專訪郭田勇：貨幣緊縮效應明顯 央行給不給錢很矛盾

和訊網消息 去年四季度尤其是今年以來，中央將防控金融風險、引導資金脫虛向實擺在更加突出的位置。在這樣的主基調下，“一行三會”相繼高頻出臺監管政策。例如，銀監會密集出臺了一系列如“三違反”、“四不當”、“三套利”等文件，重點監管同業業務，意在將表外理財趕回表內，倒逼銀行去槓桿。另外，證監會則主要清理券商資管理財池，限制槓桿率，遏制基金子公司和券商資管通道業務規模等。

不過，當前的各種金融去槓桿政策和措施卻在客觀上推高了貨幣市場利率：一方面，監管強化使得金融機構間的信用擴張速度大幅減緩，從而推高貨幣市場利率；另一方面，市場對未來監管政策的不確定性充滿擔憂，容易引發市場悲觀預期，從而進一步導致市場利率抬升。

因此，有券商分析稱，金融去槓桿（而不是經濟基本面）成為了當前宏觀經濟及資本市場的焦點問題，各界觀點莫衷一是。在經濟內生增長動能逐步趨弱的背景下，高企的貨幣市場利率是否並能多大程度推升實體經濟的融資成本，這直接關係到脫虛向實的政策初衷可否實現以及未來實體經濟動能的強弱。

事實上，在6月17日~18日舉辦的2017青島中國財富論壇期間，這一話題的熱度依然不減。全國人大財經委委員、中國銀行(601988,股吧)前行長李禮輝就表示，加強金融監管在操作中還是應當正確把握方向和節奏，把握分寸，去槓桿不是不要槓桿，清理通道不是不要通道。

同樣，中央財經大學金融學院教授、銀行業研究中心主任郭田勇在論壇期間接受和訊網專訪時也著重談到了這一話題。

郭田勇教授主要研究方向為宏觀經濟與貨幣政策、銀行業經營管理、金融監管等。近幾年在國內外重量級報刊發表多篇觀點鮮明、反響熱烈的學術論文。主要專著或譯著包括《中國貨幣政策體系的選擇》、《中國私人銀行發展報告》、《金融監管學》《金融危機的教訓》（譯著）等。

貨幣緊縮效應明顯

和訊網：數據顯示中國5月廣義貨幣(M2)增速創下歷史新低，M2增速跌到個位數真的是因為去槓桿嗎？

郭田勇：銀監會出臺了一系列如“三違反”、“四不當”、“三套利”等文件，重點監管同業業務，意在將表外理財趕回表內，倒逼銀行去槓桿。結果就是：新增上，銀行資管不大敢做了，傳統的開發貸款，央行一方面有指標控制，又有信貸投放指標，另一方面有資本金相應的考核，新增這塊貨幣資金投放還相對比較乏力。在存量上，由於去槓桿可能會導致，比如銀行大量地贖回一些產品，銀行委外、銀行直投大量往回贖，從貨幣角度來看它就有一種緊縮效應，的確也導致了M2增速降低。

和訊網：這一數據和實體經濟有沒有關係？

郭田勇：實體經濟現在還是處於一種不溫不火的狀態，也有向好的跡象，但也沒有全面走出低谷。銀行信貸投放少或者投入少，有兩方面原因，銀行想投的監管不讓你投，比如你通過產品投到房地產什麼的；另外，監管機構希望投銀行投的，銀行又不願意投，比如小微民營企業，它這個風險比較大。所以，現在銀行、金融機構就認為存在資產荒的問題。資產荒的說法也反映了大家還是對實體經濟未來前景不是很樂觀。

和訊網：金融去槓桿到底去的哪一部分槓桿？

郭田勇：為什麼剛才講貨幣供應量出現收縮？去槓桿也能形成一種疊加效應，比如你一向做資管產品的，做通道的，銀行理財拿錢給信託，信託給證券，證券給保險，可能套了好幾下，你一收回來，幾個資產管理機構的資產規模同幅往下縮，他收回來再給他，他再往下滑，本來大家管理資產規模都是比較大的，一會兒回來同比例地往下降，去的可能就會比較急，這就有一種加倍地對資產上的緊縮效應，這是去槓桿有可能會引發這個問題。

中國各類資管機構總共管理的資產規模114萬億，看起來很大，去槓桿一去，銀行少一半，理財降一半，還有保險，他都投入給那些了，他又不直接投，都往下降，所以看起來很大，往回收的時候也容易收得比較快。

和訊網：最近銀行間市場利率或實際利率抬升是不是和這個有關係？

郭田勇：是的，首先你一去（槓桿）大家不往外撒錢了，一旦出現緊縮，每個機構都現金為王，你沒有現金的話，去槓桿資產都往回贖回了，就沒有什麼流動性了。所以，整個市場利率水平就會飆升，再加上國際國內大量政策疊加，這樣整個利率水平往上升。

央行給不給錢很矛盾

和訊網：所以現在流動性還是趨緊的？

郭田勇：流動性趨不趨緊，央行其實也是很矛盾的，就和那年錢荒一樣，央行是一樣的判斷，央行可能認為總體來看市場中錢並不是很緊，只是由於金融機構胡亂在裡邊倒來倒去，通過同業業務，通過多重嵌套，在裡面倒，短錢長用。所謂市場中的流動性主要是在貨幣市場，同業拆借市場，大家的頭寸其實本來錢應該是夠的，但短錢長用，為了追求更高收益，進行期限錯配，風險偏好錯配，這下給整沒了。那年錢荒，央行給不給錢很矛盾，他就不想給，不想給壞了，出問題了。現在監管博弈也是有一種倒逼作用，可能央行也不好辦，只好給錢，你不給它也可能出問題，央行也怕出問題，誰都不願意承擔責任，這隻有央行有時候也得被動地、順應這種情況，央行又不太想順應。

和訊網：未來貨幣政策會怎麼走？

郭田勇：貨幣政策現在處在兩難而且一直都處在這種狀態，因為從經濟來看，你加息的話顯然對經濟復甦是不利的，起碼釋放出一種信號來，中央層面他們都不一定會同意央行加息，但你也不能降息，現在這種情況下怎麼降息？美國都在加息，你也沒有條件降息，所以，只能儘量保持穩健和中性。

和訊網：央行具體會採取哪些措施？

郭田勇：會更多采取一些不動用信號宣示效應、信號效應很強的貨幣政策工具，而儘量動用一些常規性的，不容易引起市場很強預期的貨幣政策工具，例如MLF等來調控流動性。加息和調整存款準備金率在市場中的宣示效應很強，央行還是採取一種日常性的，微調性的貨幣政策工具來調整，這樣也能體現出它的穩健貨幣政策的一種基調。

中國央行縮表是偽命題

和訊網：現在美聯儲處於加息態勢，最近耶倫也說考慮啟動縮表，中國是否也存在一定的壓力？

郭田勇：美聯儲縮表是有可能的，是一種現實選擇。中國央行縮表我認為是偽命題，在金融危機之前，美聯儲資產負債表上，資產是8000、9000多億美金，不到1萬億，金融危機時他進行了干預，防止出問題，猛買國債，直接買機構的資產。金融危機後，他的資產負債表擴張了4萬多億美金，翻了好幾倍。他當時是防止實體經濟崩盤採取臨時性的措施，所以資產負債表短期膨脹很大，他現在往回縮，為什麼有條件往回縮呢？因為美國經濟增長比較好，企業效益還可以，他收購的企業股份怕出問題，企業資產可以賣，賣了也有人接，包括國債，他如果覺得持有多了可以往市場中賣一些，賣了收益率就升高了，正好和他貨幣政策方向是相同的，所以他可以縮表。

中國央行縮表基本是很難的，因為中國央行資產負債表只出現過被動性地縮表，央行很難主動性縮表。什麼要被動性縮表？去年到今年，大量資本向外流，通過各種渠道向外走，把手中的人民幣給央行了，換出美元。央行就被動性的，他本來不想讓你換，但他找各種渠道換了後，賣給央行，央行就等於把人民幣收回來了，所以央行的資產負債表出現的是被動性地往回縮。

所謂主動性地縮是，央行主動性地把美元往外拋，我收回人民幣，或者我主動性地收回對商業銀行的再貸款，對MLF各種，我給你錢，主動往回收；或者我主動地拋掉手中的央行持有債，央行都沒法做這個事兒，因為你收回商業銀行的MLF，商業銀行的資金面怎麼辦？他現在還沒有這個條件；你拋，中央央行能很大規模往外拋債嗎？現在債市本來就崩盤收益率高了，你再拋導致市場利率就會進一步往上升，這是你所不希望的。

所以，美聯儲縮表是很現實的，因為和它的貨幣政策導向，本來就要加息，是一樣的。中央央行現在不想加息，沒有辦法（才）加息，一收緊，金融機構流動性本來就緊張，那你怎麼縮？所以，中國央行縮表是瞎炒作，是偽命題，他沒有辦法縮。但由於通過資管這種監管新規導致金融機構層面出現縮表是有可能的，在非銀行金融機構，剛才講了去槓桿，去通道，一回來，各個機構同時管理資產規模往下降，大家都在縮表。但這種縮表他也很擔心，因為無論是央行層面縮表還是金融機構層面縮表，都會導致社會整體貨幣供應量往下降，他也開始擔心了。監管本來弄得比較狠，三不準七不讓，監管政策很死，現在自己又說先緩一緩了。因此，金融機構層面，也沒有辦法出現大幅度的縮表。

中國就是這樣，因為我們是資金推動型的經濟體，錢投出去容易，再往回收比較難，因為無論從哪個體系收，哪個地方就容易收出問題來，我反思和我們經濟運行效率有關係。

和訊網：隨著金融去槓桿進行、利率抬升、金融機構變得謹慎，那些本來就不好融資的中小微企業怎麼辦？

郭田勇：中小企業融資一是要重點支持中小銀行，包括民營銀行的發展，因為小的總是要服務小的，一個區域性的總是要服務當地區域的，大型銀行一方面有惰性；另一方面有用高射炮打蚊子，服務重點不在中小企業，說的挺多其實做的效果是有限的。所以，一定要重點發展中小銀行、民營銀行，同時要上手段，國家直接融資重要，不一定非要IPO上市，哪怕風投、私募，包括銀行這些投貸聯動，你往外投，中小企業收入和風險不對稱，我貸款收到的只是息，一旦賠了，我的本就沒了。所以，一定要投股權，這樣收益風險才能對稱，所以，投貸聯動、直接融資和資本市場是非常重要的。

中國監管重點，證監會老是把新股發行、IPO當作一件事兒來抓，IPO發行幾百家，專家都盯上了吧，開始說你胡亂搞了吧。其實中國中小企業多少家，成千上萬，幾百萬、上千萬家，區域性的股權市場，讓小的股份流轉起來很重要。