投稿來源：糖水談資
近期，維達國際和恆安國際紛紛發佈上半年經營業績，作為紙業巨頭，兩家公司的表現究竟如何呢?
根據財報，維達國際上半年營收達78.91億元，同比增長7.58%;股東應占淨利達4.4億元，同比增長5.39%;銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點。
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根據財報，維達國際上半年營收達78.91億元，同比增長7.58%;股東應占淨利達4.4億元，同比增長5.39%;銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點。
行情來源：華盛證券
相比之下，恆安國際上半年營收達107.77億元，同比增長6.3%;股東應占淨利18.78億元，同比微降3.6%;銷售毛利率37.29%，同比減少2.35個百分點。
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近期，維達國際和恆安國際紛紛發佈上半年經營業績，作為紙業巨頭，兩家公司的表現究竟如何呢?
根據財報，維達國際上半年營收達78.91億元，同比增長7.58%;股東應占淨利達4.4億元，同比增長5.39%;銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點。
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相比之下，恆安國際上半年營收達107.77億元，同比增長6.3%;股東應占淨利18.78億元，同比微降3.6%;銷售毛利率37.29%，同比減少2.35個百分點。
行情來源：華盛證券
維達營收增速較快，業務側重略有不同
營收角度看，本期維達國際營收增速與恆安國際相差不大，兩者均在個位數增長。但若從5年營收增長角度來看，維達國際營收由2014年的80億增長至2018年近150億，年複合增長率達13.3%;相比之下恆安國際的營收反而由238億元滑坡至205億元，儘管考慮到2016年剝離的親親食品業務會減少部分營收，但仍表現恆安在營收增長上相對乏力。
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近期，維達國際和恆安國際紛紛發佈上半年經營業績，作為紙業巨頭，兩家公司的表現究竟如何呢?
根據財報，維達國際上半年營收達78.91億元，同比增長7.58%;股東應占淨利達4.4億元，同比增長5.39%;銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點。
行情來源：華盛證券
相比之下，恆安國際上半年營收達107.77億元，同比增長6.3%;股東應占淨利18.78億元，同比微降3.6%;銷售毛利率37.29%，同比減少2.35個百分點。
行情來源：華盛證券
維達營收增速較快，業務側重略有不同
營收角度看，本期維達國際營收增速與恆安國際相差不大，兩者均在個位數增長。但若從5年營收增長角度來看，維達國際營收由2014年的80億增長至2018年近150億，年複合增長率達13.3%;相比之下恆安國際的營收反而由238億元滑坡至205億元，儘管考慮到2016年剝離的親親食品業務會減少部分營收，但仍表現恆安在營收增長上相對乏力。
資料來源：華盛證券
業務角度看，維達及恆安側重點略有不同。
維達中期報表顯示，紙巾業務收入同比增長15.5%，達65.02億港元，毛利率達28.2%，佔總營收82%;個人護理業務(主要是銷售紙尿片和女性衛生巾)收入達13.88億港元，同比增長2.9%，毛利率達27.7%，佔總營收18%。整體而言，維達國際的營收及毛利大部分均來自紙巾業務，且該業務結構比較穩定。
恆安國際業務劃分相對多元，主要包括衛生巾業務、紙巾業務、紙尿褲業務及其他業務(保鮮膜、膠袋等傢俱用品)。2019上半年，衛生巾業務收入為30.75億元，同比下跌4.6%，佔集團收入約28.5%;紙巾業務收入54.60億元，同比增長7.4%，佔集團總收入約50.7%;紙尿褲業務營收7.50億元，同比降幅收窄至7.4%，佔集團營收7%。
對比之下，維達更側重紙巾業務，而恆安更側重衛生巾業務—雖然恆安在紙巾業務上的收入佔比超50%，但該分部毛利相對低，往往是增收不增利。大部分毛利是由衛生巾業務帶來的，因此說恆安更側重衛生巾業務。
恆安盈利能力顯著高於維達
就單位盈利能力來說，恆安國際明顯高於維達國際。
2019上半年，維達銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點;淨利率僅為5.57%，同比微降0.12%。相比之下，恆安上半年銷售毛利率高達37.29%，同比減少2.35%;淨利率達17.47%，同比下降超2%。
從歷史數據來看，恆安國際的整體毛利率及淨利率亦顯著高於維達國際。其中，2017年上半年兩家公司在毛利率差距上接近40%，達到毛利率差距峰值，而近兩年恆安毛利率有所下滑，與木漿等原材料成本上漲有關。
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近期，維達國際和恆安國際紛紛發佈上半年經營業績，作為紙業巨頭，兩家公司的表現究竟如何呢?
根據財報，維達國際上半年營收達78.91億元，同比增長7.58%;股東應占淨利達4.4億元，同比增長5.39%;銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點。
行情來源：華盛證券
相比之下，恆安國際上半年營收達107.77億元，同比增長6.3%;股東應占淨利18.78億元，同比微降3.6%;銷售毛利率37.29%，同比減少2.35個百分點。
行情來源：華盛證券
維達營收增速較快，業務側重略有不同
營收角度看，本期維達國際營收增速與恆安國際相差不大，兩者均在個位數增長。但若從5年營收增長角度來看，維達國際營收由2014年的80億增長至2018年近150億，年複合增長率達13.3%;相比之下恆安國際的營收反而由238億元滑坡至205億元，儘管考慮到2016年剝離的親親食品業務會減少部分營收，但仍表現恆安在營收增長上相對乏力。
資料來源：華盛證券
業務角度看，維達及恆安側重點略有不同。
維達中期報表顯示，紙巾業務收入同比增長15.5%，達65.02億港元，毛利率達28.2%，佔總營收82%;個人護理業務(主要是銷售紙尿片和女性衛生巾)收入達13.88億港元，同比增長2.9%，毛利率達27.7%，佔總營收18%。整體而言，維達國際的營收及毛利大部分均來自紙巾業務，且該業務結構比較穩定。
恆安國際業務劃分相對多元，主要包括衛生巾業務、紙巾業務、紙尿褲業務及其他業務(保鮮膜、膠袋等傢俱用品)。2019上半年，衛生巾業務收入為30.75億元，同比下跌4.6%，佔集團收入約28.5%;紙巾業務收入54.60億元，同比增長7.4%，佔集團總收入約50.7%;紙尿褲業務營收7.50億元，同比降幅收窄至7.4%，佔集團營收7%。
對比之下，維達更側重紙巾業務，而恆安更側重衛生巾業務—雖然恆安在紙巾業務上的收入佔比超50%，但該分部毛利相對低，往往是增收不增利。大部分毛利是由衛生巾業務帶來的，因此說恆安更側重衛生巾業務。
恆安盈利能力顯著高於維達
就單位盈利能力來說，恆安國際明顯高於維達國際。
2019上半年，維達銷售毛利率28.10%，同比減少1.6個百分點;淨利率僅為5.57%，同比微降0.12%。相比之下，恆安上半年銷售毛利率高達37.29%，同比減少2.35%;淨利率達17.47%，同比下降超2%。
從歷史數據來看，恆安國際的整體毛利率及淨利率亦顯著高於維達國際。其中，2017年上半年兩家公司在毛利率差距上接近40%，達到毛利率差距峰值，而近兩年恆安毛利率有所下滑，與木漿等原材料成本上漲有關。
資料來源：公司財報，華盛證券
恆安衛生巾毛利率超70%，碾壓維達
儘管恆安國際紙巾業務營收佔比超50%，但在業績報告中，恆安的衛生巾業務卻排在紙巾業務之前。管理層更加倚重衛生巾業務，原因在於恆安的利潤來源絕大部分來自衛生巾業務，而不是紙巾業務。
2019上半年，恆安衛生巾業務收入達30.75億元，同比下降4.6%，毛利率達到70.3%，同比上升1%，佔總毛利比例超50%。相比之下，維達國際個人護理業務毛利率僅為27.7%，遠遜於恆安國際。衛生巾業務毛利率差距較大的原因，主要是恆安國際在衛生巾高端市場上的市場份額持續提升，尤其是高端Space 7系列產品的熱銷。此外，石化原料成本的進一步下降亦提升了衛生巾業務的盈利水平。
結語：紙業雙雄二選一，該選誰?
營收方面，維達只有恆安的70%;淨利方面，恆安是維達的4.2倍;市值方面，恆安是維達3.7倍。如果單按靜態市盈率，可能恆安國際更加值得入手，但考慮到維達在高端紙巾上的優勢和不斷增長的營收，則維達亦有一定程度上的吸引力。
風險方面，一是宏觀經濟環境的下行將對兩家公司的高端產品產生一定影響;二是整個造紙行業景氣度並不高，各項原材料成本面臨不確定性;此外，造紙業的競爭格局相對分散，未來存在行業價格戰的風險。
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