央行連續呵護中小銀行流動性 資金價格創十年新低

資金價格創十年新低 信用債發行仍待觀察

貨幣環境寬鬆“意猶未盡”，隔夜回購利率昨日再次下探。自上週五DR001逼近1.1%之後，昨日隔夜回購利率跌破1%的“分水嶺”，最終低至0.99%，達到2009年6月26日以來的最低點。

貨幣環境的“春江水暖”，卻未能驅散信用債發行的陣陣寒意，本月信用債取消發行的情況環比有所增加，發行規模也處於低位。中信證券研究所副所長明明認為，這主要是金融市場流動性結構性不均衡導致的。

信用債發行不樂觀

貨幣環境趨暖，未能提振信用債發行市場，由於目前市場對信用風險的承受能力較低，相應給予的定價也較高，最終體現為信用債發行方融資成本處於高位。

“我們經常說寬貨幣未必是寬信用，目前信用債發行情況不佳，主要還是受到市場情緒、流動性結構不均衡的影響，發行人相對謹慎，投資者風險偏好有所下降。”明明表示。

事實上，隨著央行連續呵護中小銀行流動性，市場預期逐漸穩定，目前資金面整體邊際寬鬆，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)連續兩個交易日全線下行，隔夜Shibor和隔夜回購DR001利率雙雙觸及2009年以來的低點。

“這表明市場原本就不缺錢。”江海證券資管部研究主管吉靈浩說。

包括融資成本、風險偏好等多重原因可能影響信用債的發行情況。根據統計，6月以來，取消發行的債券共計22只，延期或者推遲發行的共4只，相較於上月同期僅有8只信用債取消發行，6月的市場情況並不樂觀。

除了取消發行的數量有所增加外，本月信用債整體發行規模也處於低位。截至24日，6月信用債發行共計5956.33億元，上月同期為6219.56億元，而今年以來，除了包含春節假期的2月份發行較少，1月、3月、4月整月的發行金額均在萬億元以上。

但發行市場整體仍然穩定，與今年其他月份對比，取消發行的情況較以往變動幅度不大，今年3月、4月，債券取消發行就曾經高達31只和36只，與這兩個月份相比，AAA級債券取消發行佔比有所降低。

二級市場交易量大幅提升

對於債券二級市場價格來說，資金利率相當於是分母，而分母的持續走低，昨日卻未能給債市帶來紅利，反倒是成交量近幾個交易日出現了顯著上升。

根據數據，昨日債券的現券和期貨雙雙走弱，銀行間現券收益率小幅上行，國債期貨全線收跌，國債期貨T1909跌0.19%，10年期國開活躍券、10年期國債活躍券收益率分別上行1.24個和1.49個基點。

價格小幅下跌的同時，成交量出現較大幅度提升。數據顯示，在6月20日，10年期國債活躍券成交量達到今年以來最高點，單日成交量達103筆，21日成交量為80筆，僅次於20日。

中金公司固收團隊認為，受到非銀機構流動性收緊出現拋售的影響，信用債收益率整體有所上行，其中低等級的短期融資券和5年期中期票據收益率上行幅度相對較大。

“在信用偏好較高的市場，短期融資券利率水平與資金利率關係較大。”吉靈浩表示，雖然資金面整體寬鬆，由於目前市場風險偏好有所提高，未能降低短融的利率水平。

中金公司固收團隊表示，從最近兩週的信用債市場情況來看，信用利差如預期走擴，尤其低等級信用債利差拉開明顯，部分個券甚至出現顯著偏離市場的低價拋售情況。

美聯儲變調 全球量化寬鬆捲土重來？

美聯儲在上週二議息會議後的聲明中決定，將聯邦基金目標利率區間維持在2.25%至2.5%不變，但在政策聲明中刪除了對利率政策保持“耐心”(patient)的表述，並下調對今年通脹的預測。市場普遍認為，這是美聯儲出於應對各方面壓力，尤其來自白宮針對貨幣政策偏緊強烈不滿的一種比較溫和的妥協。

相較於此前的表述，美聯儲主席鮑威爾已做出了“重大的改變”。在最新經濟預期中，美聯儲維持對2019年國內生產總值(GDP)增速預測中值2.1%不變，將2020年GDP增速預測中值上調至2%；2021年預測維持在1.8%；將2019年至2021年失業率預測中值均下調0.1個百分點，預計今年為3.6%，明年升至3.7%，2021年升至3.8%。預計2019年個人消費支出價格指數(PCE)僅增長1.5%，低於3月預測的1.8%。到2020年，主要和核心PCE預計均增長1.9%，低於目標水平。

儘管美聯儲一貫試圖樹立獨立性與專業性，但所承受的壓力與日俱增。君不見，在學術界大力主張通脹目標制的本·伯南克，一旦坐上了美聯儲主席的位子，就無法將其信奉的理論訴諸於貨幣政策實踐了，反而堅定不移推行了一輪輪量化寬鬆(QE)。2008年金融危機前，美聯儲資產負債表佔美國GDP的比重為6%，危機後開啟QE買債時，資產負債表的峰值佔GDP比重的25%。儘管在推出QE9年之後美聯儲提出了“縮表”，但截至今年一季度，美聯儲資產負債表仍佔GDP的20%。換言之，縮表只釋放了QE買債的一小部分增量到債券市場。根據美聯儲的縮表計劃，從2017年10月開始，將國債每月縮減再投資上限定為60億美元，在12個月內以每三個月增加60億美元的節奏遞增，直到300億美元上限；MBS(抵押支持債券或者抵押貸款證券化)最初每月縮減上限40億美元，每三個月增加40億美元，直到200億美元上限。截至去年10月，美聯儲每月減少國債和MBS再投資上限之和增至500億美元，該上限將保持至縮表結束。相比於之前QE釋放出的流動性，美聯儲縮表計劃顯得十分“溫和”和“節制”。

饒是如此，這些舉措仍對市場產生了巨大沖擊，引發了各種尖銳批評。美國股市伴隨QE走了十年長牛，疊加了即將到來的2020年大選，面對越來越動盪的全球宏觀經濟形勢，美聯儲貨幣政策的獨立性必然向著現實妥協和調整。看情形，試探性的縮表之後，轉向寬鬆似已成了美聯儲的不二選擇。

那麼，全球其他主要經濟體會對美聯儲亦步亦趨嗎？

2008年次貸危機爆發後，歐洲央行對“大水漫灌”似的量化寬鬆始終持相對謹慎態度，一度試圖採用緊縮態度來應對歐債危機。可嚴酷的現實“教育”了歐洲央行的政策制定者們，與其進入緊縮的惡性循環，不如採取寬鬆的貨幣政策來給實體經濟提供一個“喘息”的機會。2015年1月，歐洲央行正式推出全面量化寬鬆(QE)。從當年3月起，每月購買600億歐元資產，直到2016年9月。這意味著QE總規模接近1.2萬億歐元。此後，歐洲央行便一發不可收拾，一輪一輪地開啟了購買債務的寬鬆之旅。截至去年底，歐央行資產負債表規模已膨脹至約4.65萬億歐元，較2015年翻倍，在全球主要央行中僅次於日本央行。而隨著最近全球經濟的動盪和國際經濟形式的複雜化，歐洲央行行長德拉吉已表態，如果通脹始終不達目標，歐央行將採取降息或重啟資產購買計劃。這是歐洲央行向外界釋放的最明確的貨幣寬鬆信號。歐元區在經濟下行壓力下通脹預期持續低迷，這促使歐央行官員考慮採取貨幣寬鬆的措施。德拉吉甚至暗示，短期內將容忍通脹超過2%。更值得注意的是，雖然德拉吉即將卸任，但最有可能成為繼任者的現任德國央行行長魏德曼也認同歐央行現行的寬鬆政策。這顯示歐央行的寬鬆會有一段穩定的延續性預期。而寬鬆貨幣政策的持續，無疑會導致相對較為便宜的歐元匯率，這或將進一步增進歐元區商品出口的競爭力。

可見，起碼在可預見的未來，全球主要經濟體中充裕的流動性不會驟然消失。但只靠貨幣政策的“放水”，只能延緩而不是最終解決問題。這就如同人不能抓著自己的頭髮把自己從地面提起一樣，央行資產負債表的遊戲最終還是需要實體經濟的發展來破題。

多國央行釋放寬鬆信號 全球市場情緒不斷好轉

因擔憂經濟增長前景，近期多國央行紛紛釋放寬鬆信號。受此預期影響，市場情緒明顯轉好。據上證報統計，本月以來，美股三大股指漲幅均在7%以上，歐洲三大股指漲幅則在3%到7%。在此期間，國際金價和油價也不斷攀升，金價更創出近6年新高。

上週，備受市場矚目的美聯儲議息會議決定維持利率不變，同時釋放降息信號。與5月相比，利率聲明刪除“耐心”一詞，美聯儲官員表示注意到經濟不確定性上升和通脹低迷，並將採取適當行動維持經濟擴張。

多數市場觀察人士仍然保持美聯儲最早將於7月降息的預期不變，芝商所(CME)“美聯儲觀察”最新數據顯示，美聯儲7月至少降息1次的概率為100%。

日本央行也宣佈維持目前的寬鬆貨幣政策不變，將短期利率維持在-0.1%，並繼續採取靈活方式購買國債以使長期利率維持在零左右，這一政策將至少維持至2020年春季。日本央行行長黑田東彥表示，貿易環境惡化導致世界經濟下行風險加大，日本央行將密切關注全球貿易局勢發展情況。

英國央行當周宣佈維持0.75%的基準利率不變，並將下半年英國經濟增速下調至零。該行注意到全球貿易局勢和“無協議脫歐”帶來的經濟風險依然高漲，“脫歐”方式和時點將對英國經濟產生“重大影響”。

此外，印尼央行和巴西央行均在最新議息會議上宣佈維持現有基準利率不變。

歐洲央行行長德拉吉在18日曾表示，如果通脹沒有回到目標位，歐洲央行將再次放鬆政策。下調利率是歐洲央行未來應對風險的政策選項之一。澳大利亞央行早些時候也表示，進一步寬鬆政策“很有可能”。

“在全球貿易局勢下，國際機構紛紛下調經濟增長預期。為避免本國經濟出現下滑，各國開始採取貨幣政策進行調節。此外，全球大部分國家的通脹水平依然維持在較低水平，這給降息預留了空間。”上海國際金融與經濟研究院特別研究員、上海社科院研究員徐明棋告訴上證報。

讓投資者感到欣慰的是，寬鬆的貨幣政策信號確實在某種程度上撥開了籠罩在市場上方的陰雲。上週美股迎來周線三連陽，道指周漲2.4%，納指周漲3.0%，標普500指數週漲2.2%。歐洲三大股指同樣表現不俗，周漲幅介於0.8%至3.0%之間。

大宗商品市場也受明顯利好。上週國際金價突破1400美元/盎司，創下近6年來新高。截至21日收盤，紐約COMEX黃金期貨價格周漲4.27%，報1403.0美元/盎司；現貨黃金價格周漲3.68%，報1399.63美元/盎司。

國際油價收穫較大漲幅。其中，8月交貨的紐約商品交易所輕質原油期貨價格周漲9.15%，倫敦布倫特原油期貨價格周漲5.39%。截至21日收盤，這兩大原油期貨合約分別收於每桶57.6美元和每桶65.35美元。