招商蛇口分拆資產上市 轉型緩慢資本化運作提速

本報記者 翁榕濤 童海華 廣州報道

在深圳擁有大量優質資產的“地主”招商局蛇口工業區控股股份有限公司（001979.SZ，以下簡稱“招商蛇口”），近期擬開展旗下持有型物業的資本化運作。

6月13日有報道指出，招商局蛇口擬分拆資產，計劃今年底至明年初以房地產信託基金（REITs）形式赴港掛牌，集資不少於5億美元（約39億港元）。《中國經營報》記者就此事向招商蛇口相關負責人求證，對方表示公司一直都在研究持有型物業的多種資本途徑，但目前還沒有實質性方案。

隨著國家相關政策持續調控，房地產行業正在從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，資產證券化（ABS）產品創新持續加速。

公開資料顯示，截至2018年6月底，中國香港、新加坡資本市場上分別有5只、11只REITs共持有76處中國內地物業，部分已發行的境外REITs資產收益表現良好，累計投資回報率高於香港恆生指數。

1. 首次試水REITs上市

為了應對融資渠道不足的問題，內地房企開啟在海外市場發行投資性產品進行籌資的探索之路。此前，REITs產品以投資門檻低、分紅比例高以及流動性強等優勢吸引了國內投資者的目光。

與香港資本市場有成熟的REITs產品發行機制不同，由於尚未推出嚴格意義上的REITs相關法律法規，目前內地資本市場上仍未有公募型REITs產品，已經在內地市場發行的產品均是類REITs產品，不能直接上市流通。

香港REITs產品是以信託方式組成，主要是基於房地產項目的集體投資計劃，基金旨在向持有人提供來自房地產物業的租金收入回報，目前香港資本市場已發行11只REITs產品，其中有7只規模超過10億美元，主要有領展房產基金（00823.HK）、越秀房產基金（00405.HK）以及陽光房產基金（00435.HK）等。

領展房產基金作為首家在港上市的REITs，自2005年以來，逐漸成長為亞洲規模最大、以全球零售物業為主的最大規模REITs，市值超過260億美元，旗下物業涵蓋零售設施、停車場和辦公室，過去五年漲幅超過148%，2018年以來上漲超過39%，業績表現不俗。

招商蛇口首次採用REITs形式赴港上市的原因可能與其資產結構也有關聯。財報數據顯示，2016年至2018年，招商蛇口擁有的投資性物業總可出租面積從239.11萬平方米增至311.74萬平方米，業態包括公寓、住宅、別墅、寫字樓、廠房、商鋪及商業中心等；報告期內，公司實現出租收入24.92億元，同比增加10%，總體出租率達83%；2018年末公司在深圳以及北京等地擁有酒店客房1684套，酒店收入7.5億元。

同策研究院首席分析師張宏偉向記者分析：“招商蛇口將運營類資產分拆上市，首先要具備運營情況良好的條件，看過去至少3年時間工業園、寫字樓等資產的現金流和營業收入情況，招商蛇口做這種資產證券化的嘗試，其實是把沉澱的資產‘盤活’，能夠實現對持有型物業的退出，然後把更多的資金投入到新的項目，或者提升內部管理和配套等。”

香港證監會在《房地產投資信託基金守則》（以下簡稱“《守則》”）中要求，REITs只能投資可產生定期租金收入的房地產項目，如購物中心、辦公樓、酒店及服務式公寓等；禁止投資空置土地、從事或參與物業開發活動；並要求稅後90%收入以定期股息形式分派給持有人。

從《守則》條款來看，香港REITs在資金運作上對資產結構、投資標的持有年限及負債比率要求比美國、日本以及新加坡等國家嚴格。比如在資產負債上，《守則》第七章第九款要求，香港房地產投資信託基金可以為投資進行借款，借款比例不得超過基金資產總值的45%，同時需要詳盡披露限額和最高借款額。美國、日本在此方面並沒有做出法律限制。

目前招商蛇口的主要資產組合雖然名義上是工業園，但這些工業園實際上是以寫字樓形式在招商運營。高力諮詢服務部華南區董事陳厚橋向記者分析，從發行REITs的環境看，工業/物流地產信託基金主要集中在新加坡、日本；而相比之下，自2005年領展房產基金上市以來，香港逐漸成為商業地產REITs集中地。

據瞭解，招商蛇口的持有型物業主要為酒店、寫字樓以及商鋪，其中寫字樓主要分佈在深圳市內，2018年財報顯示，僅在深圳市內關聯企業已經出租的寫字樓就多達33幢，合計收入達13.81億元。

香港REITs產品在2014年前迎來發行高峰，其中有5只產品持有內地物業，但之後一度“遇冷”，再無內地房企成功赴港發行。2014年後香港證監會逐漸放鬆對REITs的監管要求，目的是增加REITs靈活性，提出允許REITs投資發展中物業或從事物業發展活動，以及允許REITs投資金融工具等。

2. “聯姻”央企分拆物業

在準備對持有型物業進行資本化運作的同時，招商蛇口於近期在地產行業的下游——物業公司也進行了資產騰挪。

4月28日晚間，中航善達股份有限公司（000043.SZ，以下簡稱“中航善達”）發佈《發行股份購買資產暨關聯交易預案》透露，中航善達發行股份購買招商局物業管理有限公司100%股權的發行價確定是7.9元/股，為定價基準日前60個交易日股票均價的90%。

中航善達的前身為中航地產，在上一輪央企整合中，中航集團開始陸續剝離房地產業務，中航地產的地產資產絕大部分出售給了保利發展，隨後這一平臺的戰略聚焦於物業資產管理業務。目前，A股物業上市公司僅有南都物業及中航善達兩家，其中中航善達總市值最高，為66.96億元，南都物業總市值為25.47億元。

天眼查顯示，中航善達的第一大股東為中航國際，此前招商蛇口已籌劃受讓中航國際持有的中航善達22.35%股份，在資產交易之後，招商物業將成中航善達全資子公司，但中航善達實際控股權將歸屬於招商蛇口，招商物業也得以“借道上市”。

2018年財報顯示，期內中航善達物業營收約38億元，佔總營收約58%，同比增長31%，但其扣非後淨利潤卻虧損1.5億元，且該業務的淨利率只有約4.41%。因此，該公司急需通過快速擴張來提振盈利水平。

至2018年底，中航善達旗下中航物業管理項目523個，管理面積5307萬平方米，中航九方管理商業項目數量15個，管理面積達127萬平方米。同期，招商物業在管物業逾500個，服務面積超7500萬平方米，該公司總資產16.98億元，年營收29.2億元。

克而瑞研究中心的分析報告指出，房企之所以熱衷物業分拆上市，一方面是為了在融資環境收緊的情況下，謀求物管業務更好發展，實現業務規模擴張；另一方面也是為了升級原有業務、佈局新業務，從而增加新的利潤增長點。

3. 轉型緩慢頻繁出售資產

在頻繁進行資本化運作的同時，招商蛇口的業績表現卻不盡如人意。根據2019年第一季度報告顯示，招商蛇口一季度實現營業收入43.5億元，同比下降53.71%；歸屬於上市公司股東的淨利潤26.26億元，同比減少55.03%。

招商蛇口相關負責人告訴記者，此次一季度收入下滑是受工程節點鋪排影響，報告期內結轉面積下降，導致營業收入同比下降。公司2019年竣工面積預計將達1000萬平方米，但年度內分佈不均衡，竣工以及結轉量大多集中在下半年。

值得注意的是，2017年開始，變賣公司成為招商蛇口投資收益的主要來源，關聯公司頻頻閃現在轉讓資產的接盤方中。

以2019年一季度為例，招商蛇口子公司深圳市樂藝置業有限公司、深圳市商啟置業有限公司增資擴股轉讓51%股權扣稅後產生淨收益22.5億元，為利潤主要來源。

2017年，招商蛇口分別以27.64億元和20.59億元向勝聯投資有限公司（以下簡稱“勝聯投資”）出售了高立企業有限公司和長誠企業有限公司，分別獲得了13.86億元和10.32億元的投資收益；2018年招商蛇口完成出售上海招商局大廈、上海招商局廣場及北京招商局大廈3項資產，實現轉讓收益淨額33.11億元。

儘管此前招商蛇口曾提出三大主營業務分別為園區開發行業、房地產行業及郵輪行業，並計劃逐漸轉型“城市及園區綜合開發與運營服務商”，但從資產運作的情況來看，地產行業仍佔營收大頭。2018年財報顯示，招商蛇口的社區開發運營、園區開發運營以及郵輪產業建設運營業務營收分別為786.89億元、90.18億元以及5.6億元，分別佔比89.14%、10.22%以及0.65%。

中國財政科學研究院應用經濟學博士後盤和林表示，相比地產開發來說，園區營運無疑是一個賺慢錢、幹活費勁的業務模塊。不過，受到房地產調控政策影響，地產公司多元化經營已經成為必選項，招商蛇口也不例外，但最好還是基於地產向社區開發等方面延伸比較好。

（編輯：趙毅 校對：顏京寧）