投資要點
一、中資美元債一級市場：發行量環比小幅下降
1、5月發行概覽：新發規模環比小幅下降，金融服務行業是其中亮點
發行量方面，本月新發行中資美元債126.1億美元，共發行42只債券。行業分佈（BICS 2級分類）來看，金融服務、城投債和房地產在5月的中資美元債發行規模上位於前三。此外，從市場對於中資美元債的認購熱情來看，5月中資美元債一級市場較4月表現有略微的平緩。
2、重點行業一級市場跟蹤：
房地產：5月共有6只房地產中資美元債發行，規模15.1億美元，環比規模下降較為明顯。發行期限處在2年-3年的區間。銀行業：5月共發行4只銀行美元債，規模3.21億美元。城投平臺：5月中資城投平臺共發行6只債券，規模18.18億美元，分屬6家發行主體。從美元債發行期限和息票來看，期限均值在3年左右，息票水平較為分散。
二、中資美元債二級市場：5月，投資級表現亮眼
1、市場概況：亞洲美元債環比改善，投資級中資美元債表現亮眼
5月，美國無風險利率整體回落。其中，1年期國債收益率全月共下行18bp，10年期國債收益率全月共下行38bp。一方面，聯儲繼續傳遞偏鴿的信號，市場對於降息的預期持續上升。而更為重要的是公佈的美國非農數據大幅低於預期，反映美國就業市場的企業需求下滑問題。此外5月以來中美貿易問題趨緊，同樣一定程度上影響避險情緒升溫，市場風險偏好顯著承壓進一步拉動了長端美債收益率的快速回落。
亞洲美元債環比改善，中資美元債中的投資級表現較高收益更為亮眼。馬來西亞美元債券總指數回報率在亞洲美元債中相對最好，月度回報率高達1.42%。而印尼、中國和韓國的美元債券總指數回報率也分別達到1.02%、0.84%和1.35%，環比上升。而就不同等級來看，5月中資美元債的投資級回報表現較高收益更為亮眼，回報率達到1.11%。
2、興證中資美元債跟蹤指標：收益率整體回落，利差被動走闊
5月中資美元債收益率整體回落，同時受美國各期限無風險收益率下行幅度較大的影響，中資美元債利差被動小幅走闊。而從境內外利差趨勢對比來看，兩者在5月表現分化。投資級利差方面，本月境外信用利差走闊幅度較大；而境內信用利差震盪收窄。同樣，高收益債利差方面，5月境外的高收益利差波動上行，而境內高收益信用利差整體呈小幅下降。
3、當月活躍券及活躍主體跟蹤：
以交易量作為參照的行業活躍度表現中，活躍度排名前30的發行主體裡，房企佔比接近五成，其次是金融服務行業和銀行業。而就5月市場關注高熱度來統計，熱度排名前15的發債主體多數為房企，地產外的高熱度發債主體來自於金融服務和軟件及服務行業
此外，中資美元債活躍券的估值收益率在5月表現分化。1）高收益的活躍中資美元債，5月整體波動較大；2）投資級的活躍中資美元債，5月估值收益率整體下行；3）無評級的活躍中資美元債，估值收益率超過七成下行。
風險提示：國內外經濟超預期波動，美國貨幣政策、國內行業政策的不確定性
報告正文
1
中資美元債一級市場：發行量環比小幅下降
1、5月發行概覽：新發規模環比小幅下降，金融服務行業是其中亮點
與上月相比，5月中資美元債券發行量小幅下降，淨融資量降幅明顯。具體來看，發行量方面，本月新發行債券規模126.1億美元（上月327.5億美元），共發行42只債券（上月74只，去年同期44只）；此外本月永續債發行規模6億美元，共發行2只債券。到期量方面，5月美元債到期規模較大（229.36億美元），同比上升幅度較大（去年同期115.82億美元）。整體來看，淨融資量方面，5月份淨融資量（-109.27億美元）較上月（222.15億美元）、去年同期（57.62億美元）相比降幅明顯。
就評級層面而言，5月發行中資美元債中，投資級債券3只，高收益債券2只，其餘37只為無評級債券。發行金額來看，無評級債券比重較大，同時絕對規模較上月小幅下降（本月105.57億美元，上月117.91億美元）；高收益債券比重較小，環比下降幅度較大（本月5.52億美元，上月61.13億美元）；投資級債券的發行規模月度變動幅度較大，環比下降明顯（本月15億美元，上月148.5億美元）。
從行業分佈（BICS 2級分類）來看，金融服務、城投債和房地產在5月的中資美元債發行規模上位於前三。具體來看，
1)發行規模中，金融服務和城投債位於前二，合計佔比超六成。本月共有11個行業發行新券，排名靠前的是金融服務（62.33億美元）、城投債（18.18億美元）和房地產（15.1億美元）。
2)發行只數中，金融服務（17只）和房地產（6只）位於前二，合計佔比約五成；城投債券本月發行6只。其餘債券表現平平。
3)評級劃分來看，僅金融服務行業發行投資級債券；僅房地產行業發行高收益債券；其餘行業均發行無評級債券。
4)平均息票率水平來看，5月，房地產和金融服務中資主體的美元債融資成本小幅下降，而銀行的美元債發行成本維持穩定。此外，房地產和銀行的發行期限均縮短，金融服務發行期限延長。
此外，從市場對於中資美元債的認購熱情來看，5月中資美元債一級市場較4月表現有略微的平緩。從行業上看，兩個月份認購倍數較高的債券均集中在房地產和銀行業。
2、重點行業一級市場跟蹤：
雖然中資美元債的行業分佈較多，但就規模來看非常集中。如果按BICS2 級分類，房地產（19.38%）和銀行（16.49%）是目前中資美元債存量中規模前二的行業，也是中資美元債一級市場最受青睞和關注的行業，我們對其一級市場的表現進行持續跟蹤。此外，城投債券的主體較為特殊，也將其納入重點研究的範圍。
2.1 房地產行業
5月共有6只房地產中資美元債發行，分屬於6個發行主體，規模為15.1億美元。與上月相比，發行規模下降較為明顯（上週發行29只地產債，規模109.95億元）。其中，佳兆業集團發行的單隻美元債票面金額最大，為4億美元，其次是新城環球（3億美元）和中泛控股（2.8億美元）。評級方面，中國恆大（B+）和佳兆業（B）以及力高集團（B）發行的債券評級較高，其餘3只債券無評級。
期限和票息方面，5月發行的房地產中資美元債較為集中：多數房企的期限為2年-3年。其中，3年的地產債票息率落在6.5%；其餘期限的地產債票息率全部落在9-15%區間。
對比境內外發債表現，5月，發行美元債的6家中資房企均未發行人民幣債券。從人民幣債券存量數據來看，有發行記錄的陽光城人民幣債券未償額較大。
2.2 銀行業與城投融資平臺
5月，中資銀行美元債發行規模小幅下降。具體來說，5月共發行4只銀行美元債，發行主體分別為中國銀行和中國工商銀行，規模共計3.21億美元（4月28.5億美元），均為無評級債券（標普首次評級均為無評級）。票息和期限方面，中國工商銀行本月發行1只5年期債券，票息為3%，除此以外，票息最低的一隻銀行美元債為2.5%，最高為4.46%，處於較低水平；期限分佈為5年期（1只），2年期（2只），1年期（1只）。
5月，中資城投平臺共發行6只債券，較4月小幅下降。5月的6只城投美元債規模18.18億美元（4月22.4億美元），分屬6家發行主體。從美元債發行期限和息票來看，息票水平較為分散，最小4.5%，最大8%，而期限則普遍較短，均值在3年左右。評級方面，本月發行的城投美元債均無評級，而發行主體的國內評級較為分化，AAA（1家）、AA+（3家）、AA（1家）均有分佈，其餘1家暫無國內主體評級。5月城投3年期AA+等級收益率與AA等級收益率小幅收窄，主體之間的差異化有所弱化。
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中資美元債二級市場：投資級表現亮眼
1、市場概況：亞洲美元債環比改善，投資級中資美元債表現亮眼
5月，美國無風險利率整體回落。其中，1年期國債收益率全月共下行18bp，10年期國債收益率全月共下行38bp。一方面，聯儲繼續傳遞偏鴿的信號，市場對於降息的預期持續上升。而另一方面，更為重要的是公佈的美國非農數據大幅低於預期。5月美國就業報告中，CPS調查中的失業率、勞動參與率等數據均與上月持平，基本符合市場預期。但是，CES調查中的新增非農就業僅7.5萬人，甚至低於彭博預期中的下限8萬人，並且是在分佈行業中普遍下滑。這反映出美國就業市場的企業需求下滑問題，也側面反映了經濟層面的下行壓力。此外，5月以來中美貿易問題趨緊，同樣一定程度上影響避險情緒升溫，市場風險偏好顯著承壓進一步拉動了長端美債收益率的快速回落。
亞洲美元債環比改善，中資美元債中的投資級表現較高收益更為亮眼。從5月總指數表現來看，亞洲美元債指數整體改善，其中馬來西亞美元債券總指數回報率在亞洲美元債中相對最好，月度回報率高達1.42%，較上月環比上升0.94%。而印尼、中國和韓國的美元債券總指數回報率也分別達到1.02%、0.84%和1.35%，環比分別上升0.79%、0.81%和1.26%，改善較為明顯。而就不同等級來看，5月中資美元債的投資級回報表現較高收益更為亮眼，回報率達到1.11%。
2、興證中資美元債跟蹤指標：收益率整體回落，利差被動走闊
在此前的專題報告《構架中資美元債觀察體系——中資美元債專題系列二》中，我們介紹了興證中資美元債的跟蹤體系，包括總量和行業的收益率指數以及利差指數構建。在此後的中資美元債月報中，我們對其進行持續跟蹤和解讀。
5月，中資美元債收益率整體回落。中資美元債總收益率以及投資級中資美元債品種的收益率都表現回落。具體跟蹤的三個重點行業（房地產、銀行、城投）中，收益率指數表現出較為明顯的分化。房地產的中資美元債收益率走勢先降後升，整體基本與上月持平；銀行的中資美元債收益率持續回落；而城投中資美元債收益率指數整體有所上行。
受美國各期限無風險收益率下行幅度較大的影響，5月中資美元債利差被動小幅走闊。分行業觀察，1）房地產行業的中資美元債利差被動走闊，月末環比上行近30bp。2）城投中資美元債方面，信用利差伴隨著收益率的上升而表現走闊，月末環比走闊33bp。3）銀行中資美元債方面，同樣受無風險利率下行幅度更大的影響，5月利差指數持續走闊，月末環比走闊16.54bp。
而從境內外利差趨勢對比來看，兩者在5月表現分化。投資級利差方面，本月境外信用利差走闊幅度較大；而境內信用利差震盪收窄。同樣，高收益債利差方面，5月境外的高收益利差波動上行，而境內高收益信用利差整體呈小幅下降。
此外，隨著中資美元債關注度的不斷提升，中債金融估值中心也在5月底開始試發佈中債中資美元債相關數據。指數包括幾大類：財富指數、全價指數，淨價指數和投資級中資美元債收益率曲線。新的指數將進一步擴容和完善中資美元債觀察體系。
3、當月活躍券及活躍主體跟蹤：
3.1 5月活躍的中資美元債發行主體：
編制方法：統計設計模式如下：1）成交的統計頻率為周度數值；2）活躍個體債券樣本需滿足（單週累計成交量/成交筆數）排在當週的成交個體債券前列；3）按發行主體歸納當月4週中，其所發債券進入活躍債券觀察樣本的累計頻次，並將這一指標作為衡量中資美元債發行主體活躍度的參考。
依據以上選取規則並根據可獲取的交易量數據統計，本月騰訊控股是5月交易情況最為活躍的中資美元債發行主體。從個體交易情況來看，騰訊控股和中國銀行交易規模較大。而就行業表現來看，活躍度排名前30的發行主體中，房地產企業佔比接近五成，為交易最為活躍的美元債行業，其次是金融服務行業和銀行業
此外，根據可獲取的交易筆數統計，中石油和阿里巴巴在5月的成交筆數最多。交易總量方面，中石油的交易總量居於首位，與位於第二梯隊的Nexen、中國工商銀行、中信股份、阿里巴巴拉開差距。同時在交易筆數反映的活躍度排名中，前30的發行主體裡銀行、房地產和金融服務行業合計約佔五成。
3.2、5月高熱度的中資美元債發行主體：
編制規則：（1）統計頻率為周度數值；（2）進入高熱度中資美元債券觀察樣本需滿足，一週中Bloomberg中資美元債券板塊標示該債券存在熱度；（3）按發行主體歸納整個1季度的12周內，這一主體發行的中資美元債券進入觀察樣本名單的頻次，並將這一頻次作為衡量該中資美元債發行主體受市場關注熱度的標準。
根據以上選取規則可以看到，5月市場上的高熱度中資美元債發行主體中，排在前三的企業分別是中國恆大、天物集團和騰訊控股。關注度排名前15的企業大多為房地產企業，共有5家。而除了地產外，金融服務（比如Boom Up投資有限公司、中國華融國際控股有限公司等）和軟件及服務行業（比如騰訊控股、嗶哩嗶哩等）也是市場熱度較高的中資美元債券關注行業。
3.3、5月活躍券估值變動
樣本選取:跟蹤觀察的高活躍度樣本債券(共計75只)中，15只投資級活躍債券，25只高收益活躍債券以及35只無評級活躍債券。
綜合來看，5月中資美元債活躍券的估值收益率表現分化。其中，無評級活躍個債的估值波動區間較大，其次是高收益的活躍債券，投資級活躍債券的估值波動相對較小。具體來說，1）高收益的活躍中資美元債，5月整體波動較大。其中，地產活躍券估值收益率三成上行，其中“花樣年（代碼：AR5473798）”5月估值收益率上行42.68BP,幅度最大；而5月估值收益率下行幅度最大的為“融創中國（代碼：AT7187400）”，下行32.32BP。在非房地產行業中，估值收益率約有五成上行，其中“一嗨租車（代碼：AO5686362）”5月估值收益率上行43.38BP，幅度最大。2）投資級的活躍中資美元債，5月估值收益率整體下行。其中工業行業的“鐵建宇翔有限公司（代碼：EJ6625374）”和商業金融行業的“交銀租賃（代碼：AW5670269）”下行幅度較大，分別下行21.78BP和21.50BP。3）無評級的活躍中資美元債，估值收益率超過七成下行。其中房地產行業估值收益率約有三成上行，其中“中國恆大（代碼：AM9155384）”上行47.56BP，幅度最大；收益率回落幅度最大的則是“佳兆業集團（代碼：AO0808607）”，下行68.44BP。而非房地產行業的無評級活躍券中，約兩成的估值收益率表現上行，其中“Boom Up投資有限公司（代碼：AF2571897）”上行40.70BP，幅度最大，下行幅度最大的為“中芯國際（代碼：LW3759807）”，下行62.94BP。
風險提示：國內外經濟超預期波動，美國貨幣政策、國內行業政策的不確定性
附錄1：
5月，部分公司擬發行美元債公告信息
附錄2：
中資美元債評級調整月報2019.05.01-2019.05.31
評級上調：
評級下調：
評級新增：
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《行情亮眼，關注後續分化——中資美元債跟蹤筆記（三）》
對外發布時間：2019年06月27日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
羅婷 SAC執業證書編號：S0190515110001
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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