國開證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
瀘州老窖(000568)
事件：公司披露2019年半年度報告，上半年實現營收80.1億元，同比增長24.8%；歸母淨利潤27.5億元，同比增長39.8%，扣非淨利27.3億元，同比增長38.5%，業績高增長符合預期。
中高檔酒規模快速增長，產品結構繼續上移。上半年公司收入實現高速增長，二季度增速26%，淡季表現持續向好。分產品看，高檔酒營收同增30.5%，在控貨提價的戰略下實現量價齊升。上半年高檔酒佔整體營收的53.8%，為2013年以來新高，但距離69%的歷史最高點仍有空間。上半年，中檔酒營收增速達35.1%，我們估計特曲增速在40%左右，老字號快速放量，60版聚焦團購帶動了品牌形象及美譽度持續提升；窖齡酒仍處於調結構階段，疊加次高端市場競爭加劇，增速較低。低檔酒營收增速為0.7%，渠道和組織架構仍在調整，但零售價格有所上漲。另外，2019年上半年經營現金流淨額11.5億，較同期大增10.9億，經銷商打款積極性明顯提高。
毛利率大幅提升，費用結構改善。上半年公司毛利率為79.9%，同比大幅提升5.1個百分點，高、中、低檔酒毛利率分別提升0.5、5.0、6.6個百分點，一是由於積極挺價，國窖系列多次以樣板市場為中心展開控貨提價，打款價提升超5%，同時，今年4-6月公司對窖齡及特曲提價；二是高端酒保持高增長、中低端酒的結構升級明顯，尤其是特曲60今年正式開展全國銷售，增速可觀。費用方面，今年上半年銷售費用率為19.2%，同增0.6個百分點，其中二季度同增2.7個百分點，主要是公司為進一步提升品牌影響力增加了廣告費用，但費用結構進一步優化，更多投放於品牌宣傳及消費者品鑑。管理費用率同比下降1個百分點，前期改革成效顯現。由於毛利率的顯著提升及費用率的良好控制，公司上半年淨利率達34.7%，同比提升3個百分點。
未來成長空間仍足。公司堅持雙品牌策略，繼續發力五大單品，銷售體系改革效果已經顯現，品牌力不斷提升。目前，國窖需求良好，穩步跟隨普飛普五提價，渠道庫存處於低位，中秋控貨提價已重啟雙軌制；特曲帶動中端產品量價齊升，預計下半年增長仍將維持高位，國窖、瀘州老窖雙百億規模可期。預計2019-21年營業收入分別同比增長23％/21％/18％，歸母淨利分別同比增長33％/19％/17％，對應PE分別為28倍/24倍/20倍，維持“買入”評級。
風險提示：食品安全問題；公司經營業績低於預期；公司改革效果不及預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；美聯儲貨幣政策變化；國內外資本市場波動風險。
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