洛陽鉬業半年報營收為116.5億元，歸屬於母公司股東的淨利潤僅為8.35億，遠低於市場預期。作為全球前五大鉬生產商、全球最大鎢生產商之一、全球第二大鈷、鈮生產商和全球領先的銅生產商，巴西境內第二大磷肥生產商的洛陽鉬業，在全球有色金屬，特別是鈷價大幅上漲的背景下，它的表現顯然讓投資者失望。那到底是什麼原因造成半年報的淨利潤遠低於預期？它還能否值得投資？
一、上半年淨利潤分析：
從上表可知：
1、巴西和剛果併購業務是發生在2016年下半年，所以今年中報營收由往年的約22億增長到116.5億，同比增長4倍。但淨利潤由往年的約5億增長到8億，同比增長不到1倍。也就是說增長了4倍的收入，淨利潤只增長不到1倍。營收和淨利潤增長嚴重不匹配，也就是常說的增收不增利。
2、公司銷售費用、財務費用雖然同比增長較快，但是佔營收比例比2015、2016年都要低出不少。唯獨財務費佔營收比由2016年的3.94%增長到8.8%，財務費絕對值相比2016年年中增加近10億元。這10億元的財務費用到底是怎麼發生的？請看下錶：
從上表可知：債券利息和票據利息以及利息收入都差不多，比2016年年中增加的財務費用10億主要是利息支出多出7億和匯兌損失多出3.3億。從2017年半年報資產負債表可知公司短期借款和長期借款比2016年半年報增加了約221億。這221億大部分為2016年下半年為巴西和剛果併購業務所融的資金,而本期增加的7億多利息大部分就是因為此部分借款而產生的。匯兌差額3.3億主要是上半年人民幣對美元、法朗升值所引起。
3、公司此次公允價值變動收益為-3.26億。查看明細可知是收購銅鈷業務所計提的支付對價。
公司在收購銅鈷業務時，約定銅鈷價格超過3.5美元每磅、20美元每磅，要分別支付0.6億美元。目前鈷價超出20美元每磅，公司計提約3.3億人民幣的支付對價。隨著銅價上漲，未來將仍有可能對銅部分的對價支付進行計提（目前銅價約為3美元每磅，離計提的價格仍有距離）。
綜上所述：2017年上半年淨利潤不及預期的主要原因為：因為收購業務需要大量融資而產生的利息支付，以及鈷價大幅上漲而產生的鈷業務對價支付的計提，而並不是因為經營業務的不善而導致的淨利潤不符合預期。
下半年隨著180億的募集資金的到位，利息將少支付近4-5億元。本期管理費中諮詢及中介機構費用1.28億，下半年不會再次發生，所以預計下半年淨利潤將多出近5-6億元，如果下半年公司不對銅漲價計提對價支付，公司下半年的淨利潤不考慮銅鈷漲價及銷量變化，淨利潤將比上半年淨利潤多出約8-9億元（計提3.3億元會分攤部分銅鈷少數權益利潤）。
二、下半年淨利潤預測：
洛陽鉬業的生意比較簡單，用一句白話來說，就是一個採礦賣礦的大型礦商。目前有券商喊出洛陽鉬業100億的盈利的可能，也有的券商預測較悲觀，甚至預測今年全年的淨利潤不到30億。為什麼簡單的生意，淨利潤預測差別這麼大？我們知道成熟礦山的開採成本是固定的，一旦大宗商品超過盈虧平衡價格後，礦商的利潤隨著價格的上升而呈現指數級的提升。所以對未來大宗商品價格預測的差異，導致了預測的淨利潤差異擴大。
參考年中商品大宗數據及LME、Mb、國內大宗商品價格，對鉬、鎢、銅、鈷價格統計如下：
從上表可知，佔公司營收比例較大的鉬、鎢、銅、鈷價格都呈明顯的上升趨勢，且上升速度在加快。大宗商品的上漲趨勢一旦形成，上漲的方向將很難改變。所以可以採用以下假設預估下半年的淨利潤：
1、鉬鎢業務：假設下半年銷量與上半年一樣；假設下半年生產成本與上半年一樣；假設下半年銷售價格環比上半年上漲20%；假設下半年淨利潤佔毛利潤比不變。
2、澳大利亞銅金業務：假設下半年銷量與上半年一樣；假設下半年生產成本與上半年一樣；假設下半年銷售價格環比上半年上漲20%；假設下半年淨利潤佔毛利潤比不變。
3、剛果銅鈷業務：假設下半年銷量與上半年一樣；假設下半年生產成本與上半年一樣；假設下半年銷售價格環比上半年上漲20%；假設淨利潤不考慮公允價值計提，三費按3.6億支出考慮；
4、鈮磷業務和其它業務較為穩定，按上半年考慮。
5、假設下半年利息支出較上半年少支出5億，考慮BHR已收購Tenke 24%股權，則少數股東利益按銅鈷淨利潤的20%估算。
基於以上假設，得出2017年下半年淨利潤約為28.7億，全年淨利潤約為37億。如果銅鈷價格繼續大漲，則2017年全年淨利潤仍有可能突破50億元。
三、洛陽鉬業股東分析
1、2017年公司增發後的十大股東與增發前的股東相比，可以對比看出：中國證金在6月30日至7月24日減持了1.67億股，減持比例約35%。而洛陽鉬業股價在6月30日至7月24日正處於拉昇的主升階段，可謂為中國證金趁大漲之際不斷的減持。但是作為長線投資的社保基金卻在6月30日至7月24日期間增持了1.2億股，雖比中國證金減持股份要少，但也基本承接了中國證金的大部分減持股份。
2、2017年公司增發後的十大股東總持股數約為142.3億，加上港股股本數為39.3億，總持股數為181.6億。這181.6億，除去十大股東的中國證金和社保基金的可流通股份約4.56億，其餘基本上是不流通股份，也就是說洛陽鉬業市場可流通股份只有不到39億股份，按9月1日收盤價計算，流通市值不到290億。雖然洛陽鉬業總市值高達1600億，但按實際流通市值來說，洛陽鉬業的盤子並不大。
3、持股戶數由2016年年初的32.1萬戶，降到2017年6月30日的19.4萬戶，一年半的時間裡持股戶數降低了12.7萬戶，降幅比例高達40%。而基金持股則從2016年年初的0.55億股，增長到2017年6月30日的3.41億股，一年半的時間裡基金持股數增加了近2.86億股，增幅比例高達286%。上述數據說明：基金正大幅增持，而廣大小散則悄然減持。
四、洛陽鉬業卓越的管理層
洛陽鉬業董事長李朝春在2016年年報中發表了熱情洋溢的致股東信，通過四部分“信仰是根本、時機是關鍵、高效執行、未來展望”，簡單而又清晰的闡述了公司的願景、公司把握時機的能力、公司超常的執行力、公司對未來的判斷。能夠在銅鈷價格低估時，果敢地併購剛果Tenke，顯示出管理層犀利的超前眼光及把握時機的超常能力。 2017年增發成功及BHR成功收購Tenke24%股權，又間接證明洛陽鉬業管理層超常的執行力。公司是否能夠持續穩定的發展成為受人尊敬的公司，一個卓越的公司管理層不可或缺。相信洛陽鉬業在以李朝春為首的公司管理層的帶領下，在銅鈷行業轉好的趨勢背景下，洛陽鉬業一定能成為受人尊敬的國際化資源公司。作為公司的一名小股東，建議公司修改名稱：洛陽資源或中國資源或洛陽銅鈷，是否更能體現公司目前的業務情況？洛陽鉬業名字已經不匹配公司目前的發展。
通過上述分析，洛陽鉬業究竟高估，還是低估？我個人認為，主要看銅鈷的價格趨勢。如果銅鈷價格繼續移穩步上漲，現在的股價仍然是低估。如果銅鈷價格拐頭向下，現在的股價可以說是高高在上的高估。靜態的看估值毫無意義！在新能源汽車行業高速發展的背景下，給銅和鈷帶來新的需求，而銅鈷的供給短時間內又不會大幅增加，銅鈷價格繼續往上漲的可能性較大，未來我只關注銅鈷價格的趨勢，而不會關心洛陽鉬業是否高估，還是低估。作為A股稀缺的具有國際背景的綜合性資源產品公司，又處於大發展的狀態中，適當的高估應是常態。
以上分析，僅供參考，據此操作，後果自負。（作者：大徐子）
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