證券時報記者 唐強
回望2015年，昔日的成商集團（茂業商業前身）一舉拋出定增購買關聯資產等重組併購議題，欲打造成為茂業系唯一的百貨零售整合平臺。在對大股東資產併購完成一年之後，茂業商業（600828）2016年財報披露，相關重組標的經營業績不達標、僅完成承諾的80%。
“出來混，遲早要還”！既然業績承諾沒有完成，那麼該補償的還是需要補償的，經過與中小股東的一番博弈之後，茂業商業無奈的確定實施轉贈股份補償業績。自3月份以來，面對潛在的套利空間，茂業商業走出了一波靚麗行情；但隨著轉贈股份股權登記日的到來，該股卻連續三個交易日“一”字跌停，究竟怎麼呢？
僅完成80%承諾
根據當年9月公告顯示，茂業商業擬以7.37元/股的價格定向增發11.61億股，擬分別向茂業商廈購買其持有的和平茂業100%股權，深南茂業100%股權，東方時代茂業100%股權，珠海茂業100%股權和華強北茂業77%股權。與此同時，向深圳德茂投資企業(有限合夥)和深圳合正茂投資企業有限公司(有限合夥)分別購買其持有的華強北茂業16.43%股權、6.57%股權。
證券時報·e公司記者注意到，此次交易對方茂業商廈為茂業商業控股股東，而茂業商業董事長高宏彪、趙宇光、鄭怡、王偉等高管則是德茂投資有限合夥人，鍾鵬翼、王斌、盧小娟等高管為合正茂投資的合夥人。
針對上述併購，茂業商業中小股東與其高管當年便出現了明顯分歧，雙方爭論的焦點集中在對注入標的資產的估值問題上。公告披露，上述置入標的淨資產總額為8.9億元，以2015年3月31日為評估基準日，並採用收益法的評估值得出標的資產估值為85.6億元。
經交易各方協商一致，茂業商業此次擬置入資產作價85.6億元，而注入標的的溢價率都比較高，和平茂業、華強北茂業、深南茂業、東方時代茂業、珠海茂業增值率分別為664%、1168%、577%、1206%和709%。
毫無疑問，高溢價必然需要高標準業績承諾做匹配，2016年2月茂業商業最終完成了對上述標的100%股權的購買事宜，由此併購標的的業績也將正式接受其投資者的“考核”。根據此前簽署的《盈利預測補償協議》，茂業商廈、德茂投資、合正茂投資承諾注入資產，2016年度`2018年度對應的實際淨利潤應分別不低於7.1億元、7.79億元、8.4億元。
但經過一年的等待後，重組交易方交出的首份答卷卻難以讓投資者滿意，在2016年扣除非經常性損益後，其注入資產合計實現淨利潤僅為5.69億元，業績完成比例為80%，這與此前7.1億元的承諾金額相差達到1.42億元。
具體來看，併購標的營業收入下降，遠低於評估預測數；此外，主要併購標的和平茂業、東方時代茂業、華強北茂業、珠海茂業的淨利潤不達標；其中差異額最大的則是東方時代茂業、華強北茂業，淨利潤差異額合計高達1.14億元。
6000萬股反對票
面對著2016年承諾業績的不達標，茂業商業解釋稱，各注入資產營業收入下降主要受傳統百貨零售行業持續低迷的影響，而東方時代茂業和華強北茂業業績實現情況較低主要受門店所在華強北路段施工的影響及門店內部升級的影響，且還包含有內部升級、閉店等因素。
需要提醒的是，在茂業商業的併購標的中，華強北茂業和東方時代茂業的評估溢價是最高的，兩者增值率分別分別達到1168%和1206%。事實上，茂業商業併購交易方也將走上前臺，相關業績補償承諾自然需要對投資者予以兌現。
根據此前的業績承諾內容，證券時報·e公司記者注意到，茂業商業擬1元總對價定向回購茂業商廈、德茂投資、合正茂投資2016年度合計應補償股份數7075萬股，並在回購後的10日內註銷。同時，業績承諾方茂業商廈、德茂投資、合正茂投資，需向茂業商業贈送分紅收益合計2830萬元。
2017年4月11日，茂業商業召開2016年年度股東大會，相關重組方對上市公司業績補償議案被列為特別決議議案進行投票表決，且需要2/3的股東同意才能通過。
截止2016年12月31日，茂業商業前三大股東為茂業商廈、德茂投資、合正茂投資，分別持有該股分別為14.81億股、4881.81萬股、1952.13萬股，持股比例分別為85.53%、2.82%、1.13%，合計持股比例高達89.48%。由於，茂業商廈、德茂投資、合正茂投資均為關聯股東，因在補償議案中需要回避表決，由此茂業商業中小股東對上述議案握有絕對的裁定權。
證券時報·e公司記者注意到，在極為重要的年度股東大會之中，茂業商業眾多高管卻並未現身。其中，茂業商業在任董事9人、僅3人出席，在任監事3人、僅1人出席，其董事鍾鵬翼、王斌、盧小娟和監事呂曉清等8位董監高皆因工作原因缺席。相反，茂業商業中小股東則踴躍參會，出席會議的股東和代理人人數達到1563人，所持有表決權的股份總數為15.44億股，佔該公司有表決權股份總數比例為89.13%。
從常理來看，上市公司回購自家股票的主要方式是集中競價交易方式，在回購股份在被註銷後，將減少上市公司註冊資本，繼而提高每股收益和淨資產。但針對此補償方案，茂業商業的中小股東卻並不認可，中小股東紛紛藉機“用腳”投票。從股東大會的表決結果來看，茂業商業2016年度董事會報告等6項議案順利通過表決，唯獨上述業績補償議案遭遇否決，該議案所獲反對票數達到5978萬，反對比例高達95.9%。
送股套利或結束
通過查閱公告，證券時報·e公司記者發現，茂業商業併購交易對方還預留了一個更具吸引力的補償方案——送股。
根據業績補償承諾內容顯示，如回購股份並註銷事宜未經股東大會通過等原因而無法實施，則茂業商廈、德茂投資和合正茂投資承諾，將等同於上述回購股份數量的股份贈送給其他股東。與註銷回購方案對比，顯然回購股票並贈與更能打動投資者，對茂業商業的股東而言，這個方案相當於免費送股並不除權，實際利益更為明顯。
通過計算，茂業商業眾多中小股東將獲得對應的7075萬股的補償股份，目前該股除上述三位已做出業績承諾的大股東外，其餘股東持有股份合計約1.81億股，即每10股贈送3.88股。對此，有私募人士指出，這樣的業績補償方案相當於讓中小股東每股獲得0.388股的贈予，以茂業商業4月11日收盤價10.9元/股來計算，其獲補償股東所持的每股都將獲得4.23元的浮贏，理論套利空間超40%。
5月4日，茂業商業發佈業績補償公告，該公司召開2016年年度股東大會至今，已會同法律顧問、財務顧問與業績補償方及有關部門進行了溝通，有關股份補償方案的實施不存在法律障礙。由於《盈利預測補償協議》約定，業績承諾股東需進行無償贈送的股份為重大資產重組時新發行的股份，均為限售股，有關具體方案和實施細節需要和相關機構溝通確定。
不過，茂業商業已經確定，其業績補償轉贈股份的股權登記日為2017年5月5日，經該公司初步估算，當日有資格獲得股份補償的股東按其所持股份每10股預計獲贈股份數量為3.88股。至於轉贈股份的具體實施方案，茂業商業將在最終論證確定後，及時予以披露。
縱觀A股市場，大連重工、山東地礦也曾拋出業績補償送股的情況，但看似驚人的套利空間實則吃下不易。從個股走勢來看，相關上市公司送股前表現靚麗，送股後常常出現慘烈殺跌。2014年7月，由於注資標的資產業績不達標，大連重工（002204）大股東擬以每10股贈8.2股對股東進行補償。
在送股補償的預期之下，大連重工2014年5月迎來了一波翻倍上漲行情，其送股套利空間巨大。根據公告安排，7月25日是大連重工業績承諾補償股份過戶實施的股權登記日，7月28日為相應股份到賬日，7月29日即可上市交易。但送股到賬後，大連重工立馬轉變臉色，其股價慘遭連續4個交易日“一”字跌停板。
無獨有偶，四川雙馬（000935）2013年6月19日晚間公告，確定拉法基中國將補償全體股東約7860萬股（即每10股送1.46股），股權登記日為當年6月21日（週五）。同年6月24日（週一），四川雙馬遭“一”字跌停，次日繼續大跌超過8個百分點，此後半個月內股價下跌超過30%。
將目光重新聚焦到茂業商業之上，該股於3月22日披露2016年度財報，此時已然明確了併購標的業績不達標的事實，市場資金有理由對其進行業績補償炒作。3月22日至5月3日期間，茂業商業便已出現明顯啟動，其股價區間漲幅超過38%，事實上已經完成了送股所存的潛在套利空間。
上述私募人士認為，結合歷史樣本和該股近期走勢，作為業績補償轉贈股份的股權登記日，5月5日就應該是對茂業商業炒作的一個“大限”，因為未來該股何時送股過戶、股份是否限售還存不確定性，市場風險較大。從走勢來看，參與炒作資金已於5月4日兌現收益出逃，避險情緒十分明顯。
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