明星資本化：黃金時代終結

作者/賈陽 詩欣

影視界見識到了墨菲定律的厲害，總有更壞的消息在戰戰兢兢中傳來。

如今回過頭去看，2014年“三馬入華誼”成了影視行業與資本最後的狂歡。2016年，證監會卡死影視遊戲等行業的跨界定增。2017年，影視公司全年只有3家公司成功IPO. 到了2018年，影視公司的A股IPO數為零，一大批上市公司股價斷崖式下墜，創始人、大股東多年經營一朝被“掃地出門”。

在這個大背景下，伴隨著影視行業資本熱潮的明星資本化潮流，也陷入了前所未有的政策緊縮中。儘管此前監管一再叫停上市公司對明星公司的高溢價併購案，市場仍前赴後繼，“一旦成功就能雙贏”的利益驅動始終滾燙。然而上市公司會計政策新風向，直接掐滅了這股原始驅動力。

引領這波風潮的華誼兄弟，頭一個見證了明星資本化黃金時代的終結。想要再複製一個馮小剛和東陽美拉，已經不再具備市場和政策環境。而今日晚間，范冰冰一季度減持唐德影視、退出前十大股東席位的消息則更令影視行業感受到，藝人行業還在去泡沫、立規矩，“倒春寒”還沒過。

行業人士還抱著哪些別樣的希冀？

華誼與明星資本化：用劍者死於劍

華誼兄弟在中國娛樂產業的資本化方面，一直扮演的是“第一個吃螃蟹”的角色。

在2009年上市之前，華誼向眾多藝人明星、導演配售原始股，IPO令一眾明星共襄盛宴，馮小剛、張紀中、黃曉明等搖身一變成億萬富翁，馮小剛套現2億多元。從此，影視公司用股權激勵、綁定明星成為資本市場常態，這是明星資本化的1.0時期。

而近年來，華誼兄弟已經沒有新聞。

華誼被困在多元化、去電影化的戰略中，被困在媒體與行業對其不務正業、玩弄資本、商譽風險高企的批評中。每次財報季，關於華誼的報道幾乎已經形成了一個套路。努力重回主業的華誼，功敗垂成，竟然應了媒體對其預測最糟糕的一種。

4月27日，華誼兄弟2018年報披露，當年實現營業收入38.91億元，同比下降1.40%；實現歸母淨利潤虧損10.93億元，同比下降231.97%；扣非淨利潤11.81億元，同比下降1001.40%。這是華誼兄弟2009年A股上市以來首次虧損，核心原因是“重點電影項目的票房失利和商譽減值”。

10.93億的虧損額中，商譽減值金額就佔到9.73億元。而商譽減值項目中，常升影視（張國立）、東陽美拉（馮小剛）合計減值額度就達到5.44億元，佔比過半。

高溢價購買明星（藝人、導演）公司，曾是華誼得意的資本運作經驗，一方面簡單便捷拉高上市公司市值，另一方面，“現金+股權”的支付方式既能讓導演、藝人將個人IP變現，也將他們與上市公司綁定更深。這是華誼上市後針對明星資本化的新玩法，暫且謂之2.0版本。

華誼2013年併購常升影視70%股權，在與上市公司的業績對賭中，張國立沒有嚐到身價暴增的滋味，卻成了四處攬活補償業績的“楊白勞”，華誼則繼續喜笑顏開，決定將這一策略推廣複製。

為這樁交易做媒的馮小剛則在資本化道路上與華誼不斷成就彼此。2015年11月，華誼兄弟又以10.5億元高溢價收購馮小剛的“空殼”公司東陽美拉70%股權，其中10.35億元一次性交付給馮小剛。當時東陽美拉僅成立兩個月，總資產僅1.36萬元、淨資產為負，該次收購溢價率達10萬倍。

同年，華誼以7.56億元收購李晨、Angelababy、馮紹峰等明星持股的東陽浩瀚，當時這家公司成立僅一天。

這兩家以“人”為資產的公司，交易價值幾乎全額計入了上市公司商譽，急劇推高了商譽風險。如今，商譽的灰犀牛雖遲但至，東陽常升與東陽美拉的商譽減值在2018年分別給華誼貢獻了2.42億與3.02億元的虧損。

綁定馮小剛、拉高市值的另一面，“馮小剛依賴”成為去年華誼股價墜崖時的最大推力。王中軍在急跌後的告投資者書中，甚至用了超長的篇幅專門反駁這一點。

導演藝人們也不好過。根據對賭協議，東陽美拉2018年業績目標為1.32億元，但由於“手機2”風波等的影響，實際遠未達到業績目標，馮小剛對上市公司賠付了6821.11萬元業績補償款。東陽浩瀚也未達成業績目標，鄭愷需向華誼支付1962.58萬元業績補償款。

雖然從數額上來看，馮小剛的業績補償款跟10億比起來不算什麼，2000萬對鄭愷這一梯隊的藝人來說也不算“大錢”，但背後的信號其實更重要。在政策的不斷擠壓下，明星資本化真正啞火了。

在此前，影視圈不乏導而優、演而優則投身資本化的例子，上市公司、擬上市公司也樂於講故事。前有吳秀波潛伏幸福藍海、孫儷趙麗穎入股海潤影視、范冰冰趙薇持股唐德影視、孫儷劉濤間接持股樂視網的1.0版本，後有北京文化收購浙江星河（陳道明胡軍劉嘉玲白百合）、暴風擬收購稻草熊影業（吳奇隆劉詩詩）、唐德影視擬收購愛美神影業（范冰冰）、文投控股擬打包收購海潤影視、悅凱影視和宏宇天潤等2.0版本，更有趙薇擬借殼祥源文化的3.0版本……

用網上流行的一句話來說，明星們打的算盤是“搏一搏，單車變摩托”。此前證監會對影視IPO和跨界定增收緊，從結果上遏制了明星資本化的完成，但業內對“華誼——馮小剛”模式的渴望從未停止。

但2019年初，財政部和“權威人士”提議商譽計提由減值改成逐年攤銷，這一“政策預期”是促使包括影視板塊在內上市公司大額計提商譽減值的最主要原因。

通俗解讀一下，以往影視公司買藝人“空殼”公司，溢價部分直接以商譽記為上市公司市值，未來只要業績滿足要求，那就不必減值，上市公司“畫餅”就能做高市值，雙贏。而一旦商譽要逐年攤銷，溢價部分越高，每年攤銷的支出就越大，對於拉動市值沒有直接助益；溢價部分少，那麼被併購的藝人、導演公司就無法實現一招致富。

商譽攤銷的政策預期直接從源頭動力上給“華誼——馮小剛”明星資本化模式洩了火。

明星資本化還有哪些可能性？

事實上，在風行A股的華誼資本化模式之外，業內還有其他更加穩健的明星資本化模式。

開心麻花的藝人經紀業務起步很晚，不過兩年多，在與頭部藝人、導演的合作中，有一點讓業界好奇。

麻花沒有向沈騰馬麗這種元老級演員、閆非彭大魔這些骨幹導演授予任何的股份。而為了將這些人才團結在公司周圍，在與沈騰馬麗的經紀業務合作中，開心麻花向其讓出了更高比例的分成，2017年藝人經紀業務還處於虧損狀態，2018雖轉正，但由於支付成本較高，利潤率只有6%。

在與導演的合作中，也沒有走併購對賭的IP資本化道路，而是小份額參股導演工作室，並在合作的作品中出讓更多的投資權益。閆飛、彭大魔的《西虹市首富》就是一個典型例子，西虹市影視文化走到臺前。此前開心麻花接受娛樂資本論專訪時表示，“大家基本還認為它是一個開心麻花電影，從投資出品的良性關係、從編導藝術表達的自由度來看，結果都挺好。”

類似的操作也見於行業其他公司。正午陽光在《琅琊榜》《偽裝者》爆火之後，便設立了得舍、得空、錦麟等藝人工作室，正午和王凱在得舍持股分別為60%和40%，正午和劉濤在錦麟持股分別為60%和40%，正午與導演張開宙的合作亦然。

姑且將其歸為“放養派”。這種比較鬆散的聯盟下，影視公司算是一定程度上綁定明星和藝人，但互相不承諾資本增值與業績，而是保持著開放的資本化空間。

港股歡喜傳媒則是另一套路，經過多次配股，綁定了一大批名導，貓眼入局後，徐崢、甯浩在歡喜傳媒的持股為13.9%，張藝謀、王家衛、陳可辛、張一白以及顧長衛等導演也在上市公司分別持股。這算是延續了董平此前在文娛領域長袖善舞的優勢，將其定義為“資本運作派”。

對於這些大導股東，除了配股，歡喜傳媒還向其提供配套的創作資金，比如張藝謀、王家衛和張一白分別可以拿到1億元人民幣，陳可辛則有1億港元額度。

歡喜傳媒嚮導演們拋出了資本化的橄欖枝，不採用業績對賭，而是鎖定導演作品的收益權和投資權；將增發股份以及投資的支出前置，因此上市幾年來，歡喜的業績並不好看，鉅額虧損。

在實控人董平看來，隨著前期投資告一段落，歡喜投資、主控的片子逐部上映，2019年開始將迎來業績爆發期。從目前來看，這種資本化方式反而更加穩健、安全。

還有一類運作，暫且可以歸為“合夥人派”，藝人組成聯盟，聯手資本化。

楊冪背後的嘉行傳媒雖然登陸了新三板，但公開市場交易幾乎沒有助力其市值增長，其估值暴漲軌跡完全被大公司資本入局節奏帶動。

從公開消息來看，2015年借殼登陸新三板時估值僅為2500萬元，2016年中尚世影業2.25億入股令其估值暴漲至11.25億元，2017年嘉行《三生三世十里桃花》大爆後，嘉行傳媒公佈了一份業內看來價格過高的股票發行方案，而完美世界出資5億認購嘉行傳媒10%股份，嘉行估值至此攀升至50億。兩個月後，嘉行傳媒以優異成績入圍股轉系統創新層。從新三板摘牌後，一度想要IPO的嘉行在低迷的政策環境下漸漸不再談上市計劃了。

作為嘉行合夥人的楊冪雖然身價也隨之暴漲（間接持股嘉行7%，股權價值3.5億元），但在一二級市場均低迷的今天，要想將賬面身價變現，難度不小。

和頌傳媒同樣實行“明星合夥人”制度，以股權激勵和資源共享的形式實施藝人與經紀公司的綁定。近期趙麗穎就以合夥人身份加入和頌傳媒。此前，和頌傳媒的核心人物李雪在接受娛樂資本論採訪時表示，和頌未來將在藝人經紀領域重點發力，但因為重點不是資金需求量大的影視製作，公司的融資需求並不算迫切，對於投資方更傾向於自帶資源的合作伙伴。

和頌不急著擁抱資本，一方面跟其業務結構有關，現金流不算緊張，另一方面也不能脫離資本市場環境。事實上，像和頌、壹心和泰洋川禾這種類CAA模式的經紀公司，或許在整個行業環境越來越主張工業化、專業化的趨勢中，更能左右逢源。

2018年是影視行業資本泡沫出清期，今年影視內容生產、藝人片酬、平臺採購等產業鏈環節的規則正在重建。此前，愛奇藝CEO龔宇透露，頂級演員薪酬已從超1.5億已限價在5000萬。在風暴過去之後，明星資本化還具備可操作的土壤嗎？“華誼—馮小剛“明星IP變現模式被政策鎖死後，又有哪些操作會成為行業主流呢？

一位資深的文娛產業投資人告訴娛樂資本論矩陣號明星資本論（ID:mingxingzibenlun），用資本綁定藝人並不等同於用股權綁定藝人，區別在於，前者有可以退出變現的途徑，他們在乎的不是每年的那點分紅。2017年開始，對於低淨資產高商譽值的併購，二級市場從政策到具體實施上都非常不友好。未來即使政策層面轉暖，對這樣的併購也不會像之前那麼友好了，對業內傳遞出非常消極的預期。

A股某影視上市公司董祕向明星資本論（ID:mingxingzibenlun）表示，不能否認明星號召力的價值，也不要一竿子打死“明星資本化”。明星人氣和粉絲對於影視傳媒上市公司來說，相當於賦能。明星也是產品，明星資本化的核心是如何確定估值，如果資本市場承認這個估值，就必然承擔相應的風險。“打商譽只是短期解決的方式，根本上還是要建立一套適應資本市場、兼具以人為核心的產業特點的遊戲規則。”

在這位董祕看來，不管是歡喜傳媒模式，還是其他模式，都存在變數，“還是最老套的股權激勵安全”，該上市公司以後也許會選擇這一路徑。

而另一位正在謀求IPO的影視公司高管則表示，藝人導演資本化會跟著資本的冷熱週期走，現在產業資本和國家政策，都在擠泡沫，甚至有的地方管得過於細緻，比如項目中的比例數字。很多導演、藝人也是會順應這樣一個環境，不必非要通過資本化來兌現收益，而是在項目上進行一個博弈，尋求落袋為安。