'世茂豪擲200億元併購涉嫌資金騰挪 誰來保證小股東利益？'

文：胡嘉琦 朱耘

世茂地產近年來進行大舉收購。

據《商學院》記者查閱資料發現，自2019年3月至今，世茂房地產豪擲近200億元，接盤了泰禾集團、萬通地產、明發集團等多家房企超過18個項目，涉及對價達191.54億元。

世茂集團收購的項目不泛存在糾紛的項目，2019年5月17日，泰禾集團限公司（下稱泰禾集團，000732.SZ ）分別以10.87億元、21.18億元的對價將增城荔濤、增城荔豐各51%股權轉讓予世茂房地產，總對價合計32.05億元。

7月24日，據財聯社消息，泰禾集團及世茂房地產(00813.HK)廣州增城子公司，因與中誠信託與發生借款糾紛，被法院凍結13.43億元。

對此，泰禾集團迴應稱，泰禾早在2019年6月6日就已結清中誠信託有限責任公司全部借款，且中誠信託亦於2019年7月1日向法院申請解除相關財產保全措施，目前雙方不存在任何借款糾紛。世茂方面亦向《商學院》記者確認，7月2日法院依法解除保全措施，截止目前，不存在債務及司法凍結。

糾紛儘管已經解決，但是近年來泰禾集團因資金鍊緊張出售項目的消息仍不絕於耳。據瞭解，截至目前，泰禾已經向世茂地產出售了七個項目，累計回籠資金約77.2億元。世茂為何收購泰禾的糾紛項目？世茂後續將如何對收購的資產進行處置？收購的過程中如何規避風險？

對此，《商學院》記者向世茂集團發出採訪提綱，針對此問題，世茂集團稱，項目合作是個精挑細選的過程，把控風險是世茂的強項，多輪盡調必不可少。資金方面，公司準備充分，財務穩健紮實，淨負債率長期位於行業低位。去化方面，併購項目絕大部分位於一二線城市，且都是世茂或合作方深耕的城市，部分已在售或即將開售，去化整體樂觀。此外，世茂選擇合作項目時主要看項目質量、利潤率及銷售週期，傾向一二線城市，淨利潤率需要達到10%或以上。

值得注意的是，世茂地產斥資百億元收併購的同時，伴隨的是負債的上升，2018年公司資產負債率同比上升3.58個百分點，達到72.12%，為近10年來最高。

2018年世茂房地產總負債為2723.17億元，其中，於2019年年底需要償還的流動負債為1878.95億元，佔總負債總額的68.99%，相比去年同期上漲4.73%。此外，隨著2019年3月以來豪擲200億元收併購以及2018年至2019年初，公司陸續發債共計260.6億元，由此推算，世茂房地產總負債或超3000億元。

此外，據克而瑞研究中心統計數據顯示，2018年底176家房企加權平均淨負債率為85.15%，而2018年世茂地產的淨負債率僅為59.4%，同比上升0.5%。世茂地產可以斥資數百億進行瘋狂併購並保持淨負債率保持健康水平，與其背後兩個融資平臺—H股的世茂房地產和A股的世茂股份之間的資產騰挪功不可沒。

彼時，2007年6月7日，世茂房地產和世茂股份同時發佈重組公告，重組後世茂房地產將其主要的商業地產項目注入到世茂股份，世茂房地產成為世茂股份的控股大股東。公告稱，通過此次重組，世茂房地產和世茂股份的分工明確，前者主做住宅，後者主做商業地產。世茂股份被重新啟用的原因是什麼，是否涉嫌資金騰挪，粉飾財務報表？

對此，資深房地產評論員薛建雄認為，A股地產公司的融資能力太差。港股相對自由，世茂地產A+H雙輪驅動可以以更低的成本從香港融資。

58安居客房產研究院首席分析師張波認為，從世茂房地產和世茂股份的劃分來看，兩者是相對清晰的，世茂房地產主做住宅而世茂股份主做商業。住宅和商業雙輪驅動的做法不少品牌房企也會採用，主要是住宅部分可以帶來較好的中短期收益，保障良好的現金流，而商業雖然會大量沉澱資金，但商業物業本身的融資能力強，並且優質的商業物業還會帶來長期穩定的收益保障。

頻頻收購

近三個月以來，世茂房地產不斷攻城略地。據《商學院》記者梳理資料發現，自2019年3月下旬至今，世茂地產從泰禾集團、萬通地產、粵泰股份、明發集團、開誠實業等房企手中收購項目超18個，總金額近191.54億元。

6月9日，廣州老牌地產商粵泰股份發佈公告，向世茂出售位於廣州的地產項目。按照公告，雙方於6月8日簽署了《世茂粵泰合作項目協議書》，以63.97億元的總對價出售5個房地產項目的股權。

同時，世茂也收併購同為閩系房企的泰禾多個項目，據悉， 3月22日，世茂以3.78億元買下泰禾杭州蔣村項目51%的股權；3月25日，福州泰禾向世茂轉讓南昌茵夢湖項目四家標的公司各51%股權，總計代價18.05億元；隨後的4月和5月，世茂併購了泰禾位於廣州、杭州等地項目。截至目前，世茂累計花費超過77億併購泰禾多個項目。

此前，世茂還與萬通、明發等小房企進行交易，拿下萬通地產（600246.SH）香河項目70%股權、明發集團旗下東勝公司51%股權以及陝西開城實業位於西安（樓盤）未央區5宗地塊，分別耗資13.3億元、27.92億元和9.16億元。

此外，世茂地產還對粵泰股份進行收購。6月8日，粵泰股份與世茂方簽署了《世茂粵泰合作項目協議書》。根據公告，粵泰股份此次共轉讓粵泰股份（600393.SH）旗下廣州（樓盤）嘉盛項目、天鵝灣二期以及淮南（樓盤）天鵝灣等5個項目的股權，總交易對價約為63.97億元。據統計，2019年，世茂豪擲200億元進行收購。

得益於世茂不斷加速收併購，今年一季度公司就完成了近1000億元貨值儲備，其中有接近85%是通過收併購獲得，如此頻繁收購，也讓世茂成為2019年以來在收併購領域發力最多的房企之一。而從父親手中接班的世茂公子許世壇也曾在2018年度業績會上表示，世茂房地產2019年70%以上的土儲都會來自併購。

據悉，隨著近年來土拍市場的水漲船高，收併購項目具有價格相對低廉的天然優勢，世茂將收併購奉為 “制勝法寶”，通過收併購進行相對低成本快速開盤，提高週轉。但是優質項目被多方覬覦蠶食，剩下的項目難保不存在各種問題。

事實上，世茂地產多起資產收購中，多個項目涉及訴訟及債務糾紛。據瞭解，世茂房地產收購的粵泰股份旗下多個項目涉及訴訟查封事宜: 廣州天鵝灣二期項目對外提供抵押擔保和被司法查封及輪候查封所涉債務剩餘本金金額16.2億元和19.2億元；嘉盛項目對外提供抵押擔保和被司法查封及輪候查封所涉債務剩餘本金金額分別為11.96億元和25.96億元；中浩豐項目因債權被凍結應收賬款5.4億元等。

此外，安徽江龍持有此次出售的恆昇天鵝灣和粵泰天鵝灣各10%股權，粵泰股份尚未取得安徽江龍對本次交易放棄優先受讓權的聲明，如果後者不放棄，則可能導致本次交易失敗。

世茂收購陝西開城實業旗下土地資產也是困難重重。2018年初，世茂房地產間接附屬公司上海（樓盤）世茂建設斥資23.25億元收購陝西開城實業100%股權，間接獲得25.51萬方土地。但買賣雙方就收購事項若干條款存在分歧，且未能簽訂補充協議，賣方提起民事訴訟，直到2019年才最終定下收購方案。據天眼查顯示，開城實業仍存在司法風險多達48項。

而對於涉及債務糾紛的資產，世茂地產將如何處理此類資產？

財經評論員嚴躍進認為，收購的時候債務問題沒有完全解決，當遇到市場週期性調整時，不同的項目可能有更多的糾紛，而糾紛可能引起不同項目的開發及存量盤活，收購的項目如果不能及時進入開發階段，也是一種風險。

張波認為，世茂的擴張也眾多頭部房企類似，不但會在土地市場上搶佔優質資源，同時還會通過併購、收購等多種方式來獲得可開發資源。從世茂收購的項目來看多是被收購方存在一定的資金壓力，在此影響下世茂就有著較強的“議價”主動權，總體來看收購的項目的性價比是高於市場預期的，即使部分項目存在一定糾紛，但並不影響項目整體價值。換言之，考慮到解決糾紛的成本影響之後，項目的可收購價值依然不小。

彼時，2018年9月28日，泰禾集團（000732.SZ）子公司福州泰禾以總對價約為10.3億元的價格完成對南昌茵夢湖項目的全盤收購。這一前後耗資29.3億元的大手筆讓有“併購狂魔”泰禾收到業界矚目，泰禾集團董事長黃其森曾表示，從2016年開始，公開市場的招拍掛泰禾基本不參加了，90%都是通過合作併購，“所以，泰禾這兩年的土地成本只有公開市場的一半甚至1/3”。可以這樣說，當追求更高的銷售業績時，泰禾集團總會祭出“併購”這件百試百靈的法寶。

但是近年來泰禾資金鍊斷裂的消息不絕於耳，世茂收購以總計代價18.05億元收購福州泰禾南昌茵夢湖項目四家標的公司各51%股權，將如何處置茵夢湖的開發問題?

同為閩系房企、接盤多個泰禾項目的世茂，是否會重蹈泰禾的覆轍。據悉，南昌茵夢湖項目位於南昌縣銀三角區域，該項目地塊容積率低，適合開發公司高溢價產品。茵夢湖以主題樂園、商業、酒店及住宅於一體的綜合文旅項目，為南昌縣重點項目。項目自2011年開工，所打造的主題樂園、商業酒店及住宅項目始終處於停擺狀態，部分地塊最高閒置期長達6年之久。

文旅地產項目投資巨大、開發週期長，往往需要充足的資金支持才能保證項目的持續運行。如何使茵夢湖項目起死回生這一難題泰禾沒有做到，世茂能否做到？

併購得來的地塊或存歷史遺留的法律風險或權屬糾紛。如併購項目因之推進不力，開發週期佔用的巨量資金將成為沉沒成本，不能貢獻銷售業績的同時，還將拖累公司的整體業績。

A+H雙輪驅動

世茂總裁許世壇在業績會上公開表示，公司2019年的銷售目標為2100億元。

其中40%的銷售回款將用來拿地，購地金額將達840億元。

據悉，2018 年，世茂收購了 96 幅土地，可謂拿地凶猛，世茂房地產融資額從2017年的875億元增至2018年的1091億元。

而2018年世茂地產各項財務指標依然處於健康水平，世茂地產的淨負債率僅為為59.4%，同比上升0.5%。

世茂房地產之所以連續保持7年淨負債率都在60%以下，或與創始人許榮茂奉行的A+H雙輪驅動機制有關。據悉，A股的世茂股份扮演著“肉盾”的作用，承擔前期的項目開發風險及成本，H股的世茂房地產便漁翁得利，待項目成熟時直接進行 “收割”。

例如2018年6月，世茂股份公告稱,擬以7.77億元的交易價向世茂房地產轉讓上海深坑酒店項目。而這筆長達11年的標的項目,總投入已逾7億元。對此,上交所下發問詢函,要求其答覆是否損害中小股東利益,交易價格是否合理等問題。

世茂股份在回覆函中表示,“相關酒店資產土地使用權價格的確認方法,於當時發行股份購買資產時已有約定。公司此次出售深坑酒店所佔土地使用權的價格是公允的,沒有侵害上市公司利益。”

但這封回覆函並未消解中小股東的質疑,世茂股份與世茂房地產二者之間長久以來存在的資本騰挪問題如達摩克利斯之劍，成為中小股東心中永遠的痛。世茂系的做法是否侵害了中小股東利益?頻頻觸碰交易所管制“紅線”的世茂地產如何給小股東一個交代？

據公開資料顯示,1989年發軔於香港的世茂集團,早期在福建、北京等地開發房地產項目,2000年重點投資上海,並紮根此地。2006年運作旗下世茂房地產在港交所上市;2007年,將世茂房地產商業物業資產拆分注入世茂股份,一年後,世茂股份重組獲批,正式進入A股市場。

為了平衡兩家上市公司的管理,世茂集團董事長許榮茂特別設立了“A+H股”兩大護航體系。甚至為了避免同業競爭問題,許榮茂還為兩家公司,分別劃定了不同的業務範圍——A股上市的世茂股份主營商業地產;港股世茂房地產則主營住宅和酒店類業務。

公開資料顯示,2006年時,深坑酒店就已立項,但由於地質情況複雜，世茂股份耗時7年之久進行規劃,至2013年才正式動工,總投入已逾7億元。

世茂在該標的項目歷經11年開發建設即將投入使用之際，卻僅以7.77億元的價格賣給世茂房地產,這種行為是否損害了中小股東的利益？

西南證券董事張剛此前接受媒體採訪時表示,酒店資產屬於能夠為企業輸入現金流的資產。按照當時的約定,世茂股份先將該資產買入以增厚A股公司業績,完成階段性任務後又注入世茂房地產,中間涉嫌調節上市公司利潤、損害中小股東利益的嫌疑。

而在2017年，世茂股份放棄收購前海世茂49%股權，轉而由世茂房地產以32億元的總對價收購標的，同樣遭到交易所問詢，質問其是否違反不競爭承諾。

此外，從各項財務指標上，世茂股份遠不及世茂地產。截至2019年3月末，與合約銷售額有望突破2000億元，各項財務指標優良的世茂房地產相比，世茂股份負債總計約662億元，負債總額是2018年全年銷售額的2倍多。

此外，世茂集團表示，計劃在未來3年對酒店、物業進行分拆上市。酒店業務上市之後，是否會出去此前“A+H”涉嫌資金騰挪的問題，仍未可知。

對此，《商學院》記者將持續關注。