●長江商報記者 明鴻澤
LED封裝龍頭企業木林森（002745.SZ）或許患上了大肆擴張後遺症。
昨日，木林森發佈今年上半年業績預告稱，預計盈利2.8億元至3.2億元，同比降幅超過三成。
木林森成立於1997年，一家集LED封裝與LED應用產品為一體的綜合性光電企業。2015年，木林森登陸深交所，公司立志要為全球億萬用戶提供更健康、更優質的光。
上市之後，木林森步子邁得夠快。2017年，公司籌劃實施收購了全球照明三大廠之一的歐司朗旗下的朗德萬斯，交易價格高達40億元。
這筆收購，使得公司總資產、營業收入大幅增長，但其淨利潤（歸屬於上市公司股東的淨利潤）並未與之同步增長。去年，其淨利潤為7.20億元，同比增長7.75%，而扣除非經常性損益的淨利潤（簡稱扣非淨利潤）只有2.14億元，同比下降59.29%。今年一季度，其扣非淨利潤則為虧損0.53億元。
除了上述收購外，木林森還頻頻募資進行產業佈局及補充流動資金。繼前期已實施股權融資37億元外，公司正在籌劃不超過26.60億元的可轉債融資。
然而，大舉向市場抽血後，木林森的資產負債率還是接連上升，且償債壓力極大。截至去年底，公司有息債務高達87億元。
昨日下午，木林森相關人士迴應長江商報記者稱，公司融資與自身業務發展相匹配，至於大舉融資後公司還存在巨大的財務壓力，該人士稱“我也搞不清楚”。
40億收購標的僅貢獻431億淨利
木林森的盈利能力在急劇下降。
木林森通過闖關IPO於2015年2月17日在中小板掛牌交易。追溯至2009年發現，上市之前，公司經營業績穩步增長，勢態較好。
數據顯示，2009年至2014年，木林森的營業收入分別為4.56億元、8.15億元、12.74億元、17.86億元、28.74億元、40.02億元，同比分別增長18.43%、78.52%、56.31%、40.20%、60.94%、39.25%，年均複合增值率超過40%。同期淨利潤為0.42億元、1.02億元、1.07億元、1.62億元、4.33億元、4.34億元，同比增幅分別為143.83%、144.14%、5.05%、50.85%、167.85%、0.25%。雖然有所波動，但整體增幅呈現超高速。總體而言，上市之前的5年，營業收入增長了7.78倍、淨利潤增長了9.33倍。
然而，2015年上市首年，木林森迎來了營業收入和淨利潤雙降局面。當年，其營業收入為38.82億元，下降3%，淨利潤2.56億元，同比下降41.09%。
2016年開始，木林森不斷進行產業擴張。其中，最為知名的是高達40億元收購歐司朗旗下的朗德萬斯。
此筆收購交易的結果是，公司總資產大幅增長，營業收入也急速攀升。2016年、2017年，公司營業收入為55.20億元、81.69億元，同比增幅為42.22%、47.97%，而在去年，並表之後，其營業收入猛增至179.52億元，增幅高達119.76%。
不過，淨利潤與之完全不相匹配。2016年、2017年，公司淨利潤為4.73億元、6.69億元，增幅為85.27%、41.20%，而2018年，淨利潤為7.20億元，增幅僅為7.75%。
實際上，7.20億元的淨利潤並非公司主營業務真實盈利能力。去年，公司獲得政府補助8.14億元，而2016年、2017年政府補助為0.30億元、1.33億元。扣除非經常性損益後，其去年淨利潤只有2.14億元，相較2017年的5.25億元下降59.29%，為2013年以來的最低水平。
年報顯示，耗資40億元收購（現金支付12.54億元）的標的資產和諧明芯（義烏）光電科技有限公司營業收入為1.10億元，淨利潤只有430.83萬元。
當然，根據公司披露，標的2017年7—12月、2018年實現的經營利潤為788.6萬歐元、2998.6萬歐元，分別比預測數多7.9萬歐元、19.4萬歐元。
今年一季度，木林森實現營業收入46.70億元，同比大增130.86%，淨利潤依舊與之背離，僅為1.70億元，同比微增2.81%，而扣非淨利潤則虧損0.53億元。公司預告，今年上半年，扣非淨利潤也只有0.6億元至0.80億元，同比下降33.89%-42.15%。
上市以來融資190億擴張
盈利能力越來越差，融資越來越多越大膽，木林森被市場指責圈錢發展模式備受詬病。
2015年，木林森IPO募資9.57億元，分別投入LampLED產品技改項目、SMDLED產品技改項目、LED應用（顯示屏、室內外照明燈和燈飾）產品技改項目、LED品研發中心技改項目及補充流動資金，其中，補充流動資金為4.5億元，佔募資淨額的51.35%。截至目前，這些募投項目全部實施完畢。
2016年6月，距離IPO募資僅過一年，木林森通過定增再次募資23.48億元。這次募投項目有三個，分別為小欖SMDLED封裝技改項目、吉安SMDLED封裝一期建設、新餘LED照明配套組件項目（由原新餘LED應用照明一期建設項目2017年1月變更）。截至去年，僅剩下2.66億元資金未投入，投資進度為88.51%。
2018年8月，木林森在實施上述收購資產時配套募資3.96億元，計劃用於建設義烏LED照明應用產品項目，截至目前尚未使用。理由是，原本計劃募資11.30億元，實際僅募資3.21億元（淨額），資金缺口較大。
為了解決建設義烏LED照明應用產品項目資金缺口，木林森又開始募資。這一次，是發行可轉換債，並將上述募投項目變更為義烏LED照明應用產品自動化生產項目，多了“自動化”三個字。除原募投項目計劃生產的燈絲燈產品外，增加了LED燈泡、LED燈管、LED面板燈等照明產品。變更後項目投資總額由12.87億元變更為13.47億元。
此次可轉債項目為擬募資不超過26.60億元，除了上述募投項目外，還增加了小欖高性能LED封裝產品生產項目、小欖LED電源生產項目以及償還有息債務。
綜上所述，上市僅4年，木林森就向市場抽血63.70億元。而上市以來，其累計實現的扣非淨利潤只有13.77億元，向投資者派現6.24億元，不及股權融資額的十分之一。
實際上，為了大肆擴張，木林森融資金額遠不止上述這些。
wind數據顯示，上市以來，木林森直接融資84.47億元，間接融資（長短期借款，以增量口徑計算）79.63億元，合計為164.10億元。加上正在籌劃實施的可轉換債，近4年來累計融資金額將達到190.70億元。
短期借款年增46億
木林森急於發行可轉換債，源於其面臨巨大的財務壓力。
儘管上市以來密集融資，但木林森仍然面臨流動性十分緊張局面。
截至去年底，木林森短期借款為53.64億元、一年內到期的非流動負債13.92億元、長期借款15.81億元、應付債券1.99億元、長期應付款（主要是融資租賃款）1.42億元，合計為86.78億元。而在2017年底，其有息負債為38.17億元，一年之間大幅增加48.61億元，增幅為127.35%。這一增速，不僅超過營業收入增長速度，更是碾壓淨利潤增長速度。
上述新增債務中，短期借款增長最為突出，增加額為45.69億元，增幅為574.72%。
短期借款猛增5.75倍直接將木林森置入巨大的財務風險之中。截至去年底，公司貨幣資金為65億元，其中，受限貨幣資金36.16億元、前次募資未使用餘額6.01億元，扣除這些，公司實際可支配資金只有22.83億元。即便不考慮維持日常運營及部分項目尚需繼續投入，將這些資金全部拿去還債，仍存在60億元的缺口。
資產負債率方面，2016年以來逐年上升，分別為61.39%、68.64%、69.98%，高於同行業上市公司平均水平，處於行業較高水平。木林森解釋稱，主要原因系公司本部業務和資產規模增長較快，每年對廠房、設備等投資額較大等。
今年一季度，公司財務壓力並無明顯改善。
木林森亦坦承，公司目前資產負債率較高、流動比率和速動比率較低，整體償債能力偏低。另外，由於外部債務融資活動增加，公司財務費用金額和佔淨利潤比重持續增加，制約其盈利能力增加。同時，較高的財務槓桿增加了財務風險和流動性風險。
財務數據顯示，去年，木林森財務費用為4.83億元，較上年的2.26億元翻了一倍多，其財務費用佔去年淨利潤的66.34%。
此外，木林森的應收賬款及存貨也增長較快。截至去年底，二者分別為39.05億元、48.05億元，分別較上年增加23.03億元、31.95億元。二者大幅增加，也加劇了公司流動性風險。
經營現金流方面，2017年及今年一季度，木林森的經營現金流淨額分別為10.88億元、2.95億元、-1.04億元。
看來，或許，木林森高度依賴此次發行可轉換債化解財務風險。
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