的生產中斷不斷減少，銅價相對應跌至多年低位。

與2016年相比，今年銅供給從年初開始就經歷了超出預期的生產中斷。前兩個月智利銅產量同比下降10%，是自2011年以來的最低生產水平，主要由於Escondida銅礦自2月初由於罷工而停止生產，以及洪水導致智利北部富銅地區的開採活動放緩。

例如，今年2月祕魯的銅產量同比漲幅僅為5.4%，增速為近兩年以來的最低值。與2016年12月的產出峰值相比，由於暴雨導致基礎設施受損，祕魯2月的銅產量實際減少了26%。

在印尼，Freeport旗下Grasberg銅礦是世界第二大銅礦，2016年銅產量為63.5萬噸。今年1月12日，印尼政府方面暫停了Freeport銅精礦的出口許可，理由是Freeport作為外國礦商尚未獲得新的採礦權。

中銀國際預計，未來幾個月，銅價會緩慢回升至6000美元/噸，不過由於交易所庫存始終處於高位,會限制價格過度上升的空間。

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