'投資中排雷之道：關於企業階段性經營成果背後的坑'

作者：愛折騰的公子哥

來源：雪球

隨著8月底的逐步臨近，又到了一年一度的中報期，又是檢驗優質企業與拉黑垃圾企業的時候了。

企業經營成果無論優質還是糟糕成果都要給投資者展示，這點其實沒什麼大問題。

問題是有的企業本身經營成果很靚麗，但是企業自身考慮長期生存角度，反而順手抓了把泥巴敷在臉上遮蓋未釋放和隱藏的利潤；還有的企業為了某些短期利益，比方即將到來的再融資，發債，高管套現等，恨不能使出渾身解數，在各種雜技旮旯地方拼湊一點點營收和利潤，各種財務包裝，大肆吹捧並樂觀預期未來經營業績。

夕陽無限好，只是近黃昏；盈利那麼多，只是不給你！

本篇在考慮到大部分投資者面對企業財務報表大量數據的迷茫，可能試探性的關注一下隨企業財務報表同時發佈的企業財務摘要數據，其中大家比較看重的2個指標，營業收入和淨利潤。

比方A企業2019年半年度營業收入增幅30%，淨利潤增幅20%的情況下，另外一家同體量的B企業營業收入增幅5%，淨利潤增幅10%的企業，A企業的內在價值提升程度真的比B企業多出很多麼？要想真正測算A和B企業誰的內在價值提升的更快，顯然不能直接用這2個增長率指標去判斷。

本篇就假設投資者只關注財務摘要中的2個指標，聊聊看似靚麗的指標數據背後可能隱藏的大坑。

1.警惕，大增的營業收入背後可能的坑

觀察一家企業短期內在價值是否提升的重要因素是企業近期銷售的產品能不能正常供客戶消費，最好是客戶可以溢價消費，同時企業的生產量也能有所提高。而關注該因素的重要指標非營業收入莫屬了。但是企業的營業收入增長可以依靠不斷併購收購，間接通過貨幣資金置換營業收入，也可能是真正的主業營業收入的增加。而我們需要的肯定是後者。

1.1.營業收入增長來源是來自主營還是收購所謂協同效應

在企業發展過程中，有的企業因為主營業務增長空間遇到問題，但因曾經的經營成果中賬面留有大量的貨幣資金。所以傾向用自己的貨幣資金通過收購其他的企業，從而讓其他企業創造轉身為公司創造更多的營業收入。而且一般在此過程中，企業一般對外宣稱，通過本次收購活動，企業可以和被收購對象發揮最大的協同作用，即達到1 + 1 > 2的威力。

而實際上呢，這種收購前的勃勃雄心，而收購後實際業績增長情況則是另一番景象了。

依靠這種收購活動造成營業收入的增加對企業內在價值的長期提升毫無意義：比方以融創為例，自2016年-2018年營業收入的大頭來自行業內大規模併購的情況，大致觀察結果，如下所示：

當然，我們不能否認融創是一家地產業中比較優秀的企業，但是其營業收入的增長成分有明顯高估不可持續的嫌疑。

其背後核心是其一，不可持續，也就對企業未來營收的增長判斷有障礙；同樣對大部分企業來說，通過這種非企業自身孵化出來帶來的營業收入，企業的控制性比較弱，同時也面臨收購業務，更重要的是對企業曾經毛利率的平均拉低能力。最終影響屬於原來每一個份額所對應的淨利潤的貢獻力逐步在降低。

1.2.同行間營業收入增長情況

如果一家企業營業收入增長在20% - 30%之間，按常理來說是比較優秀的情況，只是如果同行業其他公司增長率是50%以上，這家企業的增長成果就不是那麼靚麗了。比方招商銀行在銀行業中近5年營業收入增長在12% - 15%之間。看似波瀾不驚，但是同行業中的其他公司營業收入增長在3% - 8%之間，所以對比僅從營業收入中就能看出招商銀行相比同行業的其他企業更加優秀一些。

1.3.營業收入的來源是量增還是價增還是量價齊升

如果一家企業的營業收入的增長來源全部來自主營業務，可以預測企業的短期價值增長情況，但依然無法證明企業營業收入的長期價值。因為營業收入的增長的增量來源有2個一個是價增，一個是量增。當然還有一種二者的結合。如下圖所示，為A股中三家著名企業銷量和營業收入的變化情況。

其中，需要說明的有以下5點：

1.毛估單價 = 營業收入/ 銷售量

2.以上伊利和茅臺的數據來源自企業歷年財報數據中，其中2018年為真實產銷量數據，2014年為根據2015年真實推測的產銷量數據。而東阿阿膠的產銷量因為財報中沒有涉及，故而從某券商處得知其2006年銷售量大約是2100萬噸，2017年為1300萬噸。

3.以上茅臺生產量和銷售量包含茅臺酒和茅臺系列酒，伊利中奶製品包含液體乳，奶粉及奶製品，冷飲等，茅臺和伊利的銷量產生的營業收入最接近以上營業收入數據，而東阿阿膠中約80% - 90%營業收入來自東阿阿膠產品，即上面的銷售量是東阿阿膠產品，營業收入還包含有東阿其他中藥品的收入，但佔比比較小，10%左右。

但根據模糊的正確勝過精確的錯誤，來看，以上數據除了茅臺因近些年大力發展系列酒，而系列酒銷量佔比總銷量比2014年明顯要高，所以其毛估單價從2014年的131億/萬噸降低到118億/萬噸，可能有失數據與真實企業茅臺酒單價關係，其他數據計算與企業真實銷售數據大方向差不了多少，值得參考。

4.可以大致看出，茅臺整體來說，近5年內在價值的提升是依靠銷售量保持20%的增加不斷提升的，而非一直靠提價模式；而伊利股份依靠6%的銷售量和不足2%的提價模式，促進營業收入的提升；而東阿阿膠則近12年營業收入增長了7倍，但是價格增長了11倍。所以銷售量反而萎縮了近40%。這種模式真的是個坑。

5.因東阿阿膠中，數據未展示全面，且相關數據來源非企業財報，故而附上其他券商提供的近幾年東阿的提價之路如下：

2014年，提價幅度分別為19%、53%；

2015年，公司對主要產品出廠價提價15%；

2016年11月，公司對阿膠塊、複方阿膠漿和阿膠糕產品出廠價分別上調14%、28%和25%；2017年11月，公司將重點產品東阿阿膠出廠價上調10%、複方阿膠漿提價5%；

2018年12月，公司在前三季度營收和淨利“雙降”之後，將重點產品出廠價再提6%。

一點找數據時的感悟：

原本準備把以上3家企業的相關產銷量數據做到10年以上，即2008年 - 2018年之間，但因為伊利2008年重大事件，考慮做到2009 - 2018年。實際在尋找數據過程中發現，伊利和茅臺官方財務報表上2015年之前數據沒有，而東阿阿膠只有2018年的相關數據。其實這些產銷量數據對投資者十分重要，但企業願不願意給投資者展示，也是檢驗企業對投資者的態度和問題。

比方以茅臺為例，自上市的第2年即2002年開始明確告訴投資者茅臺酒及系列酒的產量數據，到2015年年報中開始披露每年茅臺酒和系列酒的產量和銷量以及庫存量；伊利股份略次之，自2015年年報中開始披露液體乳，奶粉及奶製品，冷飲的產量和銷量以及庫存量；而東阿阿膠直到2018年才開始披露相關數據。

當然，茅臺在2002 - 2014年財報中會給投資者大致的比方新建某某廠多大產能，伊利披露一些重要的產能數據，而東阿阿膠這方面的數據甚少。

所以，很明顯，最好的商業模式是像茅臺一樣長期量價齊升，次之的像伊利一樣主要依靠量增，相對比較差的是東阿阿膠的長期價增導致的量的萎縮，短期企業賺取足夠的營收增長，但後期一旦價的提升不能覆蓋住量的萎縮，對企業是致命的打擊。而且無論多久，投資者是可以預見到的。

2.警惕，淨利潤背後可能存在虛假的繁榮

在企業階段性財報報表摘要中，除了營業收入之外，還有一項重要指標即為淨利潤的大小以及增長率，淨利潤一般分為屬於所有股東的淨利潤，以及歸屬全體上市公司的歸母淨利潤，和扣除非經常性損益即扣非淨利潤3種展示情況。

2.1.淨利潤含金量

關於企業的淨利潤的含金量，即因為企業的淨利潤是以會計手法作為記錄的，為了證明一家企業是真金白銀的賺到對應的利潤，所以有了對淨利潤中大致現金的佔比情況。因為這個指標在企業過去經營考察和分析中經常使用，這裡就不過多說明了，即重點關注企業應收賬款佔比營業收入以及經營活動淨現金流佔比淨利潤的情況分析。

2.2.企業資本化費用情況

常見的企業資本化費用手段主要有研發費用資本化以及財務費用資本化手段。

研發費用資本化，即企業投入研發費用，原本已經從企業經營過程中扣除了，但是企業為了證明這份投入是為了未來可以為企業創造新的產品，即把其中一部分費用作為未來的資本進行資本記錄，同時需正常扣除的費用，不予扣除，所以利潤中含有了一定的水分。因為如果這家企業明天破產，則已經花費的研發費用不會創造一點資產，相反可供股東分配的真實淨利潤是比賬面少的。

比方一家企業投入研發費用10億，但是經過企業某種評估模型認為，其中6億資金作為研發費用，4億資金作為開發費用，則開發費用正常扣除4億，本來企業已經投入被扣除的6億費用搖身一變增加了企業6億淨資產，增加6億稅前淨利潤。所以對於大量研發費用資本化的企業，說明企業經營過程不夠保守，值得投資者警惕利潤水分。大部分醫藥行業除了恆瑞之外喜歡玩這個遊戲，還有宋城是直接把當年的研發費用全部作為當期費用直接扣除，值得點贊；

同樣財務費用資本化，類似上面的研發費用資本化行為，只是這裡的企業把財務費用中一部分作為未來的資產處理，常見的為負債率比較高的企業，因大量財務利息費用支出認為今天付出的利息費用是為了未來企業獲取更大的收益的來源，比方房地產企業，以及汽車類企業比較常見。

雖然說對於一家企業資本化費用的程度大多數對一家企業的淨利潤影響可能也就5%以內，但是可以通過行業間對比不同企業間資本化的能力來評判管理層是否有合法虛增利潤和保守經營企業的看法。

2.3.通過低價收購獲取一次性收益

比方萬達低價出售自己的物業，大約以低於1PB出售當年對融創造成一次性收益來源。同營業收入一樣，要避免企業有一些突然大額的投資收益造成投資者盲目對企業增長情況過於樂觀的情況。所以有了扣非淨利潤的的價值。

當然，不可否認企業的投資類收益也是有一定價值的，只是當投資者看到企業的淨利潤增長，特別是大幅度增長時，需要再多觀察一下企業的扣非淨利潤是否同比例增長，如此可以更加靠近未來企業內在價值的提升情況。

比方雖然長電的投資類資產比較多，但企業通過逐年根據企業經營成果按一定比例合理平滑淨利潤的增長是值得其他企業學習的。畢竟企業的經營過程中並不是直接線性增長10%，15%這種，而是可能扣非淨利潤增長5%，10%之後可能某幾年因某些原因會在-5%- -10%附近增長也很正常，如果企業有了其他投資收益補充，則可以平滑因企業短期內在價值的降低而導致股價大幅波動的情況發生。

2.4.其他非經常收益和損益

企業的淨利潤除了投資收益可能的貢獻之外，還有其他的非經常性收益和損益的影響，常見的如商譽減值和各種資產減值，其中比較常見的是存貨減值損失準備。所以這一塊的判斷就依賴於對企業商業模式的判斷。主要預防的是企業是否有財務大洗澡的嫌疑，即做低當年基數，甚至直接虧損的耍無賴方法，明年淨利潤暴增幾倍的賬面遊戲類企業。

所以如果把時間儘量拉長一些看淨利潤的變動，會看到有的企業淨利潤長期在一個區間比方10 - 30億之間，所以這樣的企業以長期視角看其內在價值的也大概率在一個比方300 - 500億之間波動，投資者要避免樂觀的估計這類企業未來的內在價值，因為我們要找的企業是內在價值近10年可能在300 - 500億之間，但是10年後是否可以達到1000億，2000億，5000億，而不是波動性，階段性的依然在300 -500億，或者最高在800億之間波動的企業。

當然了，避免這種大洗澡類企業有個簡單粗暴的方式，可以以比方5- 10年來觀察一家企業市值是否一直恆定在一個範圍內，如果是的話，且企業某一階段利潤暴增50%，100%，200%等的情況，這家企業不是一家週期性行業的企業，就是一家玩資本賬面遊戲的企業，普通投資者早早遠離為上。

投資中排雷之道

一年的中報季已來，投資者可以通過以上關於營業收入和淨利潤增長方面的避雷方式，以一家企業向股東展示真實內在價值是否提升作為投資依據，而不是純粹的營業收入和淨利潤增長多少多少。從而避開這些或紙面財富，或者造假，或者未來企業發展不可持續的坑。

另外，關於上面實際計算的茅臺近5年單價複合增長率為-2%，但是實際茅臺逐年提價大約在8% - 10%之間的矛盾問題，還是請相關經驗更豐富的投資者給予解答，謝謝！