天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
招商蛇口(001979)
事件：2019年H1公司實現營業收入166.87億元，同比減少20.49%，實現歸母淨利潤48.98億元，同比減少31.17%，實現扣非歸母淨利潤48.3億元，同比減少21.3%。
點評：營收減少主要由於結算放緩，業績鎖定率環比大幅提升，為後續結算提升空間。2019年H1公司實現營業收入166.87億元，同比減少20.49%，按業務來看，社區開發實現營收124.08億元，同比減少29.8%，毛利率同比下降11.8個PCT，園區開發實現營收40.08億元，同比增加31.3%，毛利率同比提升6.5個PCT，郵輪業務實現營收2.7億元，毛利率下降4.2個PCT。其中社區開發業務營收、毛利率雙雙下降，主要由於公司結算項目減少、類型改變所致。2019年H1公司實現預收賬款895.8億元，業績鎖定率達到101%，環比2018年末的68%大幅提升，為後續業績結算提供空間。公司實現歸母淨利潤48.98億元，同比減少31.17%，歸母權益佔比90.6%，環比提升12.3個PCT。銷售實現快速增增長，全年大概率實現2000億。19年1-6月，公司累計銷售面積515.23萬平方米，同比增加43.77%，銷售金額1011.92億元，同比增加34.75%，累計銷售均價1.96萬元/平米，相對穩定。根據2018年報情況，公司未結土儲高達4217.68萬方，一二線土儲面積總計佔比72%，預計2019年公司可售貨值3500億，按照公司現有銷售增速，全年有望實現19年目標銷售額2000億。
上半年拿地方面謹慎，7月開始積極性有所提升。1-6月公司累計新增建面383.3萬方，累計同比減少49%，拿地均價367.59億，同比減少39%，上半年拿地相對保守。1-6月累計拿地均價拿地銷售面積比、金額比分別為0.74、0.36，均低於去年同期。7月份開始公司拿地積極性有所提升，當月新增建面153萬方，帶動1-7月累計新增土儲同比增速回升至-38%。拿地權益方面，1-6月公司累計新增建面權益佔比42.6%，環比18年末下降17個PCT。
經營性現金流持續為正，融資成本保持低位。報告期內公司取得了經營性現金流淨額60.63億元，延續18年末繼續淨值為正，投資性現金流淨額-94.65億元，主要由於支付給合聯營企業墊款增加，呼應公司拿地端權益佔比下降。報告期內公司運用多種融資渠道報告期內公司新增85億公司債、超短融註冊額度，並獲批100億購房尾款ABS，綜合資金成本控制在4.91%，僅同比提升0.06PCT，保持行業低位。
物業板塊整合後，中航善達或將實現並表，壯大公司物業板塊。中航善達重組招商物業後，公司將直接及間接持有中航善達5.43億股股份（屆時佔比51.16%），成為中航善達控股子公司，實現在管物業面積近1.5億平米，公司與中航善達物業服務互相支持、彼此協同促進，有利於提升公司綜合競爭力。
公司對員工激勵機制豐富，股權回購彰顯信心。公司積極開展多種形式激勵機制，提升公司經營管理效率。此前公司於2016年公佈首次股權激勵計劃，針對高管進行股權激勵，同時公司開展員工持股計劃，激勵員工，提升管理效率。除此之外公司於2017年開始對董事、監事、高管等實施項目跟投計劃，實現收益共享、風險共擔，激勵團隊積極性。回購方面，截至2019年H1公司累計回購1.84億股，佔總股本2.33,%，支付金額不超過4億元，回購實施完成。
投資建議：上半年受結算節奏和結構拖累業績下滑，但長期看好公司資源價值及後續增長。預計公司2019年可售貨值3500億，有望實現2019年銷售目標2000億，業績繼續高增長。拿地方面上半年相對放緩，但7月開始積極度明顯提升，且公司在粵港澳大灣區核心片區擁有大量土地資源，隨大灣區建設推進有望中長期受益。物業板塊和中行善達整合進展順利，未來業務協同效果顯著，有利於提升公司綜合競爭力。基於此，我們預計公司2019-2020年淨利潤約分別為195.0億、239.3億，對應EPS分別為2.46、3.02元，對應PE為8.26X、6.73X，維持“買入”評級。風險提示：政策變動不及預期，房屋銷售大幅下滑。
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