來源：證券市場週刊
2018年7月9日，小米集團（1810.HK）成為在中國香港上市的第一隻“同股不同權”股票，小米集團創始人雷軍表示，要讓在上市首日買入小米集團股票的投資人賺一倍。
現實卻很殘酷，小米集團以539億美元的估值登陸中國香港資本市場的6個月後，等來的是基石投資者的解禁，小米股價被砍掉了一半，從17港元的發行價跌至9港元。
“腰斬”的股價
基石投資者解禁半年後的2019年7月9日，小米集團迎來了第二次解禁：43.87億股B類股解禁，佔整體股本（A類及B類股）的18.25%。至今，小米集團共耗資11.75億港元，分21次回購了1.23億股，試圖穩定股價，但效果並不理想。
8月8日，小米收報8.91港元/股，市值縮水至2134億港元的新低，約合人民幣1921億元。據小米集團招股書，公司約有5500名員工擁有期權。
在小米頻繁回購後，創始人雷軍和總裁林斌不得不將A類股轉換成B類股，以維持同股不同權比例不上升。港交所數據顯示，雷軍及林斌於7月25日分別將其手中的1883萬及1052萬A類股轉換成B類股。
為何小米僅在上市一年後就出現如此巨大的市值差距？原因要追溯到2014年年底。彼時，小米以450億美元的估值完成F輪融資，若按8%的年利息計算，相當於2018年的550億美元。那麼就意味著，如果小米以低於550億美元的市值上市，F輪融資者的投資年化收益率將小於8%，小米也將會為F輪融資簽署的對賭協議承擔沉重的賠付代價。
基於此，小米集團及其機構投資者都迫切將小米的上市估值向上推。因此，在小米集團開始籌備上市事宜時，首先對媒體透露擬以2000億美元估值IPO，消息一出，便引來市場非議。小米在感受到公眾對2000億美元估值的態度後，隨即將估值預期調低至1000億美元，並擬在中國香港與內地兩地同時上市，融資200億美元。曾有評論者認為，“這對於小米確實是一個美夢，但對於投資者絕對是一個夢魘。”
在IPO路演現場，雷軍認為“小米的估值=騰訊×蘋果！”此後，港股市場給了他慘烈的教訓。
小米2018年實現營收1749.88億元，扭虧為盈賺了135.54億元，但財報發佈當日股價收於11.76港元，市值與上市相較縮水30%。
雖然小米學到了蘋果的極致產品觀，但蘋果的商業模式是硬件為流量創造入口，服務及內容分發為商業價值的變現點，而小米則是以“手機硬件+智能家電硬件”作為主力商業價值變現點。數據顯示，2019年一季度，蘋果來自服務的收入達到114.5億美元，貢獻了報告期內約20%的收入，成為蘋果營收第二大支柱。反觀小米，2019年一季度，互聯網服務收入僅43億元人民幣，仍然不到總收入的10%。雖然小米曾多次嘗試學習蘋果“拉昇手機硬件價格”的策略，但從最初的小米Note系列到如今的Mix，效果都不盡如意。
自小米上市，資本市場就對其是互聯網公司還是製造企業產生了大討論。儘管小米堅稱自己是互聯網企業，且從其收入佔比的情況可以看出，小米一直在努力調整收入結構，小米手機收入佔比已連續5年出現下滑，但互聯網收入從未突破10%。時至今日，從估值來看，8倍市盈率的小米已被市場不折不扣地認定為製造業公司。
據IDC的市場研究數據，在中國區市場，2018年一季度，小米手機市場佔有率為15%，這一數據在此後三個季度連續下滑，2018年四季度小米手機的市場佔有率降至10%，出貨量同比下降34%。據財報，小米集團一季度營收438.17億元，智能手機的銷售收入約為270億元，佔比接近62%。基於統計數據來看，小米是硬件公司，還是互聯網公司，答案也已明確。
小米股價破發並一路走低，另一大原因是IPO發行價的高估泡沫。據Wind金融統計，2018年港股新股上市首日破發率達34%，上市後1個月內破發率達82%，上市後3個月內破發率達88%。
延遲披露的股權激勵
7月17日，多家媒體報道稱，小米集團於5月27日再向主要股東ARK Trust派發獎勵股份，但事件延至7月16日才向聯交所披露。披露的文件顯示，ARK Trust獲給予股份，涉及股份數目為17.76億股，令其持股量由17.62%升至27.87%。在小米集團上市前，ARK Trust以受託人身份由創辦人及大股東雷軍成立，並以雷軍及其家族為受益人的信託持有。
早在上市之前，2018年4月，小米集團就曾向雷軍控制的Smarshifshifent Mobile Holding Limited發行了約6400萬股B類普通股作為股權激勵，按當時估值情況計算，股票價值近99億元人民幣。這筆股權激勵沒有任何附加條件，與未來公司業績無關，且與小米啟動IPO後的股價表現也不掛鉤。
隨後，小米總裁林斌迴應了投資者對這筆股權激勵的質疑，他表示，“小米這次股權激勵是在雷總完全不知情的前提下，幾個董事開會，大家一致贊成通過做出的決定。”因其背後涉及公司是否向大股東輸送利益的問題，林斌的回覆並未獲得普遍信服。2019年1月初，雷軍宣佈將這筆上市前獲得的股權激勵，全部捐贈給慈善基金用於慈善用途。不過，以小米集團當天11港元的股價計算，此筆股權激勵已縮水20多億元人民幣。
小米集團2018年年報披露，包括董事長雷軍在內的前5名薪酬人士，合共全年薪酬為102.2億元人民幣，當中102.1億元人民幣屬於“以股份為基礎的薪酬開支”，該筆支出帶動了員工福利開支激增3.23倍。
此外，小米旗下的小米金融亦於2018年6月，以 3.83元的價格向雷軍售出了4207萬股購股權，接近小米金融已發行股份的42.07%。
節節敗退的手機市場
據IDC數據，2018年，小米手機出貨量排全球第四，且前三大手機生產商的綜合淨利率都高於小米。其中，蘋果以22.41%的淨利率排名最高，三星電子18%次之，華為淨利率也達到了8.23%，小米僅為7.75%。
當然，這一定程度上也與雷軍的承諾有關。雷軍在年報公佈日時，通過《董事會主席的公開信》重申，小米硬件綜合淨利率將不會超過5%，如有超出將全部返還給用戶。
國內市場的節點來自2019年5月。美國禁令嚴重影響了華為海外市場的銷售，任正非對外確認了華為手機國際市場出貨量預計下滑40%-60%，華為開始大規模“出口轉內銷”，並將原本海外市場的手機調回國內，渠道也會大幅降價銷庫存。正值低谷的小米，卻在線下渠道這一軟肋上與華為打了個正面遭遇戰。
小米目前面臨著嚴酷的挑戰。據Canalys統計，2019年一季度，小米在中國的手機出貨量為1050萬臺，華為同期國內市場手機出貨量為2290萬臺。撤出歐洲市場的華為，想必不會再在二季度的國內市場給小米留有情面。
在海外市場方面，華為的撤出也並沒能給小米帶來更大的空間。不同於華為直接與海外運營商合作的模式，小米在海外也是通過社會渠道銷售，即直接零售。2019年一季度，儘管開拓了歐洲等其他地區市場，小米手機的全球出貨量依舊下降了10%。
印度是小米在海外的強勢市場，Canalys數據顯示，2019年一季度，小米在印度市場的出貨量為950萬臺，市場佔有率達31.4%。當然，OPPO與Vivo也不會放過印度市場這塊大蛋糕。據統計，Vivo一季度出貨量為450萬臺，市佔率達到15%；OPPO旗下的獨立子品牌Realme亦在不到一年的時間內成為印度市場第五。
值得注意的是，小米手機在海外市場必須使用谷歌原生安卓系統，包括應用分發和廣告的絕大部分收入都屬於谷歌，這一情況直接決定小米的淨利潤中互聯網業務主要還是在依靠國內市場。
但是，國內手機出貨量的不斷下滑導致小米手機的活躍用戶不斷降低，隨之而來的問題就是：小米如何在手機活躍用戶不斷下降的局面下維持淨利潤的高速增長，從而給予市值足夠的支撐？
現實是，從2018年7月開始，小米應用商店的月活和日活用戶便開始不斷下滑，2019年4月的月活人數降至7041萬，相比2018年7月的8974萬下降了21.5%。小米目前的商業模式是以低毛利銷售手機和其他硬件，然後通過互聯網服務收入獲得利潤，小米財報中的淨利潤是和小米的互聯網服務收入直接相關的。因此，活躍用戶數據的下滑在很大程度上對小米集團的市值造成了直接影響。
據小米集團一季報數據，公司當季的互聯網業務收入43億元，同比增長31.8%。拆分來看，其中廣告業務收入達23億元，同比增長21.8%；遊戲業務收入達8.23億元，同比增長只有6.8%；這兩項收入合計31.23億元，同比增長17.4%。其中，其他互聯網增值服務收入達12億元，同比增長96.4%，公告稱主要是由於互聯網金融業務和有品電商平臺收入的快速增長。
可見，活躍用戶的不斷下降讓小米的互聯網收入增長乏力，只能依靠互聯網金融放貸和小米有品維持增速。這裡需要指出的是，互聯網金融放貸業務屬於明顯的風險後置型業務，小米金融在發放貸款時，為了維持增速，投放了大量的外部廣告，這些貸款的質量從長期來看是否存在可控的手段？這對於快速擴張的小米互金業務來說形成了巨大的風險。
在全球手機市場日益緊縮的情況下，國內手機市場的競爭也在愈演愈烈。IDC的4月數據顯示，全球手機市場連續第六個季度出現下滑，2019年一季度出貨量下滑6.6%。據Canalys數據，2019年一季度，中國地區手機出貨量更是跌回2014年的水平，是過去六年中表現最差的一個季度。
此外，小米還存在存貨積壓的情況。據2018年財報，截至12月底，小米的製成品庫存商品高達191.12億元，同比增加1倍多。2019年1月，小米的存貨週轉天數已高達55天，通常情況下，手機市場的存貨週轉期在1個月左右。為了維持市場份額和清除庫存，小米不得不降低毛利，降價銷庫存。
互聯網業務變現增速不斷放緩，而小米也只能依靠互聯網金融和小米有品讓財報數字更好看些。這或許就是小米集團的股價從2018年上市後不斷下跌至8.91港元的主要原因。
此外，小米的現金流同樣堪憂。一季度，小米若剔除互聯網金融業務的影響，其經營活動的現金流為-15億元。數據可知，2018年小米的營收高達1749億元，但仍未能實現現金流的正流入。在上市前的幾年間，小米的現金始終處於被消耗的狀態。究其原因在於，小米是先預付給供應商貨款，或是從供應商方面賒賬購入原材料及委託代工廠生產，然後進行銷售。在整個過程中，雖然小米已先向供應商付了貨款，但當小米的產品投放到市場中卻未能完全按計劃價格順利銷售，產品不得不降價時，就將面臨庫存短期暴漲的風險。現實是，無論產品降價還是庫存暴漲，都將會對小米的現金流帶來巨大壓力。
艱難的AIoT故事
因手機業務增長受阻，一季報中，小米表示公司將確立並加速推進“手機+AIoT”雙引擎戰略，大幅增加IoT平臺接入的設備數量。據統計，截至2019年3月，MIUI月活躍用戶達到2.6億，同比增長37.3%。IoT平臺已連接的IoT設備（不包括智能手機及筆記本計算機）數同比增長70%，達到約1.71億臺。
從前幾個季度的數據來看，小米的IoT業務增長勢頭確實不錯。但在2019年一季度，IoT與生活消費產品分部的毛利率出現反彈，由2018年一季度的10.7%升至12%，公司解釋是由於智能電視業務的毛利率增加所致。在手機業務衰落的情況下，表現不錯的IoT業務成為當前小米業績的支撐點。
但從智能音箱、智能電視和可穿戴設備三個產品領域來看，小米AIoT故事的前路並不一定能盡如人意。
據《IDC中國智能家居設備市場季度跟蹤報告》提供的數據，2019年一季度，中國智能音箱市場出貨量達到1122萬臺，同比增長787.2%，超過2018年全年銷售。其中，阿里、百度以340萬臺出貨量並列第一，小米以290萬臺出貨量排名第三。毫無疑問，以智能音箱為代表的人工智能和消費級物聯網已迎來快速增長期，但快速增長的背後是產品及用戶體驗的嚴重同質化。截至3月31日，小米AI音箱出貨量超過1000萬臺。2019年3月，“小愛同學”的月活躍用戶超過4550萬，目前擁有1400多種技能。另一方面，阿里巴巴官方也在3月4日宣佈天貓精靈智能音箱累計銷量突破1000萬臺，可連接設備過億，天貓精靈商店中技能已達1400種。其中，百度未公佈智能音箱的銷量。
不可否認，無論是從產品設計還是用戶體驗方面，三家公司的產品都缺乏足夠的差異化。而當產品出現同質化，市場卻進入爆發增長期時，價格戰就成了無法迴避的問題。例如在2018年，阿里巴巴就曾將189元的天貓精靈降至89元，小米也將199元的小愛音箱降至99元，百度甚至將249元的小度音箱降到89元，在“雙十一”期間更是降到69元的價格。IDC曾在總結中國智能音箱市場快速增長的原因時指出，高額補貼是智能音箱市場中巨頭們最擅長的促銷方式。
再看小米電視，2018年全球出貨量840萬臺，2019年第一季度全球出貨量就達到260萬臺，同比增長100%。小米最早佈局IoT硬件，智能電視目前在國內及印度市場已佔據領先地位，但華為作為後來者入場，華為品牌及榮耀品牌都將會在下半年發佈以“智慧屏”為核心戰略的智能電視產品，和手機市場相同，華為品牌主打高端，榮耀品牌則專注性價比，主打中低端。小米雖在對陣國內傳統家電廠商時具有很明顯的營銷及渠道優勢，但相比華為來講，小米電視就沒有多少優勢可以凸顯了。作為小米AIoT業務板塊中表現最重要的智能電視，在下半年和2020年或將遭遇艱鉅的挑戰。
可穿戴設備方面，小米一直是全球僅次於蘋果的第二大可穿戴設備廠商。據IDC數據，2018年小米可穿戴設備全球出貨量2330萬部，同比增長44.6%，市場份額達13.5%。其中，中國國內市場出貨量為1697萬部，同比增長20.5%，市場份額23.2%。需要注意的是，小米可穿戴設備的出貨量包含小米旗下華米的出貨量。可以看出，小米可穿戴設備在國內的增長幅度要遠小於全球市場，原因同樣是在華為。
據統計，華為可穿戴設備2018年全球市場出貨量1130萬部，同比增長147.3%，市場份額6.6%；國內市場出貨量為928萬部，同比增長136%，市場份額佔12.7%。需要留意的是，華為可穿戴設備在2018年第四季度增幅驚人：2018年第三季度，華為的出貨量只有159萬部，與小米的419萬部差距明顯，但是在第四季度，華為出貨量暴增至439萬部，同比增長206%，與小米的差距瞬間縮小到只有94萬部；到了2019年一季度，華為的增勢依舊迅猛，國內出貨量達360萬部，與小米的差距進一步縮小至67萬部。
可穿戴設備目前主要的產品分別是智能手環、智能手錶和藍牙耳機。在當下的市場中，智能手環的價格普遍在200元以內：6月11日發佈的小米手環4標準版售價169元，7月23日發佈的榮耀手環5售價189元，兩者價格相似，功能和設計方面也只有細微的差別。在相似性非常高的情況下，智能手環的利潤會非常微薄。且據IDC在報告中的分析，中國手環市場的增長已呈明顯放緩的趨勢，雖然手環廠商通過屏幕、續航、算法等軟硬件的優化進行產品升級，但手環在功能和場景的拓展性上依然落後於手錶，隨著可穿戴設備市場的逐漸成熟，用戶的需求逐漸培養起來並不斷擴展，手環向手錶的過渡成為一種必然趨勢。2018年第四季度，小米智能手環的出貨量已經出現同比下滑。
據NPD統計，截至2018年11月的過去12個月中，美國智能手錶的銷量增長了61%，總銷售額同比增長51%，這預示著全球可穿戴設備市場中，智能手錶代表著未來。智能手錶的利潤率相對較高，除蘋果手錶外，小米旗下品牌華米的Amazfit系列智能手錶銷量表現不錯，截至7月16日，華米系列手錶Amazfit品牌總出貨量超450萬臺。然而，華為的智能手錶WATCH GT系列銷量增長更加迅猛：6月21日，華為官方宣佈，自2018年10月推出以來，WATCH GT系列銷量已達到200萬臺。據IDC數據，2019年一季度，華為智能手錶出貨量已經以24%的市場份額反超華米的17.1%，成為中國市場第一。
小米可穿戴設備在國內市場的增速不斷放緩，也與其手機銷量不佳有著密切的聯繫。7月30日，華為舉行了2019年上半年業績發佈會，數據顯示，2019年上半年，華為實現銷售收入4013億元，同比增長23.2%，淨利潤率8.7%。其中，可穿戴設備發貨量實現了兩倍的增長。按照這個增速，華為可穿戴設備全面超越小米也只是時間問題。
自2018年以來，小米營業收入的同比增速每個季度都在下滑，小米又在二季度迎來嚴峻的遭遇戰，2019年距離雷軍成立小米已經十年，而雷軍也將在年底迎來自己50歲的生日。面對未知的挑戰與機遇，不知雷軍能否給自己及投資者們交出一份滿意的答卷。
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